民营星载相控阵T/R芯片行业龙头

铖昌科技的星载相控阵T/R芯片技术国内领先，受益于国内低轨通信卫星的布局，以及其他应用领域的拓展，公司营收及盈利水平有望进一步提升。 中国星网成立助推中国卫星互联网行业发展 地球近地轨道可容纳约6万颗卫星，而低轨卫星主要采用的Ku及Ka通信频段资源也逐渐趋于饱和。2021年4月，央企中国星网集团成立，主要业务包括“卫星互联网发射和测控服务”等。中国星网的成立，有助于加快推动我国卫星互联网事业高速高质量发展。 公司产品应用场景逐渐推广 卫星互联网领域，公司多通道多波束幅相多功能芯片为代表的T/R芯片，集成度、功耗、噪声系数等关键性能具备领先优势，已进入下游客户主要供应商名录并进入量产阶段。地面领域，经过持续研发设计迭代，公司GaN功率放大器芯片已实现规模应用，列装于大型地面相控阵雷达装备。 研发实力强劲 截至2022年6月底，公司拥有研发及测试人员81人，占公司人员总数比例为45.5%。其中，博士8人、硕士及以上学历约占37.04%。公司研发费用从2018年的0.09亿元增长到2021年的0.30亿元，3年CAGR为49.90%；2022年前三季度，研发投入占营业收入的比例为15.34%，占比较高；表明公司高度重视科技研发。 盈利预测、估值与评级 考虑到所得税率变动等因素，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为2.97/4.34/5.44亿元（ 原值为3.02/4.05/5.47亿元）， 同比增长41.00%/45.96%/25.31%，三年CAGR为37.14%；归母净利润1.64/2.35/3.03亿元（原值为1.98/2.49/3.20亿元），同比增长2.48%/43.17%/29.01%，三年CAGR为23.70%，EPS为1.47/2.10/2.71元/股 ，现价对应PE分别为76x/53x/41x。鉴于公司技术先进、标的稀缺性强、是国内研发生产有源相控阵T/R芯片的龙头民营企业，根据相对估值法，给予公司2023年65倍PE，对应目标价136.67元，上调至“买入”评级。 风险提示： 技术迭代及创新风险、政府补助变动风险、产品应用领域单一风险、行业竞争加剧风险、行业空间测算偏差风险。 投资聚焦核心逻辑 根据赛迪顾问物联网产业研究中心与新浪5G联合发布的《“新基建”之中国卫星互联网产业发展研究白皮书》资料显示，地球近地轨道可容纳约6万颗卫星，而低轨卫星主要采用的Ku及Ka通信频段资源也逐渐趋于饱和。到2029年，地球近地轨道将部署总计约57,000颗低轨卫星，轨道可用空间将所剩无几。 2020年9月份，代号为“GW”的中国公司向国际电信联盟递交了频谱分配档案，档案申请了两个名为GW-A59和GW-2的宽带星座计划，其计划发射的卫星总数量达到12,992颗。 创新之处 分析了卫星互联网行业发展； 分析了T/R芯片对相控阵雷达功能的影响； 分析了公司订单未来的可持续性。 核心假设 营收方面 ， 相控阵T/R芯片板块 ， 我们假设2022-2024年的增速分别为45.49%/35.17%/36.06%；技术服务板块，我们假设未来三年其板块营收增速可保持在20%。毛利率方面，各板块产品毛利率参考2021年公司各类产品毛利率进行取值。 盈利预测与估值 基于上述假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为2.97/4.34/5.44亿元（原值为3.02/4.05/5.47亿元），同比增长41.00%/45.96%/25.31%，三年CAGR为37.14%；归母净利润1.64/2.35/3.03亿元（原值为1.98/2.49/3.20亿元），同比增长2.48%/43.17%/29.01%，三年CAGR为23.70%，EPS为1.47/2.10/2.71元/股，现价对应PE分别为72x/54x/42x。