铝电解电容龙头，布局新能源多产品协同发展

铝电解电容龙头地位稳固，引领传统产品国产替代，布局MLPC等小型化产品。公司作为国内两大龙头引领国产替代潮流，近年来市场份额已跻身世界前五，并不断蚕食全球龙头NCC和Nichicon的市场份额，有望在未来成为全球龙头。同时，公司积极布局MLPC新产品，横向拓展，弥补公司品类短板。 薄膜电容布局超十年，三大实体发力新能源领域：受益新能源汽车、风光储等领域的高速发展，薄膜电容器市场增量空间广阔，仅新能源汽车市场至2026年的增量可达近100亿元。公司成立三大子公司全方位拓展薄膜电容，2011年成立新江海动力，开始布局薄膜电容业务，2016年收购优普电子，消费电子端产品能力进一步增强，2018年与全球第二的薄膜电容厂商Kemet合作成立海美电子，进军车载领域。 超级电容未来应用领域广阔，国内布局该领域的稀缺标的：公司作为A股超级电容稀缺标的，在EDLC和LIC两大领域积累多年，在电网发电调频、油改电项目、石油勘探、微电网储能等领域均有批量订单，2021年已实现营业收入2.40亿元，有望在未来三年内保持50%左右的年化增速。 盈利预测与投资评级：公司布局三大电容行业，铝电解电容龙头地位稳固，光伏及新能源汽车助力公司横向拓展薄膜电容及超级电容业务。我们预计公司2022-2024年实现营业收入43.77/53.82/66.76亿元，归母净利润6.04/8.11/10.89亿元。对应PE分别为39.10/29.13/21.68倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游工业及光伏风电装机以及新能源汽车销量不及预期；原材料价格及电费上涨；下游客户拓展不及预期。 1.公司介绍：铝电解龙头厂商，加码薄膜电容及超级电容 1.1.基本概况：深耕铝电解电容经营历史悠久，横向拓展薄膜及超级电容 国内电容器领跑者，产品主要包含铝电解电容器、薄膜电容与超级电容。江海股份是国内铝电解电容龙头企业，也是全球少数几家能同时在铝电解电容器、薄膜电容器与超级电容器三大领域进行研发、制造和销售的企业之一。江海股份于1970年进入铝电解电容器生产领域，2010年公司在深圳证券交易所中小板挂牌上市，上市后逐渐开始发展薄膜电容与超级电容产品；2011年设立全资子公司南通新江海动力电子有限公司，开始薄膜电容的生产；2015年投资设立南通江海储能技术有限公司，开始超级电容的生产；2018年与KEMET（基美）公司合资成立“南通海美电子有限公司”，进军车载薄膜电容领域；2020年公司收购日立化成电容器业务，成功开拓海外生产基地。 图1.公司发展历程 公司铝电解电容、薄膜电容和超级电容三线布局，产品品类齐全。公司产品品种齐全、下游应用广泛，在消费电子、工业控制、机器人、5G通讯设备、智能电网、新能源与轨道交通等领域均有广泛应用。公司主要客户包括华为、施耐德、ABB、阳光电源、西门子等行业龙头企业。公司的三大类产品中，铝电解电容器是公司的基本盘业务，并且作为国内头部铝电解电容厂商，以性能、品质和服务铸就的“jianghai”、“江海”是中国驰名商标，具有较高的知名度和客户满意度及一定的议价能力。公司上市后逐步研发销售了薄膜电容及超级电容，其中薄膜电容比铝电解电容寿命更长，耐压值更好且能耗因数低，在智能电网与逆变器中的应用更多，并且随着近年来新能源产业的高速发展，市场对于薄膜电容的需求激增。通过近年来在产品宽度的持续拓展，公司的超级电容逐渐获得国内外的认可，在港口机械、采掘装备、电网调频、油改电、电动大巴等领域已进入批量供货阶段。未来随着薄膜电容和超级电容的持续拓展与深化，公司的超级电容业务也将迎来高速增长。 表1.公司主要产品线 1.2.管理层及股东情况 管理层经验丰富，股权结构常年稳定。截至2022年3月31日，亿威投资有限公司为公司第一大股东与实际控制人，持股比例为31.07%，朱祥持股7.93%，董事长陈卫东持股2.28%，前十大股东中其他公司高管累计持股2.96%。