困境反转！热管理核心零部件龙头加速拥抱汽车电动化浪潮

公司基本情况(人民币) 注：根据公司22年半年报预告，公司冲回之前计提的减值损失约3亿元，对归母净利润造成较大影响，因此23年归母净利润呈同比下滑趋势。 投资逻辑 热管理市场快速增长，增量供应商战略机遇窗口期打开。下游需求爆发，带动热管理快速扩容，磷酸铁锂占比提升催化热管理系统升级，热泵对电子膨胀阀需求量进一步提升。目前热管理系统电子膨胀阀单车使用约3-5个，热泵逐步渗透后电子膨胀阀平均用量有望拓展至6-8个；汽车热管理阀类市场集中过高，引入增量供应商是必然趋势，有利于公司切入到汽零市场。 优化产品结构+发力汽零、商用业务+全球化布局，三管齐下增强盈利能力。 1）产品结构优化：公司以往以家用业务为主，未来汽零业务占比提升+热泵系统渗透加深，高毛利率的电子膨胀阀销量占比增加；2）业务结构优化：汽零方面，公司走出财务困境后持续加大产线投入，已切入比亚迪等供应链，有望持续拓展龙头客户，同时规模化后提升利润率。非汽零方面，公司将重点拓展商用市场（毛利率比家用高5-6pct）；3）区域结构优化：公司海外毛利率比国内高5-6pct，但21年海外营收17亿元，占比仅17%（竞争对手约50%）。目前公司在欧美日韩等地设有分公司，提升海外占比。热管理单车价值量提升叠加二供趋势下，我们预计2022-2024年汽零业务营收分别为2.95、6.96、13.61亿元，毛利率分别为20%、22%、24%，对应毛利为0.59、1.60、3.27亿元。 格力入局缓解财务困境，公司经营迎拐点。22年7月公司发布定增预案，拟发行1.4亿股，募集资金达8.1亿元，将全部用于补充流动资金及偿还银行借款。格力拟全部认购1.4亿股，认购后持股39%。此次定增有望显著缓解公司财务状况，助力公司加速产品结构转型及电动车领域拓展。 投资建议与估值 公司是稀缺的热管理核心零部件龙头，格力入主后债务和现金流问题将得到大幅改善，经营战略从多元化转向聚焦。我们预计公司22-24年归母净利润分别为8.72、6.63、7.77亿元，给予23年PE 30倍，目标市值199亿元，目标价21.69元/股，给予“增持”评级。 风险提示 国内外汽车销量不及预期；客户开拓不及预期；财务情况好转不及预期。 一、内部业务瘦身+外部格力入股，财务困境迎反转 1.1业务分散+减值计提+大额担保，拖累公司业务发展 财务危机影响公司业务扩张。2012-1Q22年公司资产负债率由65.55%升至77.41%，从而导致近几年资本支出下滑，进而影响业务扩张。2012-2021年公司资本支出由18.89亿元降至2.44亿元。 图表1：公司资产负债率（%） 图表2：公司资本支出对比（亿元） 形成财务危机的主要原因为关联公司担保损失、大幅计提资产减值准备及多元化业务战略导致亏损等。 1）关联公司财务压力对公司产生影响。2018年公司大股东盾安控股债券未能如期发行，信用评级由AA+下调至AA-，出现流动性危机波及公司。 截至2021年，公司为盾安控股提供的关联担保借款本息余额6.66亿元。 2）大幅计提资产减值准备。2018年及2020年，公司净利润分别为-22、-10亿元，分别对应2018年公司节能业务资产计提减值准备13.9亿元、2020年公司计提资产减值准备2.47亿元、计提担保损失6.33亿元。 3）业务布局分散且汽零起步较晚，导致与竞争对手拉开差距。2010-2015年，公司相继进军光伏、节能、传感器、智能装备等业务，前期的布局较为分散从而导致公司在汽零业务方面起步晚、投入小。相比之下，三花智控2009年开始布局电动车热管理研发，2011-2014年持续推进商用、海外市场拓展，主营业务步伐领先于公司。 图表3：公司发展历程 1.2财务问题已解决完毕，开启发展新元年 财务问题逐点解决，公司迎来发展新元年。 