鉴于公司技术先进、标的稀缺性强、是国内研发生产有源相控阵T/R芯片的龙头民营企业，参考可比公司估值，给予公司2023年65倍PE，公司合理市值为152.82亿元，对应目标价136.67元，上调至“买入”评级。 1.相控阵T/R芯片行业龙头 1.1.国内相控阵T/R芯片核心供应商1.1.1产品聚焦相控阵T/R芯片 铖昌科技主营微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。公司始终致力于推进相控阵T/R芯片的自主可控并打破高端射频芯片长期以来大规模应用面临的成本高企困局，所研制的芯片具有高性能、高可靠性、低成本、高集成度与高易用性等特点。 公司的产品已广泛应用于星载、舰载、车载及地面相控阵雷达等多种型号装备中，在卫星互联网、5G毫米波通信、安防雷达等场景亦可应用。 按照功能划分，公司的主要产品可分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片三类。公司能够快速满足客户的定制化需求，其产品具备低功耗、高效率、低成本、高集成度等特点。 图表1：铖昌科技主要产品 公司推出了多功能、多通道高集成芯片，有效减少相控阵系统体积重量，降低系统开发和生产难度。公司通常以芯片组的形式销售产品，根据用户需求定制芯片组合。 公司销售的典型芯片组合有GaAs相控阵T/R芯片组、GaN相控阵T/R芯片组、GaAs两片式单通道T/R芯片组和硅基单片式多通道相控阵T/R芯片共四种。 图表2：铖昌科技典型芯片组合 1.1.2多年技术积淀成就产业级应用 公司于2016年承建浙江省重点企业研究院；2018年公司的相控阵T/R芯片被评为浙江省优秀工业产品；2018年获评浙江省科技型中小企业；2019年获评浙江省重点实验室、浙江省“隐形冠军”企业；2020年获评国家专精特新“小巨人”企业。 图表3：铖昌科技发展历程 1.1.3公司股权结构稳定 铖昌科技控股股东为深圳和而泰智能控制股份有限公司，持有公司47.22%的股份；实际控制人及最终控制人均为刘建伟，持有公司7.67%的股份。2020年度铖昌科技引入员工持股平台，铖锠合伙、科吉投资、科祥投资、科麦投资均为员工持股平台，对关键研发人员进行股权激励，保护核心技术。 图表4：铖昌科技股权结构 1.2.营收规模持续稳定增长 公司营收稳健增长，归母净利润波动上升。2019-2021年，公司营业收入分别为1.33/1.75/2.11亿元 ， 同比增长32.74%/31.97%/20.60%； 归母净利润分别为0.67/0.45/1.60亿元，同比15.11%/-31.74%/251.71%。2022年前三季度公司营业收入为1.26亿元，同比增长52.65%；归母净利润为0.60亿元，同比增长40.37%。 图表5：公司营收及增长率 图表6：公司归母净利润及增长率 相控阵T/R芯片营收占比显著，星载领域为主要收入来源。公司营业收入主要包括相控阵T/R芯片销售和技术服务收入两部分，2018-2021年，主营产品相控阵T/R芯片收入在历年营业收入中占比均保持在85%以上。2018-2021年相控阵T/R芯片营收分别为0.85/1.32/1.55/1.93亿元，保持稳健上升趋势。相控阵T/R芯片营收主要集中于星载领域，2021年占总收入的78.57%。同时公司积极拓展新业务领域，地面雷达芯片营收占比从2020年的4.19%提升至2021年的20.45%。 图表7：相控阵T/R芯片营收占比显著 图表8：铖昌科技主营业务拆分 费用支出结构优化。2018-2021年,考虑到扣除股份支付费用的情况下，销售费用占营业收入比例整体保持平稳，始终保持在3%-4%之间。2020年度管理费用占比明显较大，但扣除股份支付带来的影响后，2019-2021年管理费用占营业收入的比例分别为8.68%/6.55%/6.92%，总体呈下降趋势。公司财务费用始终保持较低水平，2019-2021年财务费用占营业收入的比例分别为0.43%/0.05%/-0.14%，主要受公司主营业务快速增长及利息收入增加影响。 