可转债市场周报：如何看待转债市场的短期震荡和调整？

可转债市场周报（2022.7.10） 本周权益市场风格继续切换，交易热情有所下降。6月金融数据窗口临近，下周市场波动可能加剧。4月底以来权益市场持续反弹可能有3条逻辑：对疫情过度悲观的情绪修复、宽松力度加码的反映、疫情后经济复苏的预期博弈。在复苏逻辑尚未验证的背景下，我们可能无需过度担忧宽松政策的转向，建议更多关注下周社融数据，以及上海等再度出现的疫情状况。 目前权益市场反弹高度相对适中，年内或仍有向上空间。目前权益市场位置介于2022年2月和3-4月两个震荡平台之间，当下市场环境相对3-4月已有改善：疫情得到控制、外部环境对国内情绪影响有限、经济底可能已经过去、利率环境相比年初更为宽松；但达到或突破2月份的高度或需复苏情况的进一步确认，因为相比年初环境，当下市场信心可能依然有限。 如果6月社融不及预期，由于我们维持下半年经济持续复苏的判断，权益市场可能在调整后恢复震荡上行趋势，调整的下限建议参照3-4月的第二个震荡平台水平。近期各平价水平转债估值与权益市场走势（而非利率水平）更为密切，如果权益市场出现调整，转债估值可能也有压缩。因此类似2021年下半年，部分偏股型转债的波动可能大于对应正股。 权益上行期间如遇震荡，转债市场可能受到哪些影响？在2021年9月调整期间，前期表现较好的上游周期、新半军等成长类调整幅度较大，建议关注行业的反转与轮动；对于近期，上周高信用评级、正股市值/转债余额、较低转股溢价率的转债平均表现更好，市场风险偏好趋于下降。近2周农林牧渔、食品饮料、休闲服务等反转行业时有亮眼表现，汽车、TMT转入震荡，电气设备行业依然坚挺。展望下半年，我们依然认为高弹性成长赛道有望在震荡中上行，同时看好经济复苏带来的大消费修复机会。 从策略角度看，2021年9月还是低价转债回撤更小，而目前转债投资者选择空间并不大：双底转债寥寥无几、低价高估值组合相对“鸡肋”——是否有必要为应对可能的调整而降低组合弹性？从另一角度看，低价高估值-偏股型转债组合“轻舟已过万重山”——累计收益已经接近2021年12月的高点，比权益市场纵向表现似乎还要好。 策略方面，考虑几个层面： 景气赛道股有望随权益情绪持续回暖而反弹。短期内成长赛道或因权益回暖而有良好表现，中期视角下建议关注历史估值水平。 市场转暖背景下，有自身反转逻辑的行业或仍有机会。例如消费反转预期、猪周期持续博弈、造纸产业成本高位震荡后回落预期，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会等。 警惕部分标的信用风险。在国内地产、消费承压，成熟行业集中度提升背景下，竞争力较差、经营战略积重难返的标的可能存在违约风险。 建议关注华翔、牧原、旺能、金禾、润建、盛虹、通22、福能、华兴、兴业等相关标的。 风险提示：新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险； 宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。 1.可转债市场点评 本周权益市场风格继续切换。上证指数跌0.93%，沪深300、中证500分别跌0.85%、0.53%，国证2000、创业板指分别涨0.06%、1.28%，近几周风格持续轮动，万得全A日均成交额环比下降8.3%，交易热情有所下降。转债市场方面，本周中证转债指数涨0.18%，日均成交额环比下降26.0%，异常标的炒作现象已不明显。 6月金融数据窗口临近，下周市场波动可能加剧。根据我们2022-07-03《如何将当下转债市场与2021年下半年类比？》观点，权益市场的长期表现依然大多跟随社融周期，本周权益市场或受下周6月社融数据披露而有所波动；4月底以来权益市场持续反弹可能有3条逻辑：对疫情过度悲观的情绪修复、宽松力度加码的反映、疫情后经济复苏的预期博弈。在复苏逻辑尚未得到验证的背景下，我们可能无需过度担忧宽松政策的转向，建议更多关注下周社融数据出炉，以及上海等多地再度出现的疫情状况。 目前权益市场反弹高度相对适中，年内或仍有向上空间。从Wind全A指数看，目前权益市场位置介于2022年2月和3-4月两个震荡平台之间：2月支撑股指的或为10日披露的总量和结构均改善的1月金融数据（图2事件I），直至24日俄罗斯开始特别军事行动（II），权益市场才进一步向下突破；3月披露的1-2月金融数据（III）再度转弱，3-4月权益市场整体低位震荡，后随国内疫情形势转向严峻而走出新低。 当下市场环境相对3-4月已有改善：疫情得到控制、外部环境对国内情绪影响有限、经济底可能已经过去、利率环境相比年初更为宽松，因而权益反弹至3-4月水平之上或是相对合理的；但达到或突破2月份的高度或需复苏情况的进一步确认，因为相比年初面临的环境（无疫情和俄乌冲突预期），当下市场信心可能依然有限。而如果6月社融不及预期，由于我们维持下半年经济持续复苏的判断，权益市场可能在调整后恢复震荡上行趋势，调整的下限建议参照3-4月的第二个震荡平台水平，无需过度悲观。 近期各平价水平转债估值与权益市场走势（而非利率水平）更为密切，如果权益市场出现调整，转债估值可能也有压缩。因此类似2021年下半年，部分偏股型转债的波动可能大于对应正股。 