依托“大化工”，新材料打开二次成长曲线

公司依托2000万吨/年炼化一体化项目、500万吨/年现代煤化工装置，为下游的化工新材料业务打下了坚实的原材料基础和产业配套条件，进入2022年，公司公布了160万吨/年高性能树脂及新材料项目、160万吨精细化工项目，在化工新材料领域重点发力。 160万吨/年高性能树脂及新材料 项目计划投资额约200亿，包含14套化工装置，主要产品为电子级DMC(含EC、EMC和DEC)、ABS、PC、GPPS、HIPS等，相对于传统化学品附加值更高，同时由于新能源产业的发展及消费的转型升级，需求成长空间广大。 根据中石化洛阳工程有限公司可研报告，项目达产后预计实现年收入约254亿，年均净利润约69亿，该项目也是公司实现从原料供给到工艺技术，再到消费市场的有效链接。 160万吨/年精细化工项目 本项目位于树脂项目用地范围内，环保工程和公用工程均依托树脂项目，计划总投资156亿，共12套主装置，其中K-COT装置最大化利用园区炼化项目的石脑油、 C5 馏分及抽余油作为原料，通过催化裂解生产高价值的丙烯与富含乙烯的碳二干气，实现炼化一体化，可实现增产丙烯96万吨和富乙烯干气80万吨；主要产品包括聚碳酸酯、双酚A、乙醇胺、苯乙烯、ABS、PS、聚醚多元醇等。 PBS/PBAT投产在即，产业链一体化提高其竞争力 项目以对苯二甲酸/己二酸、1,4丁二醇为原料采用聚合法生产PBS/PBAT可降解新材料产能45万吨，本项目建成将有效扩大公司可降解新材料板块的产能和规模，提高可降解塑料市场占有率，项目达产后，可研利润预计20亿左右。 公司致力于打造可降解塑料产业链一体化，上游配套30万吨己二酸、60万吨BDO装置仍在建设中。目前在可降解塑料产业链利润分配中，BDO仍占据主导地位，随着后续产业链配套完成，公司在可降解塑料领域将具备较强的竞争力。 盈利预测与评级：基于公司新材料项目投产带来的业绩增量，且预期石化板块景气度回升，公司盈利有望稳步提升，预计2022/2023/2024年净利润168/214/253亿（原为2022年198亿/2023年231亿，受高油价影响下调），当前股价对应PE分别为8.9/7.0/5.9，维持买入评级。 风险提示：上游原材料价格上涨的风险；下游需求恢复不及预期的风险； 工程建设进度不及预期的风险 财务数据和估值 1.依托“大化工”平台，两大新材料项目稳步推进 公司依托2000万吨/年炼化一体化项目、500万吨/年现代煤化工装置，构筑形成了“世界级化工型炼厂+现代煤化工装置”的“大化工”战略支撑平台，成功打通了上游的“卡脖子”业务环节与原料供给瓶颈，也为公司下一步发展下游的化工新材料业务打下了坚实的原材料基础和产业配套条件。 公司下游新材料业务板块此前主要分布在差异化聚酯纤维产品、功能性薄膜产品、工程塑料产品和PBS/PBAT可降解塑料等，侧重聚酯相关领域；进入2022年，公司公布了160万吨/年高性能树脂及新材料项目、160万吨精细化工项目，在化工新材料领域重点发力。 1.1.160万吨/年高性能树脂及新材料 2022年1月26日，公司通过了《关于投资建设160万吨/年高性能树脂及新材料项目的议案》，该项目以公司现有炼化一体化、煤化工为依托，利用其上游化工原料及公用工程，依靠大化工平台实现规模化、低成本制造，增强全产业链、一体化的发展优势；同时也是公司实现从原料供给到工艺技术，再到消费市场的有效链接。 项目计划投资额约200亿，主要包含26万吨/年聚碳酸酯、30万吨/年ABS装置、45万吨/年环氧乙烷装置、40万吨/年二氧化碳回收、20万吨/年乙醇胺等14套化工装置，主要产品为电子级DMC(含EC、EMC和DEC)、ABS、PC、GPPS、HIPS等，相对于传统化学品附加值更高，同时由于新能源产业的发展及消费的转型升级，需求成长空间广大。 主要产品：双酚A23.18万吨/年，异丙醇13.12万吨/年，环氧乙烷13万吨/年，聚碳酸酯26万吨/年，电子级DMC(含EC、EMC和DEC)20万吨/年，ABS30万吨/年，GPPS7.5万吨/年，HIPS7.5万吨/年，乙醇胺16.05万吨/年，PD07.2万吨/年，PTMEG6万吨/年等。 根据中石化洛阳工程有限公司可研报告，项目达产后预计实现年收入约254亿，年均净利润约69亿。 