成本优势显著、布局逐渐丰富，有望充分受益黄羽鸡景气提升

国内第二大黄羽鸡养殖企业。立华股份成立于1997年6月，是一家集科研、生产、贸易于一身、以优质草鸡养殖为主导产业的一体化农业企业，2021H1全资子公司58家，截止2021H1范围覆盖11省。2020年公司上市优质肉鸡约3.23亿只，猪18.42万头，黄羽鸡市占率约为7.3%，2021年有望进一步提升。 鸡肉消费持续增长，黄羽鸡行业产能去化背景下有望迎来景气度提升。我国为鸡肉消费、生产全球第二大国，但鸡肉人均消费量看远低于其他消费量TOP3国家，鸡肉占肉类消费比例处于提升趋势。供给端规模化养殖趋势已经显现，黄羽鸡2019年CR10约40%左右，相较美国同期70%以上集中度仍有显著提升空间。短期看黄羽鸡在产父母代产能已去化至2018年水平，对鸡价行情反转形成较强支撑。 公司黄羽鸡养殖成本显著优于行业，全国性扩张持续推进。黄羽鸡养殖采用“公司+合作社+农户”模式，截止2021H1共有合作农户6570家，受益于管理标准化程度高、户均养殖规模大以及运营管理高效等因素，公司黄羽鸡平均养殖成本显著低于行业。全产业链一体化经营模式有效支撑公司异地扩张能力，IPO与定增募集资金预计共为5个异地子公司投资超11亿元，全部建成达产后可新增黄羽鸡产能1.4亿羽。 顺应行业发展趋势加快生鲜食品领域布局。公司于2014年成立子公司江苏立华，尝试布局至生鲜领域，2020年实现收入2.6亿元，下游销售渠道已初步覆盖线上+线下。定增投向中屠宰产能建设四个子项目达产后预计可增加年屠宰产能8100万只，扩产节奏加快。 生猪养殖业务稳扎稳打，有望复制黄羽鸡养殖优势。2011年开始布局生猪养殖，采用“公司+基地+农户”模式，FY2020、FY2021H1商品猪分别出栏18.4万只、14.8万只，截止2020年底公司已建成100万头商品猪产能，计划2025年达到300万头产能，由于产能利用率较低以及近两年能繁母猪替换成本较高，公司生猪平均成本超过20元/公斤，随规模效应体现，公司有望复制黄羽鸡成本管控优势，长期看有望受益于生猪行业规模化养殖趋势。 盈利预测：我们看好公司黄羽鸡养殖的成本优势以及全国扩张成长性，同时认为公司未来有望在生猪养殖业务上复制黄羽鸡养殖业务优势，未来鸡猪双驱增长可期，预计公司FY2021-2023归母净利润-3.6/9.7/14.3亿元，同比分别盈转亏/扭亏为盈/+47.4%，对应EPS分别为-0.89/2.40/3.54元/股，我们认为公司合理市值为185亿元，对应目标价45.8元，对应FY2022 PE19.1X，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：突发疫病或自然灾害、新冠疫情反复、鸡价反转不及预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1公司概况：国内第二大黄羽鸡企业 全国第二大黄羽鸡养殖企业，2021年黄羽鸡出栏3.7亿只。立华股份成立于1997年6月，是一家集科研、生产、贸易于一身、以优质草鸡养殖为主导产业的一体化农业企业，截止2021H1下设全资子公司58家，截止2021H1范围覆盖江苏、安徽、浙江、山东、广东、河南、四川、湖南、贵州、江西、云南十一个省份。2020年公司上市优质肉鸡约3.23亿只，猪18.42万头，商品鹅126.68万只，其中黄羽鸡出栏市占率约为7.3%，预计2021年市占率有望进一步提升。 图表1：公司发展历程 目前公司收入、利润主要由黄羽鸡养殖业务与生猪养殖业务贡献： 黄羽鸡养殖业务：公司的黄羽鸡养殖业务涵盖从育种、种鸡饲养与繁育、商品肉鸡孵化与养殖、饲料生产、商品肉鸡屠宰等一系列环节，黄羽肉鸡养殖业务上实行紧密的“公司+合作社+农户”合作模式，在销售端大部分商品肉鸡由批发商经屠宰后通过农产品批发市场或农贸市场、商超等终端销售给消费者，一部分由全资子公司立华食品自行屠宰加工成冰鲜鸡和冰冻鸡肉产品后，经下游批发商、电商、商超或公司经营的生鲜门店进行线上线下销售。 