大宗商品策略周报：需求改善幅度有限，商品承压运行为主
投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。大宗商品策略研究团队姜秀铭从业资格号F3062206投询资格号Z0016472jiangxiuming@citicsf.com研究员郑非凡从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com需求改善幅度有限，商品承压运行为主——大宗商品策略周报20220710 第一部分主要投资机会推荐 dViXiYeW8VkWhYdYjY7N9R9PnPqQtRoMkPqQoReRrQrQaQpOrMNZqRsMMYpNpR2海外通胀高企，既有基于能源、粮食价格攀高的供应链问题，也有因劳动力市场缺口导致的服务相关问题，亦有房价攀升向房租端的传导压力。虽然主要贡献来自于供给端，但供给问题并非短期可以缓解，但通胀预期高企恐引发通胀螺旋式上升，要在短期内控制通胀预期，美联储及欧洲央行只能在短期内快速收紧流动性，在控制通胀作为政策锚点的情况下，需求端消费、投资均面临下行压力。欧美经济面临从滞胀到放缓，再到交易衰退预期的压力。国内疫后复苏持续，宏观数据环比改善可期，在下半年地产数据的低基数下，地产端各项指标同比降幅也有望收窄，但政策发力的空间依旧堪忧。海外需求放缓叠加中国供应链比较优势减弱，导致出口面临下行周期；货币政策发力空间受到输入型通胀和国内中长期融资需求减弱的双重压制；上半年一般财政和政府性基金赤字高企，而地方政府土地使用权出让收入持续回落，下半年财政发力空间乏力；地产端强二线销售略有好转，但房价上行预期尚未恢复、期房交付风险犹存、居民杠杆率高企，三四线销售难见起色，考虑到民企还债压力及国企承担的并购角色，即使销售企稳短期也难以向投资端顺畅传导。因此国内终端需求恢复的节奏和幅度均不宜高估。在国内弱企稳叠加海外衰退预期延续、内外疫情影响反复的背景下，主要工业品长期均承压运行，重点关注政策阶段性助力和情绪的短期修复，整体建议反弹抛空为主，走弱节奏上或以有色、黑色、能源顺序为主。具体策略上，贵金属暂时观望，等待通胀预期回落；有色方面，铜铝供应持续恢复，内外需求承压，维持反弹抛空对待；黑色端，极低利润下钢企开始自发减产，后续仍有政策性减产预期，炼钢原料维持反弹抛空对待，做多炼钢利润继续持有；成材基本面出现好转，短期震荡对待，重点关注政策性减产落地节奏，如后续政策性减产进入加速期，可考虑布局短线多单。原油短期基本面仍较为健康，但供给出现宽松空间而终端需求恢复有所放缓，中期可考虑反弹沽空。大宗商品运行逻辑及投资机会 3板块投资机会板块基本逻辑重点关注油气OPEC+与美国增产动能改善，俄油减量低于预期，供应有宽松空间；终端需求增速放缓，但库存偏低且累库低于季节性，低位库存托底油价短期保持震荡，但中期或回落。欧洲供应问题再起，欧气价预期高位震荡；美国天然气供应改善但需求仍偏强，预计短期内维持震荡。区间操作煤炭短期煤价逐渐承压，旺季预期兑现后或有下行压力：下游高库存基数及日耗回升预期，决定了环渤海港口煤价震荡为主，以日耗和长协政策为主要观测指标，随着旺季预期逐渐消化，煤价或有下行压力；中长期，经济稳定增长将对煤价形成较强支撑：旺季之后全社会煤炭库存或有回落，叠加稳增长预期下，工业用电恢复，国内煤价底部支撑依然较强。国内产量、经济恢复、清洁能源、海外能源贵金属当前经济见顶预期仍在发酵，而通胀端，6月美联储货币纪要以及近期鲍威尔接受采访的结论，使我们对长期通胀预期的目标发生变化。后续通胀预期应回落到2%附近，这与我们之前认为的节奏有很大不同，也代表了政策预期的变化。因此，需要等待通胀预期和同步通胀数据的明显回落后，或有多头趋势性机会。或有反弹，但趋势仍需等待通胀预期回落至2%附近有色海外流动性收紧，海外经济衰退预期增加，国内精铜产量稳步增加，供需将逐步转为过剩，铜价承压运行，关注下周美国通胀数据。