国防军工7月展望报告：市场因素影响增大；中报预期渐强结构化行情主导

投资建议 2022年6月，中证军工指数上涨9.0%（5月指数上涨9.6%），指数跑赢大盘2.3ppt；跑输沪深300指数0.6ppt；跑赢创业板7.9ppt。在经历了年初至4月26日的下跌后，军工板块触底反弹，4月27日至6月30日指数上涨35.9%。 展望7月，我们认为：预计中报整体较好，预期渐强市场逐渐反映，结构化行情特点更加明显，市场因素影响增大。建议优选细分行业龙头、二季度业绩较好或有边际改善的标的，维持“发动机、制导装备、航空装备”三条主线；“信息化、新材料”两个赛道的推荐逻辑不变。 理由 预计中报整体较好，或将强化市场信心。军工行业需求端的变化，已经体现在上市公司业绩上：1）行业自20Q3~22Q1连续7个季度业绩兑现。由于行业的计划性较强以及整体受疫情影响较小，我们预计中报业绩整体较好，或将再次强化市场信心。2）截至6月底，行业PE/TTM为50.6x，当前位置处于近1/3/5/10年的43%、30%、17%、11%位置，6月位置较5月有所上升，但仍低于近3/5/10年估值中枢，且下半年估值切换，板块配置性价比突出。 高温合金原材料价格下降，发动机产业链受到市场关注。2021~2022上半年镍价呈现上涨趋势，且今年上半年剧烈波动，LME镍现货收盘价迅速突破4.8万美元/吨，当周（2022/3/4~3/11）涨幅达62.8%。我们近期发布了发动机专题之高温合金研究《镍价下降已是趋势？高温合金拐点或将出现》，通过分析可知，镍价在高温合金成本中占比较高，因此其价格波动将会显著影响利润率水平。 我们认为，假设未来一段时间内镍价能够恢复至正常水平，高温合金企业成本端压力将得到明显缓解，下半年有望出现业绩拐点。叠加航空发动机产业链的高景气，产业链相关标的或将在下半年面临较好投资机会。 供需共振内生增长是行业景气的核心驱动力。6月17日，我国第三艘航母下水，命名“福建号”，受到海内外普遍关注。航空航天舰船等领域的新型装备逐步亮相，且部分型号进入批产阶段，“十四五”期间行业面临较好发展机遇。 同时，2020至今，多家企业进行融资扩产，随着产能释放，企业收入规模进一步增大，且受益于规模效应和经营治理改善，重点公司利润率和ROE等指标有望持续改善。2019~2021年行业整体毛利率分别是22.4%、23.6%、23.9%，呈现持续提升趋势。 建议关注 军工行业增长有韧性，围绕“发动机、制导装备、航空装备”三条主线，聚焦“信息化和新材料”两个赛道，建议关注： 1）新材料：西部超导、宝钛股份、西部材料、华秦科技、菲利华、抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、隆达股份、中航高科、光威复材、中简科技等；2）信息化：新雷能、紫光国微、中航光电、航天电器、振华科技、雷电微力、智明达、睿创微纳、火炬电子、宏达电子、鸿远电子、国光电气、左江科技、全信股份等；3）中游：中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务、中航机电、中航电子、爱乐达、航发控制、北摩高科、铂力特等；4）主机厂：航发动力、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、内蒙一机、航天彩虹、纵横股份、中航科工、中国船舶等；5）商业航天：航天宏图、中科星图等。 风险提示 产能扩充不及预期、产品交付不确定性、行业政策发生变化等。 1历史行情复盘：2022年深度回调后反弹 国防军工行业在2019年迎来拐点，中证军工指数2019年上涨22.0%；2020年行业进入快速增长期，中证军工指数全年上涨67.9%；2021年是“十四五”开局之年，行业基本面发生明显变化，中证军工指数全年上涨14.3%。2022年初至今，军工板块经历深度回调后反弹，具体看，年初至4月26日，中证军工指数下跌40.7%；4月27日至6月30日，指数上涨35.9%。 