1）债务等问题：格力入主公司，承诺将承担担保债务的50%，但由公司先行偿还，格力承诺最迟不晚于2022年10月31日之前按照《关于解决关联担保事宜的专项协议》确定的原则就公司的关联担保债务承担最终兜底责任。截至2021年，公司担保借款本息余额6.66亿元，累计计提对外担保损失6.58亿元，基本实现全部计提。2022年4月2日，公司与格力电器等就关联担保事宜达成《关于解决关联担保事宜的专项协议》，盾安控股和格力电器分别承担关联担保债务的50%。2022年7月4日，公司发布公告称经审慎评估，公司决定先行清偿担保债务，于2022年6月30日向关联担保债权人共计支付了约3.3亿元清偿款，格力电器后续将与各相关方就还款方案、对公司的补偿方案和后续追偿安排签署正式的协议，并承诺最迟不晚于2022年10月31日之前按照《关于解决关联担保事宜的专项协议》确定的原则就公司的关联担保债务承担最终兜底责任。 未来非公开发行将助力公司进一步摆脱财务困境。公司拟面向格力电器非公开发行1.4亿股股份，届时格力将共持有4.1亿股股份，占公司总股本38.78%。募集金额8.1亿元扣除相关发行费用后将全部用于补充流动资金及偿还银行借款。此次发行目的为：（1）巩固新控股股东持股比例，在产业协同中寻求新的业务增长点；（2）进一步增强公司资金实力，夯实公司高质量发展基础；（3）调整和优化公司财务结构，增强资本实力。 格力控股有望有效缓解公司财务压力并发挥业务协同作用。对于传统制冷业务，公司在格力的份额有所提升，市场地位进一步稳固，收入和盈利波动性将降低。对于汽车热管理业务，格力入主可为公司产能扩张及新能源车客户开拓等方面提供资金、信誉和产业支持，提高公司竞争力。 2）业务公司向主业聚焦。近年来公司逐渐剥离非核心业务，并计提资产减值准备，未来业绩受到的影响将逐步削弱。 1、剥离光伏业务。2013年转让盾安光伏科技、内蒙盾安电力、甘肃盾安电力和新疆盾安电力四块光伏资产100%股权及延伸权益。 2、剥离节能业务。2018年对节能业务资产计提减值准备13.9亿元，2020年公司已完成大部分节能业务的剥离。 3、暂时剥离传感器业务。2020年公司对盾安传感、美国Dunan Sensing子公司进行解散清算，标志着对传感器业务的剥离。 二、收入：公司迎来汽零入局良机，谱写收入增长第二曲线 2.1下游需求持续爆发，引入二供成必然选择 下游自发性需求持续爆发，全球电动化加速。随着全球能源结构加速转型，新能源汽车替代传统燃油车的趋势日趋明确。根据乘联会数据，21年，中国新能源车销量批零售同比增长+181%/ +169%；1Q22批/零售119万/106.9万，同比增长145.4%/ 146.6%。22年3月新能源车零售渗透率已达28.2%，同环比分别提升+17.6/ +6.4 pct。 图表4：中国新能源车销量（万台） 需求带动下电动车热管理市场加速扩容。新能源车空调系统动力源从发动机转型电池，在制热时丧失重要热源。我们认为液冷、热泵将逐步成为主流的热管理解决方案，提高单车价值，带动热管理市场空间进一步提升。 液冷相较于风冷对温度的调节和控制精度更高，因此成为主流方案。热泵单车价值约5000元，较传统车提升1000元左右，而 CO2 热泵有望达8000元以上。 头部车企销量逐年高增，基于供应链安全考虑需要引入二供。以新能源汽车头部车企特斯拉及比亚迪为例，2017-2021年特斯拉销量由10.32万辆升至93.62万辆，复合增长率达74%；比亚迪销量由11.37万辆升至60.38万辆，复合增长率达52%。车企销量高增趋势叠加疫情不确定影响下，供应链安全成为维持下游车企稳定经营的重要因素，引入二供成为主机厂的必然选择。 图表5：特斯拉历年销量及增速 图表6：比亚迪历年新能源汽车销量及增速 2.2热管理单车价值量提升，行业迎来量价齐升 从燃油车到电动车，从PTC到 CO2 ，热管理单车价值量大幅提升。燃油车中热管理系统单车价值约0.25-0.55万元，纯电动可达0.35-1.30万元，接近翻倍。