生猪养殖业务：公司目前在生猪养殖业务方面已经形成了涵盖种猪自繁、商品猪养殖、饲料生产的完整产业链。公司采取“公司+基地+农户”的合作养殖模式，即将农户集中在公司建设的大型养殖基地，公司对农户进行集中管理。公司商品猪的饲养周期为150天左右，其中在商品猪基地的饲养周期为110-130天。公司所养殖的商品猪直接销售给屠宰加工企业或通过批发商销售给屠宰加工企业。 1.1股权及组织架构：创始人行业经验丰富，持股比例集中 股权较为集中，程立力及沈静持股合计66.7%。公司实际控制人为程立力先生及其妻子沈静女士，截止2021Q3两人通过个人持股及员工持股平台共同控制的股权比例约为66.7%，两人合计穿透持股约43.14%，持股比例较为集中。 图表2：股权结构图（截止2021年三季报） 实控人行业经验丰富，引领公司实现高效发展。公司创始人程立力先生是江苏农学院农学学士，华南农业大学动物营养专业硕士。曾供职于江苏省家禽科学研究所，1991年开始创业从事肉鸡养殖，1997年筹资创办武进立华畜禽有限公司，凭借20余年从业经验程立力先生带领公司在产品与商业模式上持续创新高效发展。 程立力先生拟对公司定增16亿元，充分彰显发展信心。2021年10月19日公司发布特定对象发行股票预案，拟以22.7元/股发行数量不超过7045.35万股，募集资金总额不超过16亿元，公司实控人程立力先生认购本次发行的全部股票，本次定增主要投为黄羽鸡养殖业务的扩张、继续向下游屠宰及食品等布局方向延伸以及总部基地项目和补充流动资金。实控人全额定增充分体现公司未来发展信心，若考虑本次定向增发形成的股本增加，预计程立力先生与沈静女士合计控制股权比例或有望超过70%。 图表3：公司向特定对象增发募资投向 1.2财务表现：业务规模快速增长，运营效率优秀 营收规模跟随养殖规模快速增长，利润水平受销售价格影响较大。随着黄羽鸡养殖规模持续扩张，以及2011年逐渐切入生猪养殖业务，公司收入规模快速扩张，2020全年实现营收86.2亿元，同比小幅下降2.8%，主要由于2020年上半年疫情影响活鸡调运，上半年行业整体鸡价低迷；2021Q1~Q3实现营收79.8亿元，同比增长36.1%，2012~2020年收入增长CAGR为14.6%。归母净利润方面，2012~2019年呈现快速增长趋势，2019年实现归母净利润19.6亿元，2020年受疫情影实现归母净利润2.5亿元，2021年主要受猪价下行影响生猪业务深度亏损，2021Q1~Q3亏损6.0亿元。 图表4：公司营收及增速（单位：百万，%） 图表5：公司归母净利润及增速（单位：百万，%） 黄羽鸡业务为主生猪逐渐起量，由华东向全国进军。从业务线构成看，目前公司收入贡献仍以黄羽鸡为主，黄羽鸡销售收入2020年占比86.1%，生猪业务经历2018年非洲猪瘟大幅波动后在2020年收入占比重回增长趋势增至9.9%，2021年上半年占比9.9%，销售收入占比未提升主要受猪价下行影响。此外食品及其他销售收入在2020年全年占比提升至3.0%，2021年上半年为2.3%，主要受益于公司积极向下游屠宰及食品领域布局。从区域布局看，公司起家于华东，在华东市场基础持续夯实的同时，通过分子公司的形式快速向全国范围扩张，华南、华中、西南营收占比在2020年分别达到11.8%、7.9%、5.3%。 图表6：公司营收结构按业务线划分 图表7：公司营收按区域划分（单位：百万，%） 销售呈现季节性波动，三四季度销售旺季密集。由于公司目前主要销售模式为活禽畜销售，黄羽鸡下游消费主力主要为家庭消费与中高档餐厅食材消费，消费节奏与节假日分布有一定相关性，Q3与Q4包含暑假、中秋、国庆等消费较为密集的重要节假日，因此公司业绩通常在每年Q3、Q4表现更佳。利润端由于成本刚性等因素，上半年与下半年表现呈现更大差异。 