1）历史年度角度看：2013~2015年中证军工指数连续3年上涨；2016~2018年连续3年下跌；2019~2021年恢复上涨，连续三年实现正收益。2022年初至6月底，指数绝对收益为-19.4%。2）历史超额收益角度看，中证军工指数2016~2019年连续四年跑输沪深300；2020年相对沪深300实现超额收益40.7ppt；2021年相对沪深300实现超额收益19.5ppt；2022年初至6月底跑输10.2ppt。 图1：绝对涨跌幅：中证军工指数近10年月度及年度涨跌幅；2022年6月上涨9.0% 图2：相对涨跌幅：中证军工指数相对沪深300月度及年度涨跌幅；2022年6月跑输0.6ppt 2年初至今复盘：中报预期增强，6月持续向上 2.1板块行情：6月行业上涨9.0%，交易活跃度持续提升 2022年6月行情：中证军工指数上涨9.0%，同期，上证指数上涨6.7%； 沪深300上涨9.6%；创业板指上涨16.9%。中证军工指数跑赢大盘2.3ppt；跑输沪深300指数0.6ppt；跑赢创业板7.9ppt。 2022年初至今行情：截至6月30日，中证军工指数下跌19.4%，同期，上证指数下跌6.6%；沪深300下跌9.2%，创业板指下跌15.4%。中证军工指数跑输大盘12.8ppt；跑输沪深300指数10.2ppt；跑赢创业板4.0ppt。 6月市场活跃度明显回升：2020年以来，市场经历了4个活跃度高峰，分别在2020年2月、7~8月、2020年12月~2021年1月、2021年7月~8月。 其中，市场于2020年7~8月创下2016年以来活跃度新高，连续9周周交易总额超过1000亿元。2021年11月~2022年1月，市场活跃度较高，连续13周周交易总额超过1000亿元。2022年2月下旬至3月中旬，活跃度短暂增高，连续4周周交易总额超过1000亿元后回落。6月以来，连续4周周交易总额超过1000亿元，市场交易活跃度明显回升。值得注意的是：2020年以来，行业换手率整体呈下降趋势，或反映出投资军工资金的属性变化，即更加注重长期性。 图3：行业在2010/2013/2015/2020年显著跑赢大盘，2016~2019跑输大盘，2022年初至今跑输大盘12.8ppt 图4：2022年6月中证军工指数换手率环比增加7.3ppt 月度比较：6月涨跌幅居中。2022年6月行业上涨8.2%，在SW一级行业中涨跌幅排名15/31。全市场中29个行业上涨，2个行业下跌，具体看，电力设备（+21.2%）、汽车（+14.6%）、食品饮料（+13.0%）涨幅居前；石油石化（-3.3%）、建筑装饰（-0.2%）下跌。周度涨跌排名有一定波动：从SW一级行业涨跌幅排名看，行业周度涨跌排名自2022年以来波动较大，6月四周分列22/20/4/27位。 图5：2022年6月行业涨跌幅居中 图6：2022年以来行业涨跌幅 图7：2021年以来行业月度涨跌幅排名：靠近两端 图8：2022年以来行业周度涨跌幅：较为均衡 2.2估值位置：当前PE/TTM仍低于近3/5/10年中枢 截至6月30日收盘，民生军工成份PE/TTM（去除负值和造船企业）均值为50.6x。纵向看：当前位置仍低于近3年（54x）/5年（54x）/10年（64x）中枢； 历史分位看：当前位置处于近1/2/3/5/10年的43%、30%、30%、17%、11%位置；5月底所处位置分别是30%、21%、21%、12%、8%，6月位置较5月有所上升。 图9：军工成份（去除造船企业）当前PE/TTM低于近3/5/10年中枢 2.3个股表现：纵横股份、左江科技6月涨幅居前 2022年6月：跑赢行业涨幅居前的公司是纵横股份（+41.2%）、左江科技（+37.4%）、华测导航（+36.1%）、菲利华（+26.8%）、航亚科技（+26.5%）等。跑输行业跌幅居前的公司是ST新研（-17.6%）、北方股份（-11.8%）、中光学（-11.6%）、富吉瑞（-11.3%）、航宇科技（-7.1%）等。 