表1：160万吨/年高性能树脂及新材料项目产品：万吨/年 1.2.160万吨/年精细化工项目 2022年6月13日，大连市生态环境局进行了恒力石化（大连）新材料科技有限公司160万吨/年精细化工项目环评公示，本项目同样充分利用恒力石化2000万吨炼化一体化项目的现有资源，生产高端化工产品、延补产业链。本项目位于树脂项目用地范围内，环保工程和公用工程均依托树脂项目。 项目计划总投资156亿，共12套主装置，其中包括300万吨/年K-COT装置、66万吨/年乙苯装置、27/60万吨/年PO/SM装置、20/19万吨/年丙烯酸及酯装置、30万吨/年ABS装置、30万吨/年丁辛醇装置、20万吨/年聚醚多元醇装置、26万吨/年丙烯腈装置、5万吨/年醋酸丁酯装置、45/20万吨/年MTBE/丁烯-1装置、3万吨/年聚丁烯-1装置和10万吨/年甲胺/DMF装置。 其中K-COT装置最大化利用园区炼化项目来的石脑油、 C5 馏分及抽余油作为原料，通过催化裂解生产高价值的丙烯与富含乙烯的碳二干气，实现炼化一体化，可实现增产丙烯96万吨和富乙烯干气80万吨；其中丙烯主要去丙烯腈、POSM、丙烯酸及酯装置，其余外销； 富乙烯干气主要去乙苯装置。 主要产品包括聚碳酸酯、双酚A、乙醇胺、苯乙烯、ABS、PS、聚醚多元醇等共计40余种化工品。 表2：160万吨/年精细化工项目装置：万吨/年 2.康辉拟拆分上市，布局隔膜及可降解塑料等高端差异化聚酯 2022年4月14日，恒力石化及下属子公司恒力化纤与大连热电、大连市集团热电集团签署《重大资产重组意向协议》，恒力石化拟向大连热电出售其直接或间接持有的康辉新材100%股权，大连热电拟通过发行股份的方式购买恒力石化、恒力化纤合计持有的康辉新材100%的股份，本次分拆完成后公司的股权结构不会发生变化，大连热电将成为康辉新材的控股股东，恒力石化将成为大连热电的控股股东。 康辉新材是恒力石化在聚酯新材料领域走高端化、差异化的重要抓手，依托德国布鲁克纳拉膜工艺及恒力自有的聚酯合成技术，全力打造双向拉伸聚酯薄膜（BOPET）、PBT工程塑料、功能性聚酯及PBS/PBAT生物可降解塑料。 2021年6月，公司通过了《关于投资建设年产45万吨PBS类生物降解塑料项目的议案》，本项目以对苯二甲酸/己二酸、1,4丁二醇为原料采用聚合法生产PBS/PBAT可降解新材料产能45万吨，PBS类生物降解塑料是目前世界公认的综合性能最好的全生物可降解材料，是生物可降解塑料用途最广泛的品种，随着国际、国内“限塑”“禁塑”等环保政策的出台，未来国内外PBS类生物降解塑料前景广阔。 项目建设周期一年，本项目建成将有效扩大公司可降解新材料板块的产能和规模，提高可降解塑料市场占有率，项目达产后，可研利润预计20亿左右。 公司致力于打造可降解塑料产业链一体化，上游配套30万吨己二酸、60万吨BDO装置仍在建设中。目前在可降解塑料产业链利润分配中，BDO仍占据主导地位，随着公司产业链配套逐渐完成，在可降解塑料领域将具备较强的竞争力。 康辉新材除了大连长兴岛PBS/PBAT项目之外，还有两大在建项目：1）苏州汾湖基地有47万吨高端功能性聚酯薄膜、10万吨特种功能性薄膜、15万吨改性PBT、8万吨改性PBAT正在建设中，总投资约111亿，项目建设周期32个月；2）康辉新材料引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共12条，年产能16亿平方米，自2022年1月起，预计18个月内完成交付。 图1：PBAT产业链利润：元/吨 表3：康辉项目装置汇总：万吨/年 3.盈利预测 盈利假设： 1）油价2022年均价预估105美金，2023年90美金，2024年80美金；产品价格随原油回落，但降幅不及原油，盈利空间增大。 2）石化板块：惠州500万吨PTA2022年底-2023年投放，持续贡献业绩增量。 3）所得税率25%，炼油项目银行贷款利率为基准利率。 表4：恒力石化盈利预测：万元 基于公司新材料项目投产带来的业绩增量，且预期石化板块景气度回升，公司盈利有望稳步提升，预计2022/2023/2024年净利润168/214/253亿（原为2022年198亿/2023年231亿，受高油价影响下调），当前股价对应PE分别为8.9/7.0/5.9，维持买入评级。 4.风险提示 1）上游原材料价格上涨的风险：俄乌冲突仍在进行，油价波动性大幅提高； 2）下游需求恢复不及预期的风险； 3）工程建设进度不及预期的风险。