应对逆风挑战，推进高质量增长策略

1QFY23业绩前瞻：我们预计公司1QFY23收入同比-1.8%至2,019亿元，低于彭博一致预期约2%，整体调整后EBITA同比-31.2%至287亿元，对应调整后EBITA利润率同比-6.1pcts至14.2%，主要由于相对高利润率的中国商业增长承压。具体分板块来看，我们预计季度内中国商业/国际商业/本地生活/菜鸟/云计算/数媒娱乐/创新及其他收入将分别同比-4.0%/+1.1%/+1.0%/+2.8%/+10.7%/-1.9%/-29.3%，占收比分别为68.5%/7.6%/5.1%/5.9%/8.8%/3.9%/0.2%。 BABA.US 9988.HK CMR同比承压，国际商业增长放缓：①中国商业方面，根据NBS，疫情影响下4-5月社会消费品零售总额分别同比-11.1%/-6.7%，计算得同期实物商品网上零售额分别同比-5.2%/+7.0%，我们认为5月线上消费反弹主要得益于5月31日晚上8点开启618预售尾款支付，今年天猫618整体销售额实现同比正增长，参与活动的品牌商家数量超过26万，成交额过亿品牌达279个，我们预计季度内中国零售市场GMV同比-8.7%，而由于疫情影响下订单履约受限拖累佣金业务表现及商家广告投放较为疲软，我们认为CMR和GMV的增速差距将有所扩大，预计CMR同比-12.0%。预计季度内直营及其他收入同比增长将有所放缓，但仍将优于平台电商表现，主要得益于盒马在疫情期间仍能配送部分保供物资。在降本增效举措驱动下，淘特淘菜菜有望逐步优化运营效率，但由于中国商业增长承压以及对淘宝天猫在购前内容建设和购后履约交付及客户服务环节的投入，预计季度内中国商业调整后EBITA同比-21.7%至398亿元。②国际商业板块，国际零售业务继续受到速卖通和Trendyol业务拖累，同时Lazada受东南亚地区线下活动恢复以及去年同期高基数影响增速进一步放缓，预计季度内国际零售收入同比下滑，同时被国际批发业务的同比增长所抵消，我们预计国际商业收入同比+1.1%。 饿了么优化运营效率，菜鸟夯实国际物流基建：受疫情影响，我们预计季度内饿了么订单量同比下滑，但得益于非餐品类占比提升驱动客单价增长以及补贴的优化，我们预计季度内本地生活板块收入将同比微增1.0%，同时运营效率有望进一步提升。受速卖通业务拖累，预计季度内菜鸟收入增速将放缓至2.8%，6月菜鸟宣布开通中美特惠海运专线，并宣布将于9月底在巴基斯坦卡拉奇和拉合尔为南亚电商平台Daraz建成两个数智化快递分拨中心，持续强化国际物流基建。 云业务持续面对增长逆风：我们预计季度内阿里云收入同比+10.7%，一方面互联网行业客户需求放缓影响公有云增长，另一方面非互联网行业客户整体上云周期较长，且宏观逆风和疫情影响下导致其调整数字化转型预算。我们认为在当前市场环境下盈利并非核心指标，云业务将专注于高质量增长，持续投资于人才和研发，季度内阿里云发布产业智能OpenTrek以及云基础设施处理器CIPU，由于板块收入增速放缓及高投入的钉钉业务在疫情期间快速增长，我们预计季度内云业务将呈现微利状态。 投资建议：维持买入-A评级及美股/港股SOTP目标价158美元/154港币。短期来看局部地区疫情反复、宏观逆风下消费疲软及激烈的竞争环境对公司业绩有所影响，迈入新的财年，公司聚焦高质量增长，强调服务好高质量消费群体、强化数字商业基础设施建设并持续推进技术创新，我们预计FY23/24收入同比增长8.3%/15.3%，调整后EBITA为1,353亿元/1,756亿元。 风险提示：行业监管趋严；中国零售收入增长放缓；战略投资领域的投入高于预期，拖累利润率。 摘要(百万元)主营收入 表1：阿里巴巴–1QFY23业绩前瞻 表2：阿里巴巴–收入利润表 表3：阿里巴巴–现金流量表 表4：阿里巴巴–资产负债表