2022年初至今：跑赢行业涨幅居前的公司有立航科技（+71.8%，新股）、华秦科技（+41.7%，新股）、纵横股份（+14.1%）、臻镭科技（+10.9%）等。跑输行业、跌幅居前的公司有ST新研（-59.8%）、科思科技（-53.0%）、睿创微纳（-49.3%）、富吉瑞（-43.8%）等。 图10：2022年6月跑赢行业前15家公司 图11：2022年6月跑输行业前15家公司 图12：2022年初至今跑赢行业前15家公司 图13：2022年初至今跑输行业前15家公司 2.4外资流入：北摩高科、普天科技北上资金持有比例高 截至6月30日，沪（深）股通持股占自由流通股比例居前的公司有北摩高科（6.5%，外资持有市值3.1亿元）、普天科技（6.1%，外资持有市值5.3亿元）、卫士通（6.1%，外资持有市值16.7亿元）、光威复材（5.9%，外资持有市值7.6亿元）、中航机电（5.1%，外资持有市值11.0亿元）等。 2022年6月单月，外资流入排名居前的公司有北摩高科、振华科技、航发控制、航天科技、光威复材等；外资流出排名居前的公司有中直股份、利君股份、晨曦航空、卫士通、光启技术等。 图14：北上资金持股前10家（截至6月底） 图15：北上资金持股前10家（截至5月底） 图16：前10名自由流通市值及总市值（截至6月底） 图17：前10名自由流通市值及总市值（截至5月底） 图18：北上资金持股比例变化前10家公司（6月单月） 图19：北上资金持股比例变化前10家公司（年初至今） 通股比例变化；截至2022年6月30日 通股比例变化；截至2022年6月30日 图20：北上资金持股比例变化后10家公司（6月单月） 图21：北上资金持股比例变化后10家公司（年初至今） 通股比例变化；截至2022年6月30日 通股比例变化；截至2022年6月30日 37月展望：市场因素影响增大；中报预期渐强结构化行情主导 如果我们回顾过去三个月的行业表现。4月超跌深V反转，5月继续强势反弹，当月指数涨幅在全行业中排名第4。6月份军工指数继续上涨，但在全行业中排名第15，处于中间位置。整体上来说，我们维持6月展望报告《改革催化行情演绎； 基本面逻辑仍是主导因素》中对行业未来一段时间的判断：1）需求确定，部分细分领域加速；2）受通胀影响小。2018~2021年整个行业的毛利率由21.3%逐年提升至23.9%；3）改革加速。改革内涵丰富，从“资产注入”延伸至“股权激励”等范畴；4）当前位置估值修复尚未完成。综上，我们认为：站在当前位置看，下半年估值切换将可以保证行业整体处于向上的趋势，中报预期逐渐反映，结构化行情特点将会更加明显，市场因素影响变大。优选细分行业龙头、二季度业绩较好或有边际改善的标的，维持“发动机、制导装备、航空装备”三条主线；“信息化、新材料”两个赛道的推荐逻辑不变。 细分领域看，1）信息化：我们相对看好有国产替代逻辑的细分领域，如特种芯片、特种电源。值得注意的是，被动元器件企业年初至今股价下跌较多，今年季度业绩或呈现前低后高的节奏趋势，下半年机会可能较大。2）新材料：随镍价回落，高温合金企业在下半年或将面临较大机会。3）中游配套：2022~2023年，随着航空装备及航空发动机提速放量，特种锻造板块将持续保持较好的发展势头。 4）主机厂：发动机过去三年增长持续加速，或将是未来三年甚至长期上比较有投资机会的细分领域。制导装备今年增速仍然较快，建议关注。 图22：2021年结构分化明显；2022年此特征更加明显，随中报预期增强，6月行业持续反弹 4海外观察：波音5月商飞交付量与4月持平；空客交付量有所下降 2022年6月，部分海外航空航天领域公司股价涨跌不一。其中，波音上涨4.0%、诺斯罗普-格鲁曼（NORTHROP GRUMMAN）上涨2.3%；通用电气（GENERAL ELECTRIC）下跌18.6%；空客下跌15.0%。 2022年5月，1）从交付量看，波音交付35架，空客交付47架；2）从订单量看，波音获新订单23架（包括7架777X、