国内电解铝产能回升较快，地产投资尚未出现拐点，叠加海外流动性收紧，铝价仍将承压。锌锭下游补库意愿上升，而供给端产量不及预期，锌锭库存下降较快，现货市场偏紧张，但现阶段锌的主要定价因子为海外经济，关注海外宏观情况。暂时观望黑色市场交易核心在于终端需求改善及减产预期。目前高价成交依旧不畅，需求改善持续性存疑，在出口和地产周期下行的双重压力下，需求回升幅度不宜高估；极低的盈利率下，钢企自发性检修减产持续，钢企原料采购谨慎，在政策性减产预期下，炼钢原料持续承压，炼钢利润仍有走阔空间。前期空单继续持有，多炼钢利润继续持有建材全国地产销售有所好转，建材需求预计将缓慢修复。但市场成交仍然较为清淡，玻璃需求恢复缓慢，深加工订单偏弱，现货价格下跌，库存高企，供应端热修减产显现，盘面低位震荡。纯碱检修季供应有所下降，浮法端减产显现，近期光伏投产较少，盘面或持续受浮法玻璃压制承压震荡。区间操作 4主要大宗商品价格跟踪类别商品主力合约周涨幅（%）月涨幅（%）年涨幅（%）黄金-3.9-4.71.5白银-6.2-11.0-11.0铜-8.2-19.0-16.0铝-3.7-11.5-9.3锌-2.6-11.5-4.0镍-7.3-25.46.5不锈钢-1.7-10.7-4.3螺纹钢-3.9-10.9-3.9热轧卷板-4.7-12.6-6.5铁矿石-5.1-20.17.0焦炭-1.4-17.8-0.9焦煤-3.3-20.8-2.2动力煤3.4-0.920.9玻璃-5.2-16.7-4.0纯碱-4.9-13.9-7.7NYMEX天然气-5.8-15.234.4布伦特原油-3.9-12.135.8沥青-12.6-16.918.9甲醇-4.0-12.0-1.6PTA-7.7-19.417.7PVC-8.8-23.3-22.0贵金属有色金属黑色能源化工 第二部分海内外宏观总结 6本周公布6月非农数据，维持韧性，但不能用于完全解读美国当前经济和前瞻指引。5月美国非农季调后新增非农就业人口37.2万人（前值被下修至38.4万人）；失业率3.6%（前值3.6%）。劳动参与率小幅下跌，6月录得62.2%（前值62.3%），维持波动。另外，4月和5月的非农新增均被下调，5月份最初报告的39万人被修正为38.4万人，4月份43.6万人被修正为36.8万人。6月时薪环比上升幅度不变，平均每周工时不变，显示通胀压力未恶化。6月时薪环比上升0.10%（前值0.12%）生产端时薪环比下降0.06%（前值0.11%），服务端时薪环比上升0.11%（前值0.11%），平均每周工时34.5小时，维持不变。当前非农就业并非美联储行为和衰退的主要信号指标。从历史上看，供给端带来的衰退，1973年4季度和1980年1月后的衰退看，非农数据仍然维持了2个月和1个季度的韧性。此外，本次加息是在劳动力供给仍有约束下的加息，与2020年2月疫情之前的水平相比，非农就业总人数仍少52.4万人，劳动参与率同样有0.7%左右的缺口，因此就业和失业率并不能视为衰退的最明显信号，美联储在经济前瞻中已经显示，为了调控通胀，允许年均失业率上升至3.7%，这也显示非农数据走弱不会成为美联储调控政策的主要依据。美国6月ISMPMI，继续呈现下降趋势。值得关注的是，新订单指数自2020年5月以来首次下降，显示需求出现拐点。生产指数收正值显示当月需求韧性，但即使如此二季度GDP预期仍不理想。供应商发货延迟和上游原材料价格下降显示供应链出现缓解。报告中表达，木材、海运价格回落，但能源、电机、芯片等价格仍然在上涨。5月全部制造业订单意外上升，主要来自供给改善预期。5月份工厂订单环比上升1.57%，主要来自其中非耐用品订单增长了2.3%。5月份的增长主要是由石油和煤炭产品增长8.9%，饮料和烟草产品增长2.7%带来，其他基础化学品，纺织品生产也有上涨。美国联邦基金利率期货显示，7月加息概率为92.4%，但已经被市场完全吸收，关注6月通胀对之后加息节奏可能的扰动。