国防军工6月展望报告：改革催化行情演绎；基本面逻辑仍是主导因素

投资建议 2022年5月，中证军工指数上涨9.6%（4月指数下跌12.7%），跑赢大盘7.8ppt；跑赢创业板5.9ppt。在经历了年初至4月26日的下跌后，随着年报和季报披露，基本面逻辑再次强化，估值创历史新低后反弹修复，叠加国企改革催化，行业重回上涨趋势。展望6月，我们明确看好后续机会：1）行业需求确定，且细分领域或有加速，在二季度体现更加明显；2）通胀及疫情等对行业影响较小，比较优势凸显；3）估值修复尚未完成，当前PE/ TTM 仍低于近3/5/10年中枢；4）国企改革等将对行业形成较强催化。 理由 业绩连续7个季度兑现，经营管理能力和长期成长性趋势良好。军工行业需求端的变化，已经体现在上市公司业绩上：1）行业自20Q3~22Q1连续7个季度业绩兑现；2）同时我们注意到，行业FY21的ROE同比提升0.9ppt至8.2%，创近十年新高，且期间费用率连续3年下降，研发费用率连续3年增长。反映出行业的经营管理能力提升和对长期成长性的重视；3）FY21存货、应收规模同比分别增长17.7%、22.2%，增速均高于上年同期，反映行业下游的旺盛需求；4）部分领域加速交付，或将对产业链上重点公司业绩带来拉动作用。 行业整体受通胀、疫情影响较小，或有比较优势。1）2019~2021年行业毛利率分别是22.4%、23.6%、23.9%，呈现持续提升趋势。在产品结构优化、规模效应释放和治理持续改善三项因素共同作用下，行业利润率不断提升，进而对通胀等因素形成了较强的消化能力；2）1Q22，行业归母净利润同比增速在ZX一级行业中排名第8/30，由于对通胀及疫情的相对抵抗能力，我们预计二季度排名或将上升；3）行业当前估值处于近1/3/5/10年的37%、26%、15%和9%位置，仍低于近3/5/10年中枢，仍有较大配置吸引力。 国企改革预期增强，对行情持续催化演绎。2022年是“国企改革三年行动”最后一年，5月27日中航电子和中航机电停牌及公告吸收合并事项引发市场较强关注。我们认为，军工国企改革从过去单纯的“资产注入”向“股权激励”等企业经营治理方面变化，改革内涵更加丰富。今年以来，中电科集团（四创电子、天奥电子）、航天科工集团（航天晨光）、航天科技集团（航天彩虹）均公告进行了股权激励，改革或出现加速趋势，将对行情持续催化。 建议关注 军工行业增长有韧性，围绕“发动机、制导装备、航空装备”三条主线，聚焦“信息化和新材料”两个赛道，优选细分行业龙头、二季度业绩较好或有边际改善的标的，建议重点关注： 1）新材料：华秦科技、西部超导、宝钛股份、抚顺特钢、钢研高纳、图南股份、中航高科、光威复材、中简科技、菲利华等；2）信息化：新雷能、中航光电、航天电器、振华科技、紫光国微、雷电微力、智明达、睿创微纳、火炬电子、宏达电子、鸿远电子、航天宏图、中科星图、国光电气、左江科技、全信股份等；3）中游：中航重机、航宇科技、三角防务、派克新材、中航机电、中航电子、爱乐达、航发控制、北摩高科、铂力特等；4）主机厂：航发动力、中航沈飞、中航西飞、洪都航空、中直股份、航天彩虹、纵横股份、中航科工等。 风险提示 产能扩充不及预期、产品交付不确定性、行业政策发生变化等。 1历史行情复盘：2020和2021年持续跑赢大盘 国防军工行业在2019年迎来拐点，中证军工指数全年上涨22.0%；2020年行业进入快速增长期，中证军工指数全年上涨67.9%；2021年是“十四五”开局之年，行业基本面发生明显变化，中证军工指数全年上涨14.3%。2022年初至今，军工板块经历深度回调后反弹，具体看，年初至4月26日，中证军工指数下跌40.7%；4月27日至5月31日，指数上涨24.7%。 1）历史年度角度看：2013~2015年连续3年连续上涨；2016~2018年连续3年连续下跌；2019~2021年行业恢复上涨，连续三年实现正收益。