相控阵T/R芯片领域，独树一帜

国内相控阵T/R芯片民营企业龙头，多业务领域布局。铖昌科技成立于2010年11月，2018年由和而泰收购80%股份，再到2022年6月独立拆分上市。公司深耕相控阵T/R芯片领域，面向下游企业提供完整的相控阵T/R芯片解决方案。公司主营产品目前已在某系列卫星中实现了大规模应用。同时，在5G毫米波通信方面，公司已经和主流生产厂商建立良好的合作关系，支撑5G毫米波相控阵T/R芯片国产化。公司积极拓展产品市场及产品品类，努力提高产品竞争力及行业壁垒。 中共中央国防预算2022年达到万亿投入，军用装备占四成，下游覆盖多应用场景。为适应现代化军事作战能力，国防信息体系建设尤为重要。国防信息化主要包含五大领域：雷达、卫星导航、信息安全、通信设备、电子设备，而雷达作为重要领域之一，截至到2019年全球雷达销售额达到510亿美元，其中有源相控阵雷达占比14.16%。对比传统雷达，有源相控阵雷达以成为雷达的发展主流趋势，未来空间可期。公司拥有可覆盖L波至W波频段的各类相控阵T/R芯片，可支持星载、地面、舰载、车载、机载等领域，已在星载及地面卫星通信成功推出相控阵T/R芯片全套解决方案。同时，积极支撑5G毫米波相控阵T/R芯片研发生产。 相控阵T/R芯片作为核心器件，公司持续加大投入创新。公司持续累积核心技术，提高行业领先地位，其产品具有功耗低、高效率、低成本、高集成度等特点。由于行业特殊的准入资质，公司订单拥有较强的持续性，且对比其它公司有较强的竞争优势。公司拟募资用于积极研发下一代相控阵T/R芯片及卫星互联网相控阵T/R芯片，提高套片性能及拓展市场应用。 盈利预测及投资建议：综上，我们预计公司2022E/2023E/2024E营收2.8/3.72/4.91亿元； 归母净利1.95/2.55/3.31亿元，yoy+22.1%/30.4%/29.8%；对应PE49.3/37.8/29.1x。选取紫光国微，及复旦微电作为可比公司，公司具备估值优势。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品开发或客户验证不及预期，芯片制造供应紧张，客户集中度高。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、铖昌科技：相控阵T/R芯片自研，核心器件国产化 1.1国内相控阵T/R芯片民营企业龙头，助力国产化 铖昌科技公司主营模拟相控阵T/R芯片产品，负责芯片产品全生命周期经营。公司主要微波毫米模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务，负责套片全生命周期控制。本产品主要应用于相控阵雷达中，涉及高端相控阵相关产品居多，同时覆盖探测、通信、导航、电子对抗等领域，在星载、地面、机载、舰载、车载相控阵雷达中实现产销，并且应用于卫星互联网、5G毫米波、安防雷达等领域，目前产品多用于国内航天航空、及雷达相关领域的核心国家级单位。 铖昌科技技术沉淀深厚，系多年科技成果实现产业级应用。公司于2016年承建浙江省重点企业研究院。在2018、2019、2020年间，分别获得优秀工业产品、浙江省重点实验室、国家专精特新“小巨人”企业等殊荣及称号。公司拥有发明专利14项（其中，国防专利3项），软件著作权12项，集成电路布局设计专有权46项等。 图表1：铖昌科技发展路线 1.2公司股权结构稳定 和而泰智能控制公司现有62.97%的公司股权，通过员工持股平台鼓励科技创新。和而泰智能控制公司实际控股人刘建伟拥有16.24%的股份，通过和而泰持有铖昌科技62.97%股权，为公司的实际控制人，公司现阶段股权结构稳定。前四大股权公司：铖锠合伙、科吉投资、科祥投资、科麦投资均为员工持股平台，用股权激励方式，建立调动公司员工科技创新积极性，保护公司核心技术及公司架构稳定性。公司参股公司主要从事射频系统代工和封装业务、射频氮化镓代工等，投资上游代工厂，有助于公司未来核心产品自主可控，提升产品及交付竞争力。 