深度报告：铝电解电容龙头，新能源新起航

老牌铝电解电容龙头，产品布局完善。江海股份是国内铝电解电容龙头企业，公司产业链布局完善，已成为全球少数同时覆盖铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器三大类电容器的企业之一，工业类电容器的技术性能和产销量位列同行前茅。2021年公司营收和归母净利润分别为35.5亿元和4.35亿元，同比增长34.7%和16.7%，随着规模效应叠加上游原材料自供能力的提升，未来盈利能力有望进一步加强。公司主营产品包括铝电解电容器、超级电容器、薄膜电容器及电极箔，2021年其营收占比分别为80.21%、6.76%、6.31%、5.33%。目前，公司客户范围覆盖诸多细分产业一线品牌，并朝着工业自动化、电动汽车关键部位以及风电光伏等高成长方向不断进发开拓。 乘新能源行业东风，电容市场迎来新增长点。电容在电源电路中发挥储能、滤波、调谐、旁路和耦合等功能，具有形态多样和用途广泛的特点。根据前瞻产业研究院测算，2020年中国电容器市场规模约为1160亿元，风电光伏、新能源车为电容下游行业主要增长点。据国家能源局数据，2021年国内光伏和风电新增装机量分别达到54.88GW和47.57GW，逆变器为新能源发电系统的核心部件，而薄膜电容以其稳定性高和寿命长的特点广泛应用于逆变器，占据逆变器成本超过10%。根据中汽协及中国充电联盟数据，2022年1-5月新能源车销量达200.3万辆，同比增长111.2%，新增充电桩共计96.3万台，同比大增409.5%。 车载方面，ECU等领域带来铝电解电容需求的提升，薄膜电容则主要应用于车载逆变器当中，充电桩方面，铝电解电容凭借其容量优势多有应用。近年来，电动大巴等高电池容量要求的出现，给超级电容带来广阔的发展前景。 成本控制优异，存量市场及新兴市场双管齐下。公司主要业务为铝电解电容，电极箔占其成本的60-70%。公司后向一体化延伸产业链，整体电极箔自供率已达75%，在实现原材料供应可控的基础上，进一步提升了成本端的竞争优势。公司铝电解电容器技术与生产积累丰厚，2021年工业类电容器比重超过75%。下游新能源应用增长强劲，全球光伏逆变器前10大厂商中已有7家成为了公司用户，该细分市场用量达到营业收入的15%。公司的锂离子超级电容器获得国内外多个领域的著名企业的认可，在车辆、医疗仪器、新能源、电网、智能三表、AGV、港口机械已进入批量应用阶段，营业收入进入快速增长期。 投资建议：预计公司22-24年营收分别为44.66亿元、56.15亿元和69.79亿元，归母净利润分别为6.49亿元、8.62亿元、11.84亿元，对应当前市值PE分别为29/22/16倍。考虑到公司产品升级和规模效应逐渐体现，薄膜电容和超级电容不断放量，在国产替代和新能源行业迅速发展的背景下，有望保持高速增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：扩产进度不及预期、新能源领域增长不及预期、行业竞争加剧 盈利预测与财务指标项目/年度 1.老牌电容厂战略布局完善，经营业绩持续增长 1.1深耕行业多年，产业链布局三大电容器业务 江海股份是国内铝电解电容龙头企业，主要从事电容器及其材料、配件的研发、生产、销售和服务。公司产业链布局已由铝电解电容器单一产品逐步延伸至薄膜电容器、超级电容器三大类电容器产品，成为全球少数几家产业链同时覆盖三大类电容器的企业之一，工业类电容器的技术性能和产销量位列同行前茅。电容器是电子信息产业的基础元件，在电子线路中具有整流、滤波、耦合的功用，被广泛应用于家电、工业控制、新能源、航空航天、轨道交通、电动汽车、军工等领域。 江海股份深耕电容器及其材料、仪器的研发、生产和销售已逾60年。公司前身“平潮镇福利社”成立于1958年；1970年更名为南通县平潮无线电元件厂，开始研发生产铝电解电容器； 1991年更名为南通江海电容器厂；1999年与日立合资南通海立电子有限公司深入学习日系技术；2005年吸纳香港亿威投资成立南通江海电容器有限公司；2010年于深交所中小板上市。