亿威投资有限公司与朱祥分别在上市前采用增资与以股抵债的方式入股，公司股权结构常年保持稳定，管理层与公司利益高度一致。陈卫东先生拥有硕士学历，1981年进入公司，当前为公司董事长，其余高管大都拥有专业的技术背景、较长的工作经历与丰富管理经验，有助于做出正确的经营决策，推动公司持续稳步发展。 图2.公司股权结构 表2.公司子公司情况 1.3.主营业务基本情况 受益于下游应用领域高景气度，公司营收稳定增长。2012至2021年，公司营业收入从9.66亿元增长到35.5亿元，年复合增速为15.56%，归母净利润从0.98亿元增长到4.35亿元，年复合增速为18.01%。近十年来公司业务保持稳定增长，仅在2019年由于行业需求下滑、下游客户去库存与销价下降等因素造成增速减慢，但在2020年公司重新回归高速增长。2022年Q1营收9.81亿元，同比增速31.15%，归母净利润1.18亿元，同比增长42.17%，受益于新能源与工控等下游领域需求旺盛，公司产品成长性与确定性依然较强。 图3.公司营收持续高增（亿元） 图4.公司归母净利润持续高增（亿元） 公司近10年营收水平稳步提升，原材料自供战略使得毛利率仍有改善空间。铝电解电容器是公司的起家业务，2021年营收占比80.20%，公司铝电解电容器产品发展成熟，毛利率常年维持在29%左右，2021年由于原材料成本以及电价大幅上涨，毛利率下滑到26.97%。公司的薄膜电容与超级电容仍旧处于快速发展阶段，产品出货量较小，毛利率较低，2021年毛利率分别为20.62%与23.68%。 未来随着原材料自供率的增加以及出货量提升带来的规模效应，薄膜电容与超级电容毛利率会进一步改善。公司的腐蚀箔与化成箔产品则是主要用于自供，因此毛利率较低，利润主要流向成品电容器。 图5.电容器业务占比较高（亿元） 图6.历史毛利率净利率情况（%） 图7.三大电容器业务营收稳步增长（亿元） 1.4.持续高研发投入不断丰富产品线 公司高度重视研发投入，不断优化研发团队结构。公司研发投入持续增长，研发费率常年保持在5%以上，研发投入从2014年的0.51亿元提升到2021年的1.97亿元，年复合增长率为21.21%。截至2021年底，公司已经形成了一只485人的专业研发团队，占员工总人数的12.54%，其中本科以上学历占比80%。 2021年公司累计获得授权专利70件，其中发明专利授权22件。“5G通信电源用耐125℃高温超长寿命高可靠铝电解电容器研发及产业化”项目获得2021年度江苏省科技成果转化专项资金立项。 图8.研发投入逐渐增长（亿元） 图9.研发人员结构不断优化（人） 2.铝电解电容国产替代空间广阔，布局新能源拓展增量市场 2.1.铝电解电容市场稳步增长，国产替代持续进行 铝电解电容作为电容器的一种，是电力电子中必要的基础元器件。电容器是一种储存电荷的储能元件，通常由电介质（绝缘材料）隔离的两块导电极板组成，在电路中的用途极其广泛，如储能、滤波、隔直、耦合、旁路、定时、抑制电源电磁干扰、电动机启动运行、功率因素补偿等。铝电解电容是一种使用铝氧化膜为电介质，由电极箔、电解液、电解电容器纸等材料组成。与其他电容器相比，具有单位体积容量大、耐压高、性价比高等特点，广泛应用于各类电子产品。 图10.铝电解电容结构 图11.铝电解电容切面示意图 我国占据全球主要铝电解电容市场，且为全球主要增量市场。根据前瞻产业研究院数据，2021年全球铝电解电容市场份额约为63.3亿美元，按6.7汇率计算，约为424.11亿元，年化复合收益率维持在1%左右；根据产业信息网数据显示，2021年我国铝电解电容市场规模在323亿元，占据全球市场份额的76.16%，2018至2023年预计符合增速达到6.16%，大幅领先全球市场增速。 图12.中国铝电解电容器市场规模预测（亿元） 图13.全球铝电解电容市场规模（亿美元） 铝电解电容主要市场在国内，但龙头厂商多在日本，国产替代空间广阔。