黄羽鸡迎景气提升，动保空间逐步打开

投资要点 投资逻辑：1）当前生猪价格于23元/公斤左右波动，短期迅速上涨后不排除再度回调的可能性，企业现金流仍为重要指标；2）6月中下旬黄羽鸡父母代产能1380万套，较高位去化13%左右，未来随需求恢复，猪价预期回暖，黄羽鸡价格有望上涨；3）动保需求随下游养殖盈利修复而逐步回升，行业集中度提高，龙头从中受益。 生猪当前价格回暖，未来仍存在回调可能。当前因多方因素短期猪价迅速上涨至23元/公斤左右，但后续供给增加或将促使价格回落。价格上升市场可能存在压栏行为，从能繁母猪产能的角度分析，参考历史情况，2013年10月至15年9月左右去化幅度达到23%左右，对应猪价自14年年中至16年年中上行约97%；最近一轮周期中，能繁母猪数量自2017年底去化至2019年10月，幅度约40%左右，价格对应上升260%左右。2022年5月能繁母猪存栏量4192万头较21年6月高点4564万头去化8.5%左右，生猪价格按19-20元/公斤，较21年10月10.78元/公斤上涨76%-85%，单纯由此数量角度考虑，生猪供给仍相对充足，且母猪产能结构调整以及生产效率不断提高，因此若要生猪数量下降，在其他条件不变的情况下，能繁母猪数量需减少的幅度有所提升。在此情景中，应选择具有良好现金流状况的标的进行投资。 生猪价格趋势向上为黄羽鸡景气度提供支撑，行业自身供需缺口将提振价格，龙头企业业绩有望迎来增长。从供给端看，父母代存栏当前处于低位，且雏鸡销售价格偏低。截至2022年6月中，在产父母代黄羽鸡1380万套，较2020年1575万套左右的最高水平降低13%，基本与2018年持平，低于2019、2020、2021年同期水平。从需求端看，黄羽鸡作为我国本土品种，需求具有一定的刚性，在新冠疫情得到有效控制后，整体市场需求回暖，供需缺口得到体现，价格反弹弹性大。未来猪价预期回暖，黄羽鸡价格有望增长，历史情况看2019年9月、11月黄羽鸡、白羽鸡价格分别上涨至21元/公斤、13元/公斤，且因黄羽鸡生产周期较长，故而高景气的维持时间也会更久。立华股份作为黄羽鸡养殖龙头，于周期波动间均能实现营业利润，2019年高景气时黄羽鸡实现营业利润21亿元，出栏2.9亿羽，单羽实现营业利润7.25元，未来随行业景气度提升，公司业绩有望迎来快速增长。 下游养殖盈利修复推动动保需求，行业自身成长性逐步打开想象空间。随能繁母猪结构调整，优质品种占比提高，生猪健仔率提升，仔猪成本有效控制，行业完全成本中枢下移逐步恢复至非瘟前的水平，且生猪价格回暖，未来预期向好，整体动保需求将迎来提升。从行业发展角度来看，非瘟疫苗研制持续进行，若能顺利推向市场将带来增量。当前亚单位疫苗相关研发关注度较高，随猪瘟病毒变异，其毒性逐步减弱而传染性增强，亚单位灭活苗较弱毒苗而言虽有效性不及，但安全性更高。另一方面2020年6月1日，新版GMP正式实施，明确规定于2022年6月1日前兽药企业需通过新版GMP认证，从而提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能，且养殖端为控制风险增强可溯源性或将减少动保产品供应商从而进一步倒逼行业集中度提升。 重点关注个股：基于以上投资逻辑，重点推荐立华股份（300761）预计22年实现利润7.6亿元，当前对应PE23倍，维持“买入”评级；中牧股份 （600195）预计22年实现利润6.5亿元，当前对应PE19倍，维持“买入”评级；推荐关注回盛生物（300871）预计22年实现利润2亿元，当前对应PE19倍，维持“买入”评级；科前生物（688526）预计22年实现利润6.4亿元，当前对应PE19倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫病，研发进度不及预期，产品销售不及预期等。 1猪价回暖趋势明朗，短期仍存在回调可能 我国生猪市场规模庞大，猪肉消费能力强。