1）空调热管理：技术路线为PTC—热泵（相比PTC，最高可降低50%电耗）—二氧化碳热泵（高效环保），进一步提升单车价值。2）电池管理：技术路线为自然冷却—风冷—液冷（保持电池组温度一致性效果好）—直冷（降低换热温差，传热性能好）。 热泵系统成为未来汽车空调发展趋势。除了电动压缩机、气液分离器、管路总成、控制器等常规零件外，热泵系统相较于传统空调系统还增加了四通换向阀、换热器、电子膨胀阀、电磁阀，目前热泵系统含3个电子膨胀阀+6个电磁阀+3个单向阀，而过去仅含2个阀，零件数量爆发性增长，单车价值提升1000元左右。 图表7：燃油车及电动车中热管理的单车价值（元） 图表8：热管理核心组件单价（元） 车用热管理对电子膨胀阀精度要求更高，大口径为趋势，带动价值量提升。 相较传统领域，新能源热泵系统对电子膨胀阀的反应速度和精度、内漏等技术指标要求更高，大口径电子膨胀阀可减小螺母与螺杆的螺纹副摩擦力，提升反应速度和精度。无论是现有R134a冷媒还是未来的 CO2 等新冷媒系统，目前主流客户都倾向大口径阀。根据产业链调研，目前普通电子膨胀阀（不带控制器）价值量约80-90元，大口径阀（不带控制器）价值量约100元。 图表9：一种大口径电子膨胀阀 图表10：大口径针阀相对于球阀的优势 2.3公司热管理优势明显，成为二供的不二选择 依托制冷领域技术迁移优势，大力拓展汽车热管理。公司制冷配件业务拥有阀件、小型压力容器、管组件三大类产品线，应用于家用/商用空调；商用制冷业务包括冷水机组、单元机、核电暖通、车载/站台空调等。依托制冷方面丰富产品序列和技术积累，公司在新能源车热管理领域持续拓展，产品包括冷媒侧和水侧两大系列。 图表11：公司产品矩阵 公司多个拳头产品均有独特技术优势。公司不断提升技术这一核心竞争力，先后参与了78项国家和行业标准起草、修订，建立了拥有自主知识产权的核心技术支撑体系，不断取得重点新产品突破。 1）大口径电子膨胀阀：公司大口径电子膨胀阀具备低内漏、调节范围广、噪音小、体积小、耐杂质、高寿命、对压力不敏感等优势，产品核心竞争力要素领先全行业，且在二氧化碳系统应用上取得突破性进展； 2）电磁阀：公司电磁阀具备更小体积、优秀的开阀性能、极低的流阻，16D电磁阀实现行业体积的一半； 3）水侧多通路水阀：公司多通路水阀类型丰富，具备十通、八通、六通、三通等多个平台产品，技术水平及产品性能居于行业前列。 技术壁垒造就高市场集中度，新进入者难以立足。电子膨胀阀目前市场集中度较高，以三花智控、盾安环境、不二工机为三主。热管理是汽车关键部件，整机厂对供应商的选择较谨慎，以往未向主机厂供应过热管理零部件的企业未来进入机会不大，公司二供的潜在竞争对手较少。 图表12：电子膨胀阀主要公司的车企客户情况 客户资源优质，产能可满足爆发性需求。公司热管理发展迅速，在国内新能源汽车行业覆盖率较高。目前进行中、已落地和已批量的项目近140个，未来3-5年已批量的项目总量纲金额约9亿元，已定点暂未进入批量的项目总量纲金额约8亿元，正在争取中的项目60多个，其总量纲金额近40亿元。21H1以来公司持续加大产线投入，新增产线投产时间约3-5个月。 图表13：公司汽车热管理客户 三、利润：优化产品结构+发展商用+全球布局将打开盈利提升空间 3.1产品结构、业务布局、生产规模为盈利能力差异原因 营收：业务分散+海外布局不充分，为公司与竞争对手营收增速产生差异的主要原因。2012-2021年，公司营收由75.79亿元增长至98.37亿元，复合增长率3%。1Q22营收20.11亿元，同比降低6.4%，主要系家用下滑。 1）制冷配件：包括家用及商用空调零部件及汽车热管理系统。2012-2021年营收从37.30亿元增加至78.09亿元，复合增长率9%，占总营收比例由49%增至79%，主要系公司提升业务集中度的结果； 2）制冷设备：包括核电、轨交、通讯、冷链等特种行业。2012-2021年营