大宗商品海外宏观总结：加息75bp已被市场吸收，供给端缓解资料来源：Wind 中信期货研究所 7社融总量回升，结构有望修复。4月受疫情影响，有效融资需求明显下降，社融大幅走弱，5月随着疫情得到控制，叠加政策发力落地，融资需求开始回升并且好于市场预期，对于国内宏观环境是偏积极的。从货币供应量来看，M2与社融同比增速差再次扩大，创近6年新高，M2持续高增的原因是财政资金的加速落地，增值税留抵退税等政策支持使得财政存款向企业存款转化，而社融的相对较弱则体现了融资需求不足。因此当前宽信用的主要矛盾仍在于实体需求不足，金融机构的流动性是较充裕的。虽受收入掣肘，财政仍然积极。5月财政收入压力仍然较大，但是积极的地方在于随着地产景气度见底，土地出让收入状况有所好转，而财政支出仍然保持积极态势，助力“稳增长”。财政持续发力叠加国内疫情缓解，5月基建投资明显反弹。地产边际回暖，但是力度较弱。4月29日中央政治局会议定调“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”。进入5月份，政策继续大幅发力，央行下调首套房贷利率下限20BP，5月LPR调降15个PB，各地“因城施策”持续松绑，但是相比目前居民部门受损的资产负债表和房价预期，政策效果相对有限，目前地产基本面仍未企稳。制造业有韧性，内生动能较强。5月国内制造业仍保持着较强的内生动能，核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。5月国内出口超预期，存在4月疫情导致部分出口订单滞后至5月释放的因素，目前国内出口还是保持着较强韧性。压力来自海外。近期大宗商品价格的压力主要来自海外，“衰退交易”使得大宗商品首当其冲，从国内宏观的角度来看，国内经济处于复苏阶段，此前稳增长相关政策正在落地兑现，国内商品房市场也摆脱了持续低迷的状态，6月PMI重新回到扩张区间，但是从中观行业需求的数据来看，国内经济整体是偏弱复苏的，因此国内的复苏可能无法抵抗海外的衰退，近期大宗商品价格的走势主要取决于海外宏观的变化。大宗商品国内宏观驱动：压力来自海外 8建筑业景气度跟踪：高温天气叠加疫情抑制螺纹表需继续回升建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：5月中下旬，随着疫情缓解，上海全面复工复产，市场对于6月需求给予高预期，但需求回补的预期证伪，因此钢价大幅回落。在经历完两周补库消化螺纹部分需求后，本周高温天气叠加疫情导致螺纹表需小幅回落。建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存持续高企，表观需求偏弱，PVC近期需求也明显放缓，库存转为累库。基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，6月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。制造业景气度跟踪：汽车产销快速复苏，空调排产大幅走弱，内贸有回升迹象发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着复工复产推进以及国内经济复苏，近期耗煤回升较快。汽车：疫情对汽车产销量两端均有冲击，多地经销商进店和成交都受到影响，汽车零配件供应链运输受阻，4月汽车销量的同比接近腰斩。随着国家购置税政策的强势推出、疫情管控进一步放开，近期各级政府已经出台了一揽子提振经济、促进消费政策，对车市复苏有一定的促进作用，终端人气和成交均有提升。家电：根据空调排产数据，6-7月空调产量同比大幅减少，与此对应的是空调库存近几个月的大幅累积，因此企业可能由于库存压力而调低了生产计划。出口：本周八大枢纽港口集装箱吞吐量同比出现明显分化，其中内贸吞吐量明显回升，外贸吞吐量回调显著。韩国6月前20日出口同比为-3.4