根据国家统计局的数据显示，2020年中国生猪出栏量为5.3亿头，2021年出栏超6.7亿头，同比增长27.4%，全年猪肉产量5296万吨，同比增长28.8%，在非洲猪瘟爆发前，2015-2018年间平均年出栏量在7亿头左右，猪肉在我国居民的饮食结构中扮演十分重要的角色。按照猪肉年产量5500万吨、以往猪周期猪肉价格20-25元/公斤的水平进行粗略估计，生猪市场规模大约为1.1-1.4万亿。 图1：2012-2021国内猪肉消费量（单位：千吨） 图2：2012-2021生猪出栏量（单位：万头） 2018年以来的新一轮周期受到非洲猪瘟的影响各项指标波动幅度较以往扩大。非洲猪瘟1921年首次出现在肯尼亚，是一种高致死性传染病。2017年该病毒传入俄罗斯，2018年8月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达到100%，对防控工作要求很高。受此疫情影响，我国能繁母猪的数量在2019年大幅减少，至2019年11月，能繁母猪存栏量首次实现环比增加0.6%，在12月生猪存栏量也首次实现环比增长2%，《2019年国民经济和社会发展统计公报》显示2019年末，我国生猪存栏31041万头，同比下降27.5%；生猪出栏54419万头，同比下降21.6%； 全年猪肉产量4255万吨，同比下降21.3%。 图3：截止2021年全球非瘟分布情况 依照农业农村部数据显示，2021年7月能繁母猪存栏量环比下降0.5%，出现产能降低趋势，截至2022年5月能繁母猪存栏4192万头，环比增加0.4%，同比下降4.7%，连续产能调整十个月后，首次环比回正。从价格角度看，2019年11月前后，生猪价格达41元/公斤，为历史最高水平，后2020年于高位波动调整，2021年初，价格进入下行通道。 21年10月初，生猪价格一度跌至10-11元/公斤，养殖企业陷入深度亏损，后因节假日以及四季度腌腊行情等需求上行，带动价格回暖，春节后因需求降低以及生猪供给端相对充足，价格回落至12-13元/公斤，四月中下旬生猪价格开始恢复，6月中旬涨至16.3元/公斤，六月底时上升至19-20元/公斤。 图4：能繁母猪存栏月环比变动情况（单位：%） 图5：2019年至今生猪价的波动情况（单位：元/公斤） 站在当前时点分析，生猪价格已处于盈亏平衡线附近，优质养殖企业可实现微微盈利，未来变化趋势存在两种情形： 情形一：生猪价格就此于小范围波动内上行，此时针对标的选择则应为出栏量大或增幅快、养殖成本低的企业。做出此判断的依据主要在于能繁母猪自21年7月持续出现月环比减少，从10个月的生产周期推断，对应生猪数量自4月起往后逐步减少，叠加暑期需求旺盛提供支撑，后可能会产生回调，但整体趋势向上。若未来可实现盈利，则盈利能力将成为评判企业经营的重要指标，业绩增速快，养殖效率高可率先盈利的养殖主体将获得竞争优势。 表1：2021部分头部养殖营业成本及出栏情况 情形二：我们认为，生猪价格于需求旺季后迎来三次探底，此种情景下应选择投资现金流情况更为健康的养殖企业。 当前因多方因素短期猪价迅速上涨，但后续供给增加或将促使价格回落。根据中国养猪网猪价系统统计数据，6月30日全国外三元生猪平均出栏价格为20.39元/公斤，较6月1日16.06元/公斤上涨27%左右，我们认为4月以来生猪价格不断上涨的原因主要在于： 1）：养殖户存在看涨情绪，看好后市行情，散户持续压栏惜售，市场短期供应紧缩；2）年初市场对于二季度预期存在分歧，养殖端出栏前移，由仔猪价格可以看出补栏情绪不高，叠加天气以及疫病防控等因素影响养殖效率，造成二季度生猪出栏的间隙。未来随气温逐渐升高，大猪接受程度较冬季有所不及，湿热增加防疫风险，散户压栏以及二次育肥面临出栏，且情绪或将陡增，届时市场供需情况得到改善，生猪价格有望回落。 从历史情况来看，能繁母猪仍有进一步去化空间。