2022年初至5月底，指数绝对收益为-26%。2）历史超额收益角度看，中证军工指数相对沪深300涨跌幅，2016~2019年连续四年跑输大盘；2020年相对沪深300实现超额收益40.7ppt；2021年相对沪深300实现超额收益19.5ppt；2022年初至5月底跑输大盘8.8ppt。 图1：绝对涨跌幅：中证军工指数近10年月度及年度涨跌幅；2022年5月上涨9.6% 图2：相对涨跌幅：中证军工指数相对沪深300月度及年度涨跌幅；2022年5月跑赢大盘7.8ppt 2年初至今复盘：5月快速反弹，景气度提升 2.1板块行情：5月行业上涨9.6%，交易活跃度有所提升 2022年5月行情：中证军工指数上涨9.6%，同期，沪深300指数上涨1.9%； 创业板指数上涨3.7%。中证军工指数跑赢大盘7.8ppt，跑赢创业板5.9ppt。 2022年初至今行情：截至5月31日，中证军工指数下跌26%，同期，沪深300指数下跌17.2%，创业板指数下跌27.6%。中证军工指数跑输大盘8.8ppt，跑赢创业板1.6ppt。 市场活跃度，5月有所回升：2020年以来，市场经历了4个活跃度高峰，分别在2020年2月、7~8月、2020年12月~2021年1月、2021年7月~8月。 其中，市场于2020年7~8月创下2016年以来活跃度新高，连续9周周交易总额超过1000亿元。2021年11月~2022年1月，市场活跃度较高，连续13周周交易总额超过1000亿元。2022年2月下旬至3月中旬，活跃度短暂增高，连续4周周交易总额超过1000亿元后回落。值得注意的是：2020年以来，行业换手率整体呈下降趋势，或反映出投资军工资金的属性变化，即更加注重长期性。 图3：2021年结构分化明显；2022年此特征更加明显，5月份行业触底反弹，且跑赢大盘和创业板 图4：2022年5月换手率有所提升 月度比较：5月涨跌幅居前：2022年5月行业上涨11.3%，涨跌幅排名4/31。 全市场中有28个行业上涨，2个行业下跌，具体看，汽车（+18.3%）、石油石化（+13.4%）、电力设备（+12.4%）涨幅居前；房地产（-5.9%）、银行（-3.4%）下跌。（SW一级行业指数）周度涨跌排名有一定波动：从SW一级行业涨跌幅排名看，行业周度自2022年以来波动较大，5月五周分列1/13/17/6/6位。 图5：2022年5月行业涨跌幅居前 图6：2022年以来行业涨跌幅 图7：2021年以来行业月度涨跌幅排名：靠近两端 图8：2022年以来行业周度涨跌幅：较为均衡 2.2估值位置：当前PE/TTM仍低于近3/5/10年中枢 截至5月31日收盘，民生军工成份PE/TTM（去除负值和造船企业）均值为46.4X。纵向看：当前位置低于2021年全年估值底部（出现在2021年5月10日，PE/ TTM 为46.8X）；历史分位看：当前位置低于近3/5/10年中枢，且处于近1/2/3/5/10年的30%、21%、21%、12%、8%位置。4月底所处位置是14%、10%、10%、6%、4%，5月相较4月有所上升。 图9：军工成份（去除造船企业）当前PE/TTM低于近3/5/10年中枢 2.3个股表现：左江科技、中天火箭5月涨幅居前 2022年5月：跑赢行业涨幅居前公司是左江科技（+43.7%）、中天火箭（+42.2%）、湘电股份（+39.7%）、抚顺特钢（+37.2%）、航天晨光（+36.9%）等。跑输行业跌幅居前的公司有*ST海核（-14.3%）、中直股份（-9.6%）、合众思壮（-5.0%）、ST新研（-4.7%）、紫光国微（-3.1%）等。 2022年初至今：跑赢行业涨幅居前的公司有立航科技（+60.8%，新股）、华秦科技（+33.2%，新股）、杰赛科技（+2.6%）、臻镭科技（+1.4%）等。跑输行业跌幅居前的公司有科思科技（-56.4%）、中直股份（-51.9%）、ST新研（-51.2%）、睿创微纳（-50.1%）、火炬电子（-47.9%）等。 