2022年上半年业绩快报点评：风雨已过，破浪前行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年7月14日 公司研究 风雨已过，破浪前行 ——绝味食品（603517.SH）2022年上半年业绩快报点评 买入（维持） 事件：绝味食品发布2022年上半年业绩快报，预计1H22实现收入32-34亿元，同比增长1.8%-8.1%，实现归母净利润0.9-1.1亿元，同比下滑78.1%-82.1%，扣非归母净利润1.5-1.7亿元，同比下滑64.6%-68.7%，其中2Q22预计实现收入15.1-17.1亿元，同比增长-7.7%-4.5%，扣非净利润0.68-0.88亿元，同比下滑64%-72%，符合市场预期。 Q2疫情导致业绩承压，但开店进展顺利。3月下旬起，作为绝味重要市场的华东地区疫情蔓延，对绝味门店经营造成一定影响，但是4-6月销售逐月改善，门店并未呈现大面积倒闭现象。此外，公司在疫情期间也保持对加盟商的支持，我们判断Q2开店数量仍处于正常水平，单店因受到疫情影响，较疫情前的状态仍有差距。 鸭副原材料成本上涨，预计难以持续。根据禽报网数据，7月14日，鸭脖/鸭掌较2Q21均价上涨22%/58%，或对绝味2Q22毛利率带来压力， 本轮鸭副涨价主要因为豆粕及饲料涨价传导所致，但随着2Q22农户采用菜籽粕替代豆粕，鸭子供应开始增加，从饲养到屠宰仅2-3个月时间，我们判断下半年鸭副原材料价格不具备持续上涨的基础，但是否开启下滑通道仍有待观察。 充值卡费用及股权激励费用拉低Q2业绩，预计Q3恢复正常。公司在Q2开展充值卡活动或带来一定销售费用，同时由于股权激励计划终止，预计Q2一次性计提6000+万元股权激励费用，均为一次性费用，因此Q3之后公司费率有望修复至正常。长期来看，得益于绝味完善的供应链体系和加盟模式，公司在费用端的规模效应明显，无需对短期波动过分担忧。 Q3新品及促销开启，星火燎原逐步面向市场，业绩有望迎来拐点。Q2因绝味聚焦充值卡活动，常规新品及促销活动延后至Q3，有望对业绩带来一定提振，此外，公司依靠店员开店的星火燎原计划也逐步面向市场，助力公司布局下沉渠道，叠加疫情趋缓，我们判断Q3公司业绩或迎来增长拐点，最困难的时候已经过去，而前期逆势开设的门店有望助力绝味提升市场份额。 盈利预测、估值与评级：绝味稳固的加盟管理体系及供应链能力是公司度过疫情、逆势扩张的重要保证，尽管短期收入及利润承压明显，但拐点将至，我们维持22-24年净利润预测7.6/13.0/15.9亿元，对应当前估值39/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复、成本持续上涨，终端消费意愿较弱。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,276 6,549 7,206 9,061 10,122 营业收入增长率 2.01% 24.12% 10.04% 25.73% 11.72% 净利润（百万元） 701 981 759 1,298 1,588 净利润增长率 -12.46% 39.86% -22.62% 71.04% 22.35% EPS（元） 1.15 1.60 1.23 2.11 2.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.13% 17.20% 12.42% 17.52% 17.65% P/E 42 30 39 23 19 P/B 6.0 5.2 4.9 4.0 3.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-07-14 当前价：48.62元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.15 总市值(亿元)： 298.83 一年最低/最高(元)： 38.22/83.69 近3月换手率： 87.21% 股价相对走势 -53%-37%-22%-6%10%07/2110/2101/2204/22绝味食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.48 6.35 -26.39 绝对 4.89 10.58 -40.83 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 绝味食品（603517.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,276 6,549 7,206 9,061 10,122 营业成本 3,510 4,474 5,076 6,110 6,775 折旧和摊销 120 148 158 174 193 税金及附加 40 51 56 68 76 销售费用 322 524 673 675 658 管理费用 332 418 546 589 607 研发费用 11 38 41 52 58 财务费用 -8 9 11 12 -17 投资收益 -101 224 150 100 100 营业利润 956 1,262 987 1,687 2,100 利润总额 971 1,302 1,012 1,731 2,118 所得税 279 334 253 433 529 净利润 692 967 759 1,298 1,588 少数股东损益 -9 -14 0 0 0 归属母公司净利润 701 981 759 1,298 1,588 EPS(元) 1.15 1.60 1.23 2.11 2.58 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 916 1,086 713 1,431 1,706 净利润 701 981 759 1,298 1,588 折旧摊销 120 148 158 174 193 净营运资金增加 103 57 222 320 