银行资产负债系列报告2022年第3期：贷款利率下行会激发银行债券投资需求吗？

钱都去哪了？——从MV=PY说起。尽管今年1-5月份新增人民币贷款近11万亿，但整体信贷质量较为一般。通过费雪方程式分析可知：Y方面，11万亿信贷（M）真正转换成实际产出（Y）的比例偏低，约3-4万亿是通过对公短贷+票据转贴的虚增冲量资金，进入实体企业的信贷资金仅为7-8万亿。V方面，供需矛盾加大导致贷款利率出现较大幅度下行，不排除一些企业将信贷资金用于购买银行金融资产进行套利。市场风险偏好下降，居民加杠杆能力弱化，企业经营开始由利润最大化向风险最小化切换，微观经济主体的贮藏性货币需求提升，而交易性货币需求下滑。受此影响，货币流通速度下滑，货币政策传导不畅，资金预计在银行体系形成“堰塞湖”。P方面，受俄乌冲突、抗击疫情导致供应链受阻等因素影响，全球大宗商品价格出现大幅上涨，导致企业生产成本增加，部分信贷资金会因为价格上涨而被消耗。 预计2022年新增人民币贷款21.5-22万亿，考虑专项债提前发行情形下新增社融35万亿左右，增速11%。随着经济逐步复苏、政策督导力度加大以及信贷利率下降有助于激发微观主体融资需求，信贷景气度将逐步恢复，预计6月份新增人民币贷款在2.6万亿以上，新增社融或超过5万亿，增速11.8%。全年预计新增人民币贷款维持在21.5-22万亿，其中政策性银行和国有大行将发挥更大的“头雁效应”，主要投向为大基建和能源保供领域，涉房类贷款投放依然偏弱，零售非按揭有望进一步恢复。考虑到今年专项债发行明显前置，不排除下半年会提前下达2023年专项债额度，预计维持在1.5-2万亿之间，则2022年新增社融有望维持在35万亿左右，增速提升至11%左右，为全年最高点。若下半年不再新增专项债额度，全年新增社融33-34万亿，增速10.55%左右，6月或为全年社融增速高点。 下半年零售贷款利率降幅高于对公贷款。随着对公贷款景气度进一步恢复，有助于缓解定价下行压力，因部分期限存贷利差倒挂而引发的资金套利行为将得到有效抑制。但中小行或仍将面临结构性资产荒压力，在特定领域、行业、区域信贷供需矛盾依然存在，即下半年对公贷款利率或仍有所承压，但降幅较上半年边际放缓。对于零售贷款而言，综合考虑居民债务负担、按揭利率实际执行水平以及稳定房地产市场销售等因素，预计新发放按揭贷款利率仍有50-100bp下行空间，在因城施策框架下，前期部分按揭贷款利率偏高的热点城市，以及三四线城市均有望大幅下行。在按揭贷款定价调整过程中，受市场化供求力量驱动下的利率点差调整幅度会相对更大，预计后续5Y-LPR报价仍存10-15bp下调空间。 定量测算：贷债EVA比价效应下的银行债券配置。通过近10年的数据复盘发现，当债券资产性价比相较于非按揭贷款上升时，银行会适度加大对债券资产配置力度。敏感性测算结果显示：在按揭利率继续下行50bp，非按揭贷款加权平均利率下降约23bp情景下，2022年银行对于利率债的增配幅度提升约30%，增配规模提升约1万亿，即因贷债性价比背离而激发的银行债券投资需求，会起到利率“稳定器”的作用，特别是当债券利率上行到关键点位，会进一步激发银行配置需求，在该点位会对利率形成一定“阻尼效应”。对于不同类型银行而言，贷债的量价“跷跷板”效应存在一定差异。国有大行资产负债摆布更加稳健，且在下半年要承担较强的稳信贷任务，资产负债结构调整的政策时滞相对更长。对于股份制银行以及城农商行而言，依然面临一定结构性资产荒压力，且这类银行政策响应更为灵活，可能会适度向债券资产倾斜。 风险提示：信贷投放景气度延续性不强，美联储出现超预期加息。 投资聚焦 今年以来，信贷供需矛盾加大，信贷投放有短久期化倾向，各项贷款利率下行幅度较为明显，商业银行特别是中小银行面临一定“资产荒”压力，投放信贷资产的经济效益有所下滑。在此情况下，银行是否会调整资产结构，适度加大债券资产的配置力度，这是我们在本篇报告中需要回答的问题。 