“学海拾珠”系列之一百：因子动量与动量因子

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 因子动量与动量因子 ——“学海拾珠”系列之一百 [Table_RptDate] 报告日期：2022-07-13 [Table_Author] 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001 邮箱：yanjw@hazq.com 联系人：钱静闲 执业证书号：S0010120080059 邮箱：qianjx@hazq.com 相关报告 1.《衰退期职业起点与基金业绩影响——“学海拾珠”系列之九十二》 2.《如何构建更稳健的风险平价投资组合？——“学海拾珠”系列之九十三》 3.《基金业绩面板回归模型的展望应用——“学海拾珠”系列之九十四》 4.《已实现半Beta：区分“好的”和“坏的”下行风险——“学海拾珠”系列之九十五》 5.《基金抛售对股票价格影响的外溢效应——“学海拾珠”系列之九十六》 6.《基于回撤控制的最优投资组合策略——“学海拾珠”系列之九十七》 7.《预期收益、成交量和错误定价之间的关系——“学海拾珠”系列之九十八》 8.《基金评级的变化是否会对股票价格产生系统性影响？——“学海拾珠”系列之九十九》 主要观点： [Table_Summary] 本篇是“学海拾珠”系列第一百篇，文献研究了因子动量与动量因子之间存在的一些联系。股票动量效应长期以来违背了有效市场假说，而较新的一些文献也发现，动量在股票异象因子中也广泛存在，构造因子动量策略可以获得显著优于基准的回报。文献发现，因子收益的正向自协方差是因子动量收益的重要组成部分，并且在股票动量收益中起着关键作用。因子收益的时间序列自相关完全包含了个股收益的横截面动量。回到A股市场，可以研究A股的异象因子的收益变化在影响横截面股票动量方面发挥的作用，通过监测因子动量从另一个角度跟踪动量因子的强弱，避免动量崩溃。 ⚫ 因子的时间序列动量策略与横截面动量策略 动量效应在横截面的股票价格异象（price anomalies）中普遍存在。例如，如果小盘股在过去一年中的表现优于大盘股，那么它们未来更有可能继续跑赢大盘。即在时间序列上，价格异象过去的收益率中有关于异象在未来如何表现的信息。由此构造时间序列动量策略 (a time-series momentum strategy，TS)。此外，对比两种异象因子，如果买入小盘股并做空大盘股的策略在过去的回报优于买入价值型股票并做空成长型股票的策略，这种影响也往往会持续下去。即在横截面对比各种因子时，过去表现得更好的因子在未来倾向于表现更好，由此构造横截面动量策略 (a cross-sectional momentum strategy，XS) 。这两种因子动量策略都可以获得可观的回报。 ⚫ 因子动量的来源 对因子动量收益的分解表明，XS和TS策略的大部分收益都来自于因子收益的正的自协方差，且大部分可以归因于空头组的正自协方差。异象的空头组表现出持续的过高定价，这一发现可能与卖空限制(Miller, 1977))的广泛影响有关。 ⚫ 因子动量与动量因子 因子回报的时序自相关可能诱发动量崩溃。分析表明，当因子回报中正自相关增强时，动量因子表现出色，而当负自相关出现时，可能诱发动量崩溃。当用TS复合时间序列因子解释按股票动量排序的十分组回报时，与最初的UMD因子相比，TS提供了更好的解释。因子收益的时间序列自相关完全解释了个股收益的横截面动量。 ⚫ 风险提示 本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 [Table_StockNameRptType] 金融工程 专题报告 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 17 证券研究报告 正文目录 1 简介 ........................................................................................................................................................................................................ 4 2 数据 ........................................................................................................................................................................................................ 4 3 因子动量 ................................................................................................................................................................................................ 5 3.1 时间序列和横截面测试 ................................................................................................................................................................................. 5 3.2 时间序列和横截面动量策略 ........................................................................................................................................................................ 7 3.3 因子动量收益分解：因子层面分析 .......................................................................................................................................................... 9 3.4 因子动量收益分解：投资组合层面分析 .............................................................................................................................................. 10 4 因子动量与动量因子 ......................................................................................................................................................................... 11 4.1 框架 ................................................................................................................................................................................................................... 11 4.2 动量崩溃 .......................................................................................................................................................................................................... 13 4.3 解释动量因子投资组合的回报 ................................................................................................................................................................ 15 5 结论 ...................................................................................................................................................................................................... 16 风险提示： ............................................................................................................................................................................................. 16 [Table_CommonRptType] 金融工程 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 17 证券研究报告 图表目录 图表1 描述性统计分析.............................................................................................................................................................................................. 5 图表2 异象收益的时间序列和横截面预测 ........................................................................................................................................................ 6 图表3 异象收益对其过去收益的回归 ...............................................