169 其他 -9 -100 -425 -361 -244 投资活动产生现金流 -932 -1,058 -703 -710 -750 净资本支出 -366 -621 -420 -460 -500 长期投资变化 1,558 2,120 -400 -350 -350 其他资产变化 -2,124 -2,557 117 100 100 融资活动现金流 -503 -43 367 -350 -673 股本变化 0 6 0 0 0 债务净变化 -145 265 727 -338 -690 无息负债变化 179 488 -162 356 225 净现金流 -520 -18 377 371 283 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 5,922 7,401 8,376 9,692 10,816 货币资金 1,082 1,065 1,441 1,812 2,095 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 37 155 10 14 15 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 71 68 0 0 0 存货 857 854 958 1,141 1,252 其他流动资产 40 36 68 161 214 流动资产合计 2,201 2,267 2,605 3,281 3,746 其他权益工具 6 197 197 197 197 长期股权投资 1,558 2,120 2,520 2,870 3,220 固定资产 1,345 1,807 1,883 1,995 2,135 在建工程 307 281 432 565 686 无形资产 213 249 244 239 235 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 214 395 428 428 428 非流动资产合计 3,721 5,134 5,771 6,412 7,071 总负债 932 1,685 2,251 2,269 1,804 短期借款 35 203 1,028 690 0 应付账款 432 473 527 622 676 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 14 14 80 266 372 流动负债合计 904 1,450 2,049 2,067 1,603 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 25 200 200 200 200 非流动负债合计 28 234 202 202 202 股东权益 4,990 5,717 6,126 7,424 9,012 股本 609 615 615 615 615 公积金 1,902 2,201 2,201 2,201 2,201 未分配利润 2,457 3,134 3,543 4,841 6,430 归属母公司权益 4,964 5,702 6,111 7,410 8,998 少数股东权益 26 14 14 14 14 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 33.5% 31.7% 29.6% 32.6% 33.1% EBITDA率 23.9% 18.8% 13.8% 19.6% 21.5% EBIT率 20.9% 16.1% 11.6% 17.6% 19.6% 税前净利润率 18.4% 19.9% 14.0% 19.1% 20.9% 归母净利润率 13.3% 15.0% 10.5% 14.3% 15.7% ROA 11.7% 13.1% 9.1% 13.4% 14.7% ROE（摊薄） 14.1% 17.2% 12.4% 17.5% 17.7% 经营性ROIC 23.0% 20.0% 14.2% 23.8% 27.0% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 16% 23% 27% 23% 17% 流动比率 2.44 1.56 1.27 1.59 2.34 速动比率 1.49 0.97 0.80 1.04 1.56 归母权益/有息债务 140.31 18.99 5.95 10.74 - 有形资产/有息债务 159.56 23.59 7.90 13.68 - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 6.10% 8.00% 9.34% 7.44% 6.50% 管理费用率 6.28% 6.38% 7.58% 6.50% 6.00% 财务费用率 -0.16% 0.13% 0.15% 0.14% -0.17% 研发费用率 0.22% 0.57% 0.57% 0.57% 0.57% 所得税率 29% 26% 25% 25% 25% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.50 0.57 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 1.50 1.77 1.16 2.33 2.78 每股净资产 8.16 9.28 9.94 12.05 14.64 每股销售收入 8.67 10.66 11.72 14.74 16.47 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 42 30 39 23 19 PB 6.0 5.2 4.9 4.0 3.3 EV/EBITDA 22.9 23.5 28.5 15.7 12.2 股息率 1.0% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 敬请参阅最后一页特别声明