上市之后，公司以铝电解电容为核心，通过合资与收购的方式将业务拓宽至薄膜电容和超级电容。 2011年与日本ELNA合资成立南通海润电子；2018年与美国基美（KEMET）合资成立南通海美电子；2020年公司收购日立化成电容器业务。 图1：江海股份发展历程 目前江海的电容器产品线主要包括铝电解电容、薄膜电容、超级电容。2021年铝电解电容器仍为公司营收的第一大来源，占比达到80.21%，其次是超级电容6.76%、薄膜电容器6.31%以及作为电容器上游原材料之一的电极箔5.33%。公司电容器产品形态多样，焊片式、焊针式、螺栓式、引线式、贴片式和多种金属外壳型式样俱全，另有各类特殊型和模组产品。公司按照工作温度、额定电压、静电容量、尺寸范围、纹波电流、ESR值与使用寿命等参数逐级细分拓展产品线，满足各种尺寸和性能要求场景下，对于整流、滤波、储能、信号发生以及其他功能的需求。 图2：电容产品矩阵 目前，公司电容产品已经广泛应用于工业自动化、消费类电子、汽车电子、轨道交通、新能源、医疗等各类领域，客户范围覆盖诸多细分产业一线品牌，并在基础的家电和电源类产品应用之外，朝着工业自动化、电动汽车关键部位以及风电光伏等高成长方向不断进发开拓。 图3：产品下游应用领域 1.2业绩快速增长，盈利能力稳步提升 营收和净利率不断增长，业绩持续提升。2021年，公司营收达到35.5亿元，同比增长34.7%，2016-2021年，公司营收CAGR达到19.4%；2021年实现归母净利润4.35亿元，同比增长16.7%，2016-2021年，归母净利润从1.49亿元增长至4.35亿元，CAGR达到19.5%。 图4：2016-2021年营收情况（亿元） 图5：2016-2021年归母净利情况（亿元） 公司毛利率稳步增长，盈利能力持续提升。近年公司毛利率稳中有升，由2016年的25.8%增长至2020年的27.9%，净利率由13.0%增长至14.5%，系公司电极箔自给率持续提高和规模效应。2021年毛利率为25.9%，净利率达到12.4%，有所回落，主要有三方面原因：1）原材料（如铝）、运费大幅上升，公司运营成本增加。2）新冠疫情造成长时间全球人员流动障碍，使技术、商务交流受阻，影响新市场、新项目推进。3）电价上调和电力供应调节等给所在地电极箔生产和成本形成压力。 图6：2016-2021年毛利率与净利率情况 图7：2016-2021年分业务毛利率情况 公司第一大营收来源电容器业务主要分为三类产品，分别是铝电解电容、超级电容和薄膜电容，其中又以铝电解电容积累最深。2021年受上游原材料涨价影响，三种电容的盈利能力均有小幅下滑，但总体看来保持稳定。且目前公司铝电解电容的原材料自供率已达到75%，未来随着规模效应的叠加，毛利率有望再次迎来整体提升。未来三年，公司对三类产品分别制定了20%/50%/40%的年均收入增速目标，成长信心强劲。 图8：2020-2021年三种电容器营收情况（亿元） 图9：2020-2021年三种电容器毛利率情况 目前，铝电解电容业务处于成熟阶段，预计将在一段时间内维持目前毛利水平。而随着产品不断导入下游新能源车与光伏领域，薄膜电容和超级电容有望在未来维持目前的营收高增长态势，并在放量降本后向业内领先的40%水平逐步迈进。此外，公司19/20/21年整体电容器产销率分别为99.61%、97.69%与98.45%，销售状况稳定。 1.3历史悠久股权结构稳定，激励计划引入新活力 公司第一大股东亿威投资有限公司持股31.07%，董事长陈卫东持股2.28%，其他高管亦有持股，整体股权结构稳定。经营方面，公司董事长陈卫东先生1981年进入电容器厂，从研发岗位逐步晋升，历任南通江海电容器厂研究所所长、设备科副科长、副厂长、厂长、江海有限公司董事长、CEO和党委书记。