图表2：铖昌科技股权结构 核心领导层产业链技术深厚，带领团队持续创新。公司现任董事长罗珊珊为和而泰董事、高级副总裁、财经中心总经理、董事会秘书等职务。公司核心研发人员中，郑骎、黄剑华和丁旭先生，持续带领公司技术能力创新，带领团队参与国家级重大项目、省部级、市级课题项目的研发工作，取得突出成绩。公司高管及核心研发人员多数且拥有芯片及相控阵领域相关技术背景，公司纯技术人员占比45%，7名博士及以上学历，18名硕士，主要来自于浙江大学、西安电子科技大学等知名大学。 图表3：铖昌科技核心人员情况 1.3业绩符合预期，整体营收水平持续提升 销售客户逐步拓展，公司业绩高增。铖昌科技2018年逐渐形成规模销售，主要产品销售企业均为国家单位及科研院所等，集中度较高，整体收入集中于每年Q2及Q4两个季度，符合行业特征。公司营业收入每年持续递增，2021年实现营收2.11亿元，同比增长21%，2021年实现归母净利润1.6亿元，其中2020年当期股份支付费用为5,181.68万元，若增加股权费用，同比增长约68.4%。 图表4：铖昌科技营收情况 图表5：铖昌科技归母净利润情况 相控阵T/R芯片为公司主营产品，连续三年营收稳健提升。目前道2021年公司主营产品相控阵T/R芯片，营收1.93亿元，同比增长24.2%，占比整体营收90%以上，芯片供应端主要为星仔及地面部分产销营收，星载营收约占相控阵芯片营收80%。公司其余为技术服务收入，公司营收结构较为稳定。公司期间费率结构稳定，2020年公司支付股份费用5181.68万元，其中3794.33万元计入管理费用，其余总体规模保持稳定。 图表6：铖昌科技营收结构（亿元） 图表7：铖昌科技主营业务营收细分情况（万元） 客户需求提升，带动毛利率持续稳健提升。公司2018-2021年综合毛利率稳定在74%以上，核心产品相控阵T/R芯片毛利率稳定在70%以上。2019-2020年产品销售数量分别为11.9/16.7万颗，单价分别为1109/926元，2021年销售数量为35万颗，单价为537元，主要原因为产品结构发生改变。某地面探测产品销售20.83万颗，较2020年1.29万颗翻倍销售，其中某型号产品销售16万颗，单价为95.91元/颗，客户需求性能较低，即对应产品单价较低，影响年度产品均价。 图表8：铖昌科技期间费率构成（%） 图表9：铖昌科技综合毛利率情况 新品配合速度快，研发人员比重高。2021年，公司研发投入3000万元，占营收比例14%。 截至2021年底，公司已获得授权发明专利14项，其中3项国防专利。另有12项软件著作权，集成电路设计专有权46项，逐步形成公司核心技术管理。2021年底公司研发人员增长至131人（技术人员70人，生产人员61人），占公司人数84.5%。公司人员组成多为电子及芯片产品历史从业人员，具有独立的设计及开发能力，能够全面支持公司在应用领域的产销突破及进步。 图表10：研发费用及占营收 图表11：公司人员构成情况 二、相控阵T/R芯片核心发展，国产化空间可期 2.1相控阵技术加速雷达市场渗透，有望推陈换新 军用装备预算稳步增长，为雷达市场提供强有力的支撑。为适应现代化军事作战能力，国防信息体系建设为重中之重。中央总书记在十九大报告中提出，力争到2035年基本实现国防和军队现代化。中共中央支出国防预算截至到2022年达到14504万亿元，同比上年预算执行数增长7.1%，其中武器装备是军队现代化的重要标志，加速武器装备的迭代升级和发展，是推动武器装备现代化的重要环节。据现有数字统计，军需装备占2017年国防费用里面的41.11%，同比2010年增加7.85pcts，未来国防装备支出持续增长，提升空间可期。国防信息化主要包含五大领域：雷达、卫星导航、信息安全、通信设备、电子设备，雷达作为重要领域之一，有望大力发展。 图表12：中共中央支出国防预算（亿元） 相控阵雷达可以精确跟踪目标，且抗干扰能力强。