创新之处 本篇报告创新之处有二： （1）基于经典的费雪方程式MV=PY，分析了上半年信贷投放的投入产出效应，以此判断钱究竟去哪了？ （2）分别就按揭贷款、非按揭贷款与国债、国开债、地方债的量价关系进行10年复盘，并做了相应敏感性测算，量化了贷款利率下行对银行债券投资的激发程度。 股价上涨的催化因素 下一阶段驱动银行股股价上涨的主要因素表现为： （1）宏观经济触底反弹，地产链趋稳，开发性金融工具将推动基建“稳增长”，信贷社融景气度明显恢复，信贷结构不断优化，有助于增强市场对于“宽信用”的持续性预期，助推银行业亲周期表现。 （2）受贷款定价大幅下行影响，Q2是全年银行业压力点，但部分有转股诉求的江浙地区地方法人银行仍会适度释放业绩，营收、盈利增速将维持在较高水平，南京银行首份Q2业绩快报有助于推动市场形成对银行板块的良性预期，Q2银行股股价仍有望取得不错表现。 投资观点 下一阶段银行股的持续表现，应该是建立在持续“稳增长、宽信用”基础上，而保证2022年经济增长位于合理区间，需要房地产市场逐步修复和基建投资增加强度，现阶段宏观政策正在这两个领域发力，我们因此继续看好“顺周期”经营下的银行股表现。银行股行情可能伴随着整个“稳增长”进程，股价表现有望进一步延续。 今年以来，信贷供需矛盾加大，信贷投放有短久期化倾向，各项贷款利率下行幅度较为明显，商业银行特别是中小银行面临一定“资产荒”压力，信贷资产的经济性价比也有所下滑。随着贷款利率进一步下移，下半年，银行是否会调整资产结构，适度加大债券资产的配置力度，这是我们在本篇报告中需要回答的问题。 1、商业银行贷款定价的基本原理 定价管理是商业银行资产负债管理（ALM）的重要职能，核心目标在于：（1）协调量、价、险等各要素的平衡，稳定净息差水平。（2）通过外部定价政策和内部转移定价FTP的动态调整，引导和推动业务发展，有效管控银行账簿利率风险和汇率风险。（3）确保定价的合规性，满足监管部门各项定价管理要求。 （4）实现司库损益平衡。 经过近十年发展，商业银行定价管理已基本形成了比较成熟的职能体系，主要有四方面：外部客户端定价管理、内部资金转移定价（FTP）、中间业务管理以及监管合规管理。其中，外部定价和FTP管理是最为重要的两项职能，部分银行资负部则并未承担中间业务定价管理职能。 图1：商业银行ALM定价管理架构 1.1、贷款外部定价 现行的银行贷款外部定价模型中，较为常见的是成本加成法，即银行贷款利率本质上是各成本项的加总。一般包括资金成本、运营成本、风险成本和资本成本四大组成部分，另外还需要考虑信贷投放形成的派生收益、增值税以及市场调整项等因素。贷款定价公式为： 贷款利率=资金成本+运营成本+风险成本+资本成本+市场调整项 图2：商业银行贷款外部定价的理论模型 1、资金成本：资金成本既包括一般存款成本，也包含市场类负债成本。在实际定价模型的运用中，银行往往选择本行贷款FTP作为替代变量。 2、运营成本：该项对不同的贷款、存款和净非利息收入分别计算管理费用率。 3、风险成本：以预期损失率（EL）计算风险成本，即EL=PD×LGD。其中，PD为客户违约率，LGD为违约损失率。 4、资本成本：资本成本=风险加权资产规模×董事会要求的ROE目标。 5、市场调整项：包括银行基于同业对标的考量以及对企业客户贷款的议价能力等。 1.2、内部资金转移定价 内部转移资金定价（FTP）主要是商业银行内部资金管理部门（计财/资负）与业务经营部门（各条线和分支机构）按照一定规则全额有偿转移资金，进而达到核算业务资金成本或收益的目的。 在FTP管理模式下，全行每一笔资金（实际吸收的每笔存款利率）都要按照某一虚拟价格转移（存款FTP）到司库，而当业务部门需要运用资金（实际投放的贷款利率）时，则会从司库对该笔资金进行定价（贷款FTP）。以存贷款业务为例，经营单元的贷款FTP收益=实际贷款利率-贷款FTP，该收益隐含了多方面成本，如资本占用成本、信用风险成本、错配成本等。