图1： 图2： 在政策维持宽松、权益市场持续反弹、资金回流的背景下，当下转债市场环境可能接近2021年下半年，而权益上行期间如遇震荡，转债市场可能受到哪些影响？我们将近4周与2021年9月6日-24日3周转债市场分类算术平均涨跌幅进行对比，可以发现在2021年9月调整期间，从指标分组角度看各类转债没有明显的差异，即不同价位/溢价率水平、转债/正股体量、信用评级的转债当中可能不存在占优类别；而从行业角度看则是前期表现较好的上游周期、新半军等成长类调整幅度较大，建议关注行业的反转与轮动。 从指标上看，近4周不同类型转债存在系统性差异。以上周为例，高信用评级、正股市值/转债余额、较低转股溢价率的转债平均表现更好，反映了市场风险偏好趋于下降；从行业角度看，近2周农林牧渔、食品饮料、休闲服务等反转行业时有亮眼表现，而前期一路反弹的汽车、TMT转入震荡，新能源所对应的申万电气设备行业目前则依然坚挺。展望整个下半年，我们依然认为高弹性的成长赛道有望在震荡中上行，同时看好下半年经济复苏带来的大消费修复机会（日常消费、医药、消费电子等可选消费，包括高端家电等）。 图3： 从策略角度看，如果同时关注转股溢价率和价格两个指标，可以发现2021年9月调整期间还是低价转债回撤更小（包括“双低”和“低价高估值-偏债型”两类）。然而从目前市场结构来看，转债投资者的选择空间依然不大：双底组合转债数量仍寥寥无几、低价高估值组合标的较多，但相对“鸡肋”——是否真的有必要为了应对可能的调整而降低组合弹性？从另一角度看，低价高估值-偏股型转债组合“轻舟已过万重山”——累计收益已经接近2021年12月的高点，比权益市场纵向表现似乎还要好些。 图4： 图5： 策略方面，考虑几个层面： 1）景气赛道股有望随权益情绪持续回暖而反弹。新能源、电子等板块中长期供求格局未改变，短期内成长赛道或因权益情绪回暖而有良好表现，中期视角下需关注历史估值水平，谨慎判断向上空间。 2）市场转暖背景下，有自身反转逻辑的行业或仍有机会。多个行业困境反转逻辑有望迎来戴维斯双击，例如国内疫情阶段性好转后消费反转预期、猪周期持续博弈、造纸行业成本高位震荡后回落预期，以及俄乌冲突影响的农业产业链机会等。 3）警惕部分标的信用风险。自2017年转债市场加速发行以来已过5年，较多偏债型转债或迎来到期“大考”。在国内地产、消费依然承压，成熟行业集中度提升的背景下，相关行业内竞争力较差、经营战略积重难返的标的可能存在违约风险。 建议关注华翔、牧原、旺能、金禾、润建、盛虹、通22、福能、华兴、兴业等相关标的。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数报收3356.08点，一周下跌0.93%。创业板指数报收2817.64点，一周上涨1.28%。从股市的行业表现情况来看，涨幅前三为农林牧渔（6.63%）、公用事业（3.19%）、电力设备（2.51%），跌幅前三为建筑材料（-4.76%）、房地产（-4.36%）、煤炭（-3.63%）。 图6： 图7： 本周浙22转债、杭氧转债上市。从个券表现情况来看149只转债市价上涨，涨幅前五的个券有杭氧转债(44.99%)、上能转债(27.08%)、浙22转债(25.01%)、傲农转债(19.76%)、祥鑫转债(16.70%)，跌幅前五的个券包括卡倍转债(-19.15%)、日丰转债(-8.83%)、川恒转债(-7.76%)、交科转债(-7.54%)、明泰转债(-7.51%)。从相对估值角度来看，235只个券溢价率上涨，其中杭氧转债(33.84%)、上能转债(28.31%)、浙22转债(27.59%)、科沃转债(18.35%)、江山转债(17.18%)为估值上升的前五位。 图8： 图9： 图10： 图11： 本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率22.74%，基本持平，偏债性到期收益率上行0.22个百分点至1.17%。 图12： 图13： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：博杰股份、佩蒂股份、新希望、新凤鸣。 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏一般。中旗新材（5.40亿元，下同）获得董事会通过；正元智慧（3.51）、兴发集团（28.00）、华特气体（6.46）、珠海冠宇（30.89）、新宙邦（19.70）、宇瞳光学（8.00）、精研科技（5.94）、漱玉平民（8.00）、麦格米特（12.20）、花园生物（12.00）、天顺风能（29.90）、密尔克卫（8.72）、宏辉果蔬（2.31）、超越科技（4.50）、博实股份（4.50）获得股东大会通过；漱玉平民（8.00）、大叶股份（4.99）、华特气体（6.46）、华亚智能（3.40）、正元智慧（3.51）获得证监会/交易所受理；芳源股份（6.42）、东杰智能（5.70）、泰福泵业（3.35）、长远锂科（32.50）、大中矿业（15.20）、中天火箭（4.95）获得发审委/上市委通过；高测股份（4.83）获得证监会/交易所核准/注册；科达利（15.34）、微芯生物（12.80）公告发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：