参考以往生猪周期的情况，2013年10月左右开始产能去化，至15年9月左右去化幅度达到23%左右，后能繁母猪数量随仍在减少，但整体趋势稳定且效率有所提升，对应猪价自14年年中至16年年中上行约97%； 最近一轮周期中，能繁母猪数量自2017年底去化至2019年10月，幅度约40%左右，价格对应上升260%左右，截至2022年5月，根据农业农村部数据显示，能繁母猪存栏量4192万头，环比增加0.4%，较21年6月高点4564万头去化8.5%左右，生猪价格按19-20元/公斤，较21年10月10.78元/公斤上涨76%-85%，单纯由此数量角度考虑，生猪供给仍相对充足，价格再度上升需产能去化带来供给端支撑。 图6：能繁母猪存栏量（单位：万头） 图7：生猪价格波动情况（单位：元/公斤） 除数量外，母猪产能的结构以及生产效率均因非洲猪瘟而与以往周期有所不同。从产能结构端来看，因非洲猪瘟疫情影响，19、20年为保证供给，存在有将三元母猪作能繁母猪使用的策略，其生产效率及质量不及传统二元母猪，因而在淘汰过程中将先经历落后产能的去化，从而达到结构性调整的效果，因此产能去化初期母猪数量的减少幅度对应至生猪端或有折扣。从生产效率的角度分析，随规模养殖率提高以及科学化养殖的普及，能繁母猪PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪的头数）指标等均有所提升，因此若要生猪数量下降，在其他条件不变的情况下，能繁母猪数量需减少的幅度有所提升。 在此情境中，投资标的应具有良好的现金流状况。当前生猪价格处于19-20元/公斤，优质生猪养殖企业实现微盈利，盈亏平衡线附近的价格使得此前持续净流出的经营性现金流得到缓和。21年初生猪价格急剧下滑时，因此前累计利润丰厚，大多生猪养殖户均具备抗风险能力，而截至目前参考养殖平均成本水平，行业亏损已维持接近一年时间，未来若因供给端数量增加而产生猪价震荡，集团企业相较于散户养殖更具有融资渠道等优势。 图8：部分养殖企业资产负债率情况（单位：%） 图9：22年Q1部分养殖企业流动资产占总资产比例 综上分析，我们对于生猪价格走势的判断更加倾向于旺季后会产生调整，但整体趋势向上。主要是基于产能去化力度、当前压栏情况等综合考量，对于投资标的则需优先考虑现金流情况，并进一步结合养殖效率、成本管控以及出栏规划进行考量。但当前仍存在有不确定性，而黄羽鸡养殖以及动保板块，因生猪摆脱深度亏损进入上行通道而迎来较高确定性。 2黄羽鸡存在供需缺口，猪价上涨有助于景气提升 2.1淡季价格走势仍向上，生猪价格支撑长期上行 当前黄羽鸡虽处于传统消费淡季，但价格走势仍然坚挺。春节前为传统消费旺季，1月底2月初时价格达到18元/公斤，后因需求走弱价格调整至4月底14.8元/公斤，6月中下旬价格为16.58元/公斤，在此消费淡季价格仍然逆势向上我们认为原因主要是：1）生猪价格走势向上的带动作用；2）黄羽鸡市场存在供需缺口。 生猪价格趋势向上对黄羽鸡价格上涨产生支撑作用。2019年2月-2019年12月，生猪养殖因受到非洲猪瘟疫情影响，产能减少，生猪价格自11.5元/公斤上升至34元/公斤，期间在11月曾达到40元/公斤的高位，鸡肉拥有一定的生猪替代属性，其需求以及价格均受到带动提升。根绝中国畜牧业协会统计数据显示黄羽鸡价格于19年9月初达到21-22元/公斤，白羽鸡于2019年11月底上涨至13元/公斤。未来生猪价格上行将对禽类价格提振产生正面作用。 图10：2018年以来黄羽鸡销售价格（元/公斤） 图11：2018年以来白羽鸡销售价格（元/公斤） 黄羽鸡相较于白羽鸡而言，养殖周期更长，产能修复所需时间更久，价格上涨更具持久性。从养殖周期来看，曾祖代/祖代/父母代种鸡生长期为22周、产蛋期持续38周，孵化需3周左右。祖代鸡自补栏后第23周开始产蛋，孵化约需3周时间，第26周可得到第一代父母代雏鸡，父母代同理得商品代雏鸡。按照生长速度以及出栏的时间，黄羽鸡可划分为快速鸡、中速鸡、慢速鸡。快速鸡平均出栏日龄53天，养殖成本较低，肉质色泽、风味及口感方面较白羽鸡更具优势；中速鸡生长速度、肉质介于快速鸡和慢速鸡之间，平均出栏日龄80天，屠宰后皮肤光亮比较美观，且经冰鲜处理后口感下降程度较低；慢速鸡出栏日