其余多位技术业务高管经历相仿，均在公司任职超过三十年，管理层整体经验丰富。 图10：截至2022年4月27日公司股权架构 公司于2018年起开展股权激励计划，协同薪酬考评制度提升公司的整体竞争力。公司已于18/19/20三个考核年度内，根据业绩目标完成情况，对管理层与核心技术人员实行了股权激励，激励对象人数分别为177/175/175名，可行权股票期权数量分别为387.7/724.7/383.2万份。 三年业绩考核指标中，相较2017年基准数据，营收增速条件为15%/25%/35%，净利润增速条件为15%/25%/35%。 1.4五十载深耕研发，产学研用合作前路坦荡 公司于1970年开始研制生产铝电解电容器，历经多年耕耘在电容器领域积累了大量的设计与生产经验。近年来，公司持续投入研发、深度推动产学研合作，多项在建工程亦进入收获期。 2016-2021年，公司研发投入由0.69亿元增长至1.97亿元，占营收比例稳定维持在5%左右。 2016-2019年期间公司大规模建设的扩产项目亦逐渐竣工投产，后续固定资产投入不减，预计产能将有大幅增长，进而带动良性互动与生产经验的持续积累。 图11：2016-2021年研发支出（亿元） 图12：2016-2021年资本支出（亿元） 公司的持续投入带来了丰硕的成果，2021年度公司获得授权专利70件，其中发明专利授权22件。“5G通信电源用耐125℃高温超长寿命高可靠铝电解电容器研发及产业化”项目获得2021年度江苏省科技成果转化专项资金立项。公司现有国家级博士后科研工作站、与南京大学共建的江苏省电容器工程技术研究中心、与西安交大共建的联合研究中心以及多处校企合作项目，产学研用合作卓有成效。 图13：技术力量与合作交流 作为江苏省电容器及材料产业技术战略创新联盟盟主单位，公司连续二十六年主要指标在全国电容器行业名列前茅，为中国电子元器件行业重要的民族品牌之一。此外，公司还是中国电子元件行业副理事长单位、中国超级电容器标准工作副组长单位、高分子固体电容器国家标准主要起草单位，多年来获得了多项技术相关的荣誉资质。 表1：部分所获荣誉资质 公司近年来研发人数有所波动，但近两年人员结构逐步优化，2021年报告期末研发人员数量同比增加15%，占公司总员工数达到12.54%。本科、硕士学历研发人员增幅相当，体现了在公司深度参与校企合作的背景下，对人才的吸引力逐步提升。 图14：2020-2021年度研发人员学历分布（人） 2.适逢其时产能转移，碳中和概念描摹新机遇 2.1从摩擦起电到充电新秀，不可忽略的电路之本 电容作为基础电子元器件，主要用来储存电荷/电能，在电源电路中发挥储能、滤波、调谐、旁路和耦合等功能，常与电感和电阻等其他被动元件配合使用。自1745年首个电容器发明伊始，随着应用领域的逐渐拓宽，电容的用途不断迭代演进。根据Mordor Intelligence统计与预测，2021年全球被动元件市场规模已达327.7亿美元，2027年将达到428.2亿美元，其中中国市场增长率居于全球前列。 图15：全球被动元件市场规模预测（亿美元） 图16：分区域被动元件市场增长率 在所有被动元件中，电容器又以其形态多样和用途广泛的特点，长居用量前列。根据前瞻产业研究院测算，2020年中国电容器市场规模约为1160亿元，占据全球市场的比例超过70%。 根据材料的不同，电容器可进一步细分为陶瓷电容、铝电解电容、薄膜电容和钽电容等，对应不同的使用需求和使用场景。根据中国电子元件行业协会相关报告，使用量最大的为陶瓷电容，达到43%；其次为铝电解电容，占比达到34%。随着碳中和概念的兴起和相关应用的蓬勃发展，各个品类均成长迅速。 图17：电容分类 图18：铝电解电容切面示意图 2.2日企退出产能转移，国产铝电解电容加速进场 长期以来，全球电容行业竞争格局主要以海外厂家为主导，国内厂家参与不多，且多集中于中低端市场。以占据江海股份约80%营收的铝电解电容为例，日本龙头企业历史悠久，目前在整体规模上仍然占据领先地位。而随着国内电容