全球铝电解电容的龙头厂商为日本的NCC和Nichicon，营收规模均在10亿美元左右，韩国、中国台湾和大陆厂商为第二梯队，由于铝电解电容主要需求在大陆，国内厂商国产替代空间广阔，新冠疫情和中美贸易战等因素，加速下游终端厂商的替代意愿。 日韩厂商整体盈利能力下滑，国产厂商保持较高毛利，市场份额不断突破。近年来日韩厂商由于电价贵以及人力成本高等因素，产品毛利率及净利率水平大幅低于国内厂商，随着国产品牌在中低端的质量突破和价格优势，加速抢占市场份额，2020年国内铝电解电容龙头厂商江海股份和艾华集团的收入体量已跃升至第二梯队的头部位置，基本仅次于日系两大头部厂商。 表3.全球铝电解电容主要供应商 图14.主要厂商营收情况（亿美元） 图15.国内厂商净利率远超日本龙头（%） 2.2.风光储及新能源汽车打开铝电解电容成长空间 逆变器是风光储及新能源汽车电力转换的核心部件，其中电容器作为逆变器不可缺少的原材料，受益逆变器增长而高速发展。逆变器是一种DCtoAC的变压器，它其实与转化器是一种电压逆变的过程，电容器在其中主要是作为母线电容和交流滤波电容，且以铝电解电容和薄膜电容为主。母线电容的主要作用是稳定直流侧电压，减少直流母线上的瞬时过电压对核心功率模块IGBT的冲击；交流滤波电容的主要作用是滤除50Hz的带外信号，将稳定的50Hz交流电输入电网。从逆变器的成本构成中可以看到，电容占比超过10%，未来随着风电、光伏、储能以及新能源汽车的高速发展，将带动逆变器用电容器的市场提升。 图16.逆变器拓扑结构中的电容器 图17.电容在逆变器中成本占比10%左右 光伏储能高增速带动逆变器电容高速成长，2020-2025年经测算CAGR达25.54%。相比薄膜电容，铝电解电容具有体积小、成本低等优点，在光伏及储能领域，直流母线电容多使用铝电解电容，然而在高电压场景会使用性能更佳的薄膜电容。经测算，光伏储能用铝电解电容需求，将从2020年的39.07亿元，提升至2025年的121.82亿元，复合增长率高达25.54%。 表4.光伏储能用电容需求测算 2.3.向上游延伸电极箔领域，改善铝电解电容毛利率 向上游电极箔延伸布局，掌握核心竞争壁垒。基于“材料号电容器才好”的初心，公司积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺研究攻关和产业化。铝电解电容的主要原材料包括阳极箔、阴极箔、电解纸、电解液、密封胶盖、铝壳等。其中，化成箔占铝电解电容成本的73.2%，其品质直接影响电容的使用寿命，是生产铝电解电容的关键性基础材料，用于承载电荷，其产业发展高度依赖于铝电解电容器行业，公司成功开发出国内高比容、高强度、高一致性的电极箔。 图18.铝电解电容原材料成本结构 图19.铝电解电容产业链 公司化成箔自供率不断提升，电价是影响成本端的关键因素。在电极箔中，电力成本占比在40-50%之间，因此找到廉价的电力可以有效提升公司的毛利水平。 2007年公司与日立AIC公司合资，在内蒙古建成44条化成箔产线，在宝鸡建成40条化成箔产线，山西投产6条，新疆霍尔果斯22年可改造10条化成线，公司自产电极箔产量逐年增加，2021年实际销量达到1881万平米，总体化成箔自供率可达到75%以上。内蒙古、新疆等地的电价低于全国平均电价，可节约部分用电成本，相比日本厂商则更具竞争优势。 图20.化成箔中电力成本占比高达40.42% 图21.公司自产电极箔逐年增加（万平米） 2.4.推进小型化电容，布局高端MLPC MLPC市场空间超30亿元，松下市场份额为90%左右，国产替代空间广阔。 MLPC即固态叠层电容，采用铝极做阳极，在下表面用氧化铝做绝缘层，固态电解质为高分子聚合物薄膜，阴极使用碳衬底及镀银层。MLPC的主要应用领域为手机、笔电等小型化消费电子场景。根据立鼎产业研究院数据，一部智能手机需要用1个MLPC、笔记本电脑用量为8个、服务器主板用量为32个，目前均价为1-1.2元/个，粗略测