而存款FTP收益=存款FTP-存款利率，主要取决于运营费用、操作风险以及市场竞争等。中间的利差则为司库收益，为贷款FTP与存款FTP之差，该利差是司库通过FTP的设立将全行利率风险和流动性风险集中于总行所对应的收益。 商业银行在贷款FTP的制定过程中，一般遵循的是“基准曲线+调整项”的定价方法。对于基准曲线的设定，各家银行采取的模式不尽相同。例如，部分银行将存款FTP作为基准曲线，在此基础上，加上存款准备金成本以及存款保险成本。 而存款FTP则取决于利率风险、基差风险等因素。 图3：商业银行FTP运行的基本原理 在LPR改革前，贷款定价跟踪的是法定贷款基准利率曲线，部分银行会将各期限法定贷款基准利率作为FTP参考基准曲线，在此基础上，综合考虑各项成本因素进行加减点得到贷款FTP曲线。 在LPR改革后，市场利率定价自律机制发布指引明确要求商业银行贷款FTP应与LPR挂钩，并将其纳入MPA考核框架。通过将贷款FTP挂钩LPR，可以保证各经营单元考核收益的稳定性和公平性。在实际操作中，商业银行基本按照成本加成原则，在LPR基础上进行加减点，进而确定贷款FTP曲线。 图4：商业银行贷款FTP定价的理论模型 2、钱都去哪了？——从MV=PY说起 2.1、今年以来信贷投放的四大特点 总体来看，今年以来的信贷投放具有四大特点，即：①月内节奏“前低后高”； ②机构分化，政策性银行和国有大行发挥“头雁效应”；③区域分化更加显著； ④行业分化，零售贷款投放较为疲软。具体而言： 图5：今年以来信贷投放的四大特点 特点一：节奏上月度内“前低后高”更加突出。在有效信贷需求不足+政策驱动投放背景下，今年的信贷投放具有典型的月内节奏“前低后高”特点，且这一趋势较往年更加突出。受房地产市场低迷、城投平台融资收紧以及疫情的影响，银行项目储备本就不足，新发放贷款偏弱，在央行狭义信贷要求下，银行倾向于月末通过对公短贷和票据转贴进行冲量。而跨月之后，这些虚增贷款面临集中到期，进而导致中上旬新增人民币贷款数据出现深度负增长。 图6：2022与2021年信贷投放节奏的对比 图7：票据“零利率”一般对应信贷同比少增 特点二：机构分化，政策性银行和国有大行发挥“头雁效应”。今年以来，国有大行信贷“头雁效应”明显，1-5月新增人民币贷款近6万亿，同比多增约1.2万亿，尽管4月份受疫情影响，国有大行信贷投放有所减弱，但5月份以来，随着长三角地区有序恢复正常状态，加之一些重大项目清单加速落地，有助于政策性银行和国有大行项目储备的边际恢复。股份制银行和中小城农商行信贷投放乏力态势不减，1-5月份新增人民币贷款约5万亿，同比少增约6000亿。 图8：今年政策性银行和国有大行发挥“头雁效应” 图9：今年Q1各地区对公中长期贷款增速热力图 特点三：区域分化较为显著。今年以来，信贷投放的区域分化依然较为显著，22Q1江苏、浙江、安徽地区各项贷款较年初增幅普遍为6.5-7.0%，高于全国均值2-3百分点，同比增速则维持在14%左右，高于全国平均水平3-5个百分点。其中，这些地区对公中长期贷款同比增速都在16%以上，远高于全国约9.6%的平均水平。根据Q1各地区增量社融分布看，江浙地区增量均超万亿，且表外信用扩张未见塌陷迹象。与之对比的是，东北、西北、西南地区信用扩张较为乏力，经济与金融逐步进入负向循环状态。 特点四：对公优于零售，短贷与长贷配比失衡。今年1-5月份，对公贷款新增约7万亿，同比多增约3000亿，而零售贷款则较为疲软，新增规模仅1.5万亿，同比少增近3万亿，其中，预计按揭贷款新增规模在5000-5500亿左右，仅为去年同期的1/4，个人经营性贷款增长情况好于按揭，消费贷和信用卡等场景化业务5月份以来受银行降价促营销以及“618”红利的影响，投放已有所恢复。 同时，今年短贷与中长贷配比有所失衡，5月份短期贷款（居民短期+企业短贷+票据融资）合计新增1.16万亿，同比多增8911亿，创2009年4月份以来新高。 短期