雷达是信息化军用装备的战争之眼，技术替代不仅提高国防领域电子技术装备的技术指标，同时也促进气象预报、资源探测、环境监测等多个民用领域技术提升。传统雷达采用机械式转置控制天线的指向，无法实现快速追踪移动目标及快速搜索区域性目标，且抗干扰能力差。为满足军用战争需求雷达技术，需具备抗侦查、抗干扰、抗隐身能力，在探测器设计构成上通过构型、观察角覆盖角度、信号空间维度三个技术方向来攻坚，形成三种主流技术体制：相控阵、合成孔径、脉冲多普勒。其中相控阵雷达是指通过计算机控制各辐射单元的相位，改变波束的指向进行扫描的雷达，具有快速而精确的波束切换及指向能力，使雷达能够在极短时间内完成全空域扫描。对比传统机械式转动雷达，可以快速锁定目标，具有较大优势，因此普遍应用于探测、遥感、通信导航等领域。 图表13：相控阵雷达与传统机械扫描雷达 相控阵T/R芯片为相控阵雷达占比最高零部件。相控阵雷达的探测能力与阵列单元密度相关，一个大型相控阵雷达多则需用上万个阵列单元组成。美国反导系统AN/TPY-2型号雷达，最多装有3万个相控阵天线单元组件。每个组件对应2-8颗相控阵T/R芯片，相控阵T/R组件占整个雷达成本的60%以上，因此性能高、低成本、小型化和高集成度，是相控阵雷达技术的发展关键。无源相控阵雷达（PESA）和有源相控阵雷达（AESA），其实它们之间的区别主要就在于信号的收发装置上，对于无源相控阵雷达来说，它只有一个中央信号收发器，外部的那些小天线单元都是接到这个中央信号收发器上面的，即小天线单元就相当于一个“中转站”，转发由中央信号收发器发出的雷达波或者是接收雷达反射信号再传给中央信号收发器；而有源相控阵雷达则是没有这个中央信号收发器，而是它上面的每一个小天线在计算机的控制下都会连接到小型固态发射/接收模块（TRM）上，所以本身就拥有独立的信号收发能力。 图表14：无源相控阵天线原理 图表15：有源相控阵天线原理 相控阵雷达将替代传统机械式雷达，替代市场空间较大。目前有源相控阵雷达凭借独特的优势，应用于飞机、舰船、卫星等国防设备上，成为目前雷达技术的发展主流趋势。 根据Forecast International分析，2010年-2019年全球有源相控阵雷达生产总数占比全部雷达生产14.16%份额，总销售额达到131亿，总占比26%，替代空间较大。 图表16：2010年-2019年全球雷达市场情况 雷达产业中，铖昌科技为相控阵T/R芯片制造关键公司。相控阵T/R组件研制技术较为先进的单位以国防重点院所为主，如中电13所、55所等，铖昌科技依托自身在IC领域的核心技术能力，攻克了模拟相控阵雷达T/R芯片组件核心技术问题，有效解决了模拟相控阵雷达T/R芯片组件高成本问题，使有源相控阵雷达在我国大规模推广应用成为现实，有源相控阵雷达已经批量应用于航天航空、舰载、车载等相关雷达设备。公司主要芯片包括GaAs功率放大器芯片、GaN宽带大功率芯片、GaAs低噪声放大器芯片、GaAs/Si基多功能芯片、数控移相器芯片、数控衰减器芯片等。 图表17：雷达产业上下游情况 2.2相控阵芯片核心发展，低轨卫星市场未来可期 低轨卫星大力发展，国内航天航空企业逐步壮大。低轨卫星通信网络在全球通信和互联网、5G、物联网、太空军事应用等领域极具潜力，随着国内卫星发射不断提速，不断拓展卫星轨道级频谱资源，中国多个近地轨道卫星星座计划也逐步启动。美国以SpaceX为首的卫星公司，在2015年就推出StarLink计划，计划发射月1.2万颗通信卫星，频段为Ka、Ku、V等，建成后总容量将达到8-10Tb/s。随后中国航天企业同样加紧布局，航天科工集团推出“虹云计划”，计划发射156颗低轨卫星，2018年首颗卫星以发射成功，首次将毫米波相控阵技术应用于低轨卫星通信中。银河航天提出的“银河Galaxy”卫星星座计划，计划到2025年发射约1000颗卫星，通信能力达到10Gbps，成为我国通信能力最强的低轨宽带卫星。 图表18：国内主要卫星星座计划 卫星频率和轨道资源是全球