图表8：公司单季度营收及增速（单位：百万，%） 图表9：公司单季度归母净利润及增速（单位：百万，%） 分业务毛利率受养殖行业周期波动影响，整体运营管理效率表现优异。分业务线看，各业务板块毛利率跟随养殖行业周期呈现较大波动，黄羽鸡养殖毛利率在2014~2019年稳健提升至30.1%，2020年受新冠疫情影响，全年毛利率降至8.34%，而生猪养殖毛利率在2018、2019年受非洲猪瘟影响转负，在2020年毛利率恢复至12.1%。而费用构成方面，公司销售费用率始终低于1.5%，管理费用率亦处于3%~6%之间，2021Q1~Q3销售费用率与管理费用率分别为1.4%和4.7%，充分体现公司运营管理效率处于较高水平。 图表10：公司分业务毛利率（单位：%） 图表11：公司三费率（单位：%） 盈利水平随下游养殖周期波动，资产负债水平优于行业。受益于公司黄羽鸡养殖规模逐渐扩张，规模效应持续体现，2014~2019年公司毛利率净利率均处于稳步提升趋势，2019年公司整体毛利率、净利率分别为27.9%、22.1%，而2020年受新冠疫情影响毛利率、净利率出现较大幅度下滑，2021年受黄羽鸡行业下行影响，前三季度净利润呈现亏损状态。公司黄羽鸡主要采用“公司+合作社+农户”相对轻资产的运营模式，现金流周转良好，资产负债率处于优于行业的水平，FY2019ROE与资产负债率分别为28.8%、20.3%，此后FY2020受新冠疫情影响、2021Q1~Q3受黄羽鸡行业低迷影响ROE水平出现较大波动。 图表12：公司整体毛利率净利率（单位：%） 图表13：公司ROE及资产负债率（单位：%） 1.3经营数据：合作农户与养殖规模快速增长 合作养殖农户数量持续增长。公司黄羽鸡养殖采用“公司+合作社+农户”模式，生猪养殖采用“公司+基地+农户”模式。黄羽鸡养殖合作农户数量呈现稳健增长态势，截止2021H1，公司共有黄羽鸡合作农户6570户，其中2017年农户数量小幅下降主要由于2017H1受禽流感影响；生猪养殖合作农户数量2018~2019年受非洲猪瘟影响较大出现下滑，2020年快速恢复，截止2021H1公司共有生猪养殖合作农户247户。 图表14：公司黄羽鸡合作养殖户数量及增速（单位：户，%） 图表15：公司生猪养殖合作养殖户数量及增速（单位：户，%） 黄羽鸡出栏规模持续增长，生猪出栏规模受非洲猪瘟影响波动较大。近年来公司黄羽鸡养殖与出栏规模均呈现持续增长趋势，2021年全年出栏商品鸡3.7亿只，同比增长14.7%； 生猪出栏规模在2018~2019年受非洲猪瘟爆发影响，同时由于公司生猪养殖区域主要位于苏北大平原，出于防疫压力考虑以及对未来周期判断，公司主动降低养殖密度和投苗数量，2020年出栏逐渐恢复，2021H1出栏14.8万头，同比大幅增长357.5%。 图表16：公司黄羽鸡出栏数量（单位：亿只，%） 图表17：公司生猪出栏数量（单位：%） 黄羽鸡、生猪销售额随出栏规模快速增长。受益于公司黄羽鸡养殖规模的快速扩张以及2021年三季度黄羽鸡提价行情，2021年全年公司实现商品鸡销售额95.7亿元；生猪养殖业务销售额亦跟随公司出栏规模反弹实现大幅增长，2021H1实现销售额4.1亿元，同比大幅增长240.9%。 图表18：公司黄羽鸡销售金额及增速（单位：亿元，%） 图表19：公司商品猪销售金额及增速（单位：亿元，%） 2行业分析：中期看鸡价反转，长期看规模化与冰鲜化发展 2.1黄羽鸡消费需求：消费量需求处于提升区间 我国是仅次于美国的第二大鸡肉消费国，2019年消费占全球比例12.4%。根据USDA数据，2018年中国共消费1154万吨鸡肉，仅次于2018年消费1592万吨的美国，2019年全球鸡肉消费前10国家CR10约占75%，其中中国以12.4%稳居第二。 图表20：我国为鸡肉消费第二大国（单位：千吨） 图表21：2019年全球鸡肉消费量按国家分布情况 禽肉占肉类消费占比提升，人均消费量仍处于地低位。一方面禽流感等影响逐渐消除，鸡肉消费习惯继续养成，另一方面2018年~201