图10：2022年5月跑赢行业前15家公司 图11：2022年5月跑输行业前15家公司 图12：2022年初至今跑赢行业前15家公司 图13：2022年初至今跑输行业前15家公司 2.4外资流入：卫士通、中直股份北上资金持有比例高 截至5月31日，沪（深）股通持股占自由流通股比例居前的公司有卫士通（7.3%，外资持有市值12.6亿元）、中直股份（6.6%，外资持有市值6.4亿元）、杰赛科技（6.3%，外资持有市值4.6亿元）、利君股份（5.0%，外资持有市值0.7亿元）、光威复材（4.8%，外资持有市值7.9亿元）等。 2022年5月单月，外资流入排名居前的公司有晨曦航空、三角防务、利君股份、杰赛科技、西部超导等；外资流出排名居前的公司有航天发展、中航机电、航发控制、中国海防、睿创微纳等。 图14：北上资金持股前10家（截至5月底） 图15：北上资金持股前10家（截至4月底） 图16：前10名自由流通市值及总市值（截至5月底） 图17：前10名自由流通市值及总市值（截至4月底） 图18：北上资金持股比例变化前10家公司（5月单月） 图19：北上资金持股比例变化前10家公司（年初至今） 图20：北上资金持股比例变化后10家公司（5月单月） 图21：北上资金持股比例变化后10家公司（年初至今） 36月展望：基本面仍是主导因素，改革持续催化 站在当前位置，我们明确看好今年后续行情。1）需求确定，且细分领域如先进航空装备、航空发动机等均在加速。2）受通胀影响小。2018~2021年整个行业的毛利率由21.3%逐年提升至23.9%，主要原因是产品结构优化和规模效应。 这让他们对原材料涨价具有较强的消化作用。3）改革加速。2022年是国企改革三年行动最后一年，改革重点从“资产注入”向“股权激励”变化，今年中电科集团（四创电子。天奥电子）、航天科工集团（航天晨光）、航天科技集团（航天彩虹）均做了股权激励，趋势明显。4）当前位置，行业估值修复尚未完成。综上，我们认为：行业的行情仍将继续，优选细分行业龙头、二季度业绩较好或有边际改善的标的，维持“发动机、制导装备、航空装备”三个领域；“信息化、新材料”两个赛道的推荐逻辑不变。 细分领域看，1）信息化：我们相对看好有国产替代逻辑的细分领域，如特种芯片、特种电源相关企业。值得注意的是，信息化领域中的被动元器件板块估年初至今下跌较多，今年季度业绩或呈现前低后高的节奏，下半年机会可能较大。2）新材料：碳纤维已经走过了悲观时期；高温合金在下半年或将面临较大机会；钛合金供不应求，整体确定性较强。3）中游配套：2022~2023年，随着航空装备及航空发动机提速放量，特种锻造板块将持续保持较好的发展势头。4）主机厂：2019~2021年，航发动力收入增长持续提速，带动产业链中上游在未来持续快速增长，中航沈飞、中航西飞、洪都航空等市场关注度也较高。 图22：4月底，随着年报和季报业绩披露，板块触底后强势反弹，行业关注度持续回升 4海外观察：波音/空客4月商用飞机交付量下降 2022年5月，部分海外航空航天领域公司股价涨跌不一。其中，诺斯罗普-格鲁曼（NORTHROP GRUMMAN）上涨6.9%；通用电气（GENERAL ELECTRIC）上涨5.0%；赛峰公司下跌6.7%；波音下跌11.7%。 2022年4月，1）从交付量看，波音交付35架，空客交付48架；2）从订单量看，波音获新订单46架（包括44架737 MAX、2架777F），737 MAX订单量较3月减少3架；空客获新订单104架。虽然4月交付量有所下降，但2022年初至4月底，波音和空客的月度订单和交付量整体较好。 图23：2022年5月，波音股价下跌11.7% 图24：2021年商用飞机交付量有所恢复，波音同比增加117%；空客同比增加8% 图25：波音商用飞机月度交付量 图26：波音商用飞机月度订单量 图27：空客商用飞机月度交付量 图28