图表9：铖昌科技费用率情况（扣除股份支付） 研发费用呈上升趋势。随着公司收入规模增长及资本积累，2018-2021年研发费用增幅明显，2020及2021年公司储备研发项目增多，且多个项目进入流片测试阶段，材料及测试费较上年大幅增长。 图表10：铖昌科技研发费用情况 期末存货余额逐年增加，并可能随着公司经营规模的扩大而进一步增加。公司多数产品实行“以任务定产”的生产模式，根据客户订单及研发项目需求情况，进行生产调度和管控，存货的增加反映了订单的增加，与公司经营规模的扩大相匹配。 图表11：铖昌科技期末存货情况 2.相控阵T/R芯片市场前景良好 2.1.T/R芯片为相控阵雷达核心元器件2.1.1有源相控阵雷达：产品组成复杂 相控阵雷达，即电子扫描阵列雷达（AESA），是指一类通过改变天线表面阵列所发出波束的合成方式，来改变波束扫描方向的雷达。有源相控阵雷达每个辐射器都配装有一个发射/接收组件，每一个组件都能自己产生、接收电磁波；由于其相控阵面包含有大量的有源部件，所以称为有源相控阵雷达。 图表12：AN/APG-77有源相控阵雷达硬件及连接图 图表13：AN/APG-77有源相控阵雷达组成框图 相控阵雷达采用电的方式控制雷达波束的指向变化来进行扫描，即电扫描。相控阵雷达通过电子计算机控制移相器改变天线孔径上的相位分布来实现波束在空间的扫描，从而完成对空搜索。针对远距离目标搜索，虽然看不到天线的转动，但各个辐射器通过电子计算机控制集中向一个方向发射、偏转，观察距离甚至可达上万公里； 针对近距离目标，辐射器又可以分工负责，产生多个波束，有的搜索，有的跟踪，有的导引。 图表14：相控阵雷达的原理框图 有源相控阵雷达市场占比小，替代空间大。根据ForecastInternational分析，2010~2019年，全球有源相控阵雷达生产数量占雷达总数的14.16%，销售额占总雷达行业总金额比例为25.68%。整体来看，有源相控阵雷达的市场占比依然较小，替代空间大。 图表15：2010~2019年全球各类雷达生产数量占比 图表16：2010~2019年全球各类雷达销售金额占比 2.1.2相控阵天线：有源相控阵雷达最重要组成部分 有源相控阵天线是有源相控阵雷达最重要的组成部分。有源相控阵雷达承担了传统脉冲多普勒雷达的天线、发射机和接收前端的功能。除了传统雷达天线具有的波束形成和波束扫描功能外，有源相控阵天线的功能还包含发射信号功率放大和接收信号低噪声放大。有源相控阵雷达工作方式的灵活性首要取决于有源相控阵天线的性能，有源相控阵雷达的成本很大程度上取决于有源相控阵天线的成本。 有源相控阵天线由辐射单元、T/R组件、电源模块、控制模块、射频网络模块、供电网络、液冷管网以及作为结构支撑的阵面骨架等组成。其结构既具有电子设备结构的特征，又具有独特个性，涉及学科包括机械、电子、材料、微电子、工业设计等，是典型的机、电、热等多学科交叉的技术成果。 图表17：有源相控阵天线示意图 图表18：有源相控阵天线工作原理示意图 有源相控阵天线阵面在总体设计时采用“自顶向下”的系统方法进行设计，根据功能需求，对阵面采用迭代优化的方法进行模块划分。大阵可以被合理的分为多个子阵面，每个子阵面包含多个有源子阵，从而使得有源相控阵天线阵面具有可重复，可扩展的功能。 图表19：有源子阵系统的基本组成 2.1.3T/R组件：对有源相控阵雷达发展影响大 有源相控阵雷达T/R组件（即收发组件）是有源相控阵雷达的核心部件，位于相控阵雷达有源子阵射频前端，主要包含收发两个通道，完成发射信号到阵元的末级功率放大和接收的前级放大，实现阵面的幅相修正和波束扫描等功能。 图表20：典型的相控阵雷达T/R组件 图表21：T/R组件微系统概念示意图 图表22：T/R组件的研制要求 T/R组件随系统性能要求各有不同，电路的具体设计也有很大差异，但一般由移相器、射频T/R开关、功率放大器、限幅器、低噪声放大器