海外复苏、费用优化助力主业减亏，未来国内外复苏可期

2022Q1，疫情反复下收入同比持平，经调整业绩减亏。2022Q1 公司实现收入 41.09 亿元/+0.02%(单位 RMB，下同），恢复至 2019Q1 约 50%；实现归母净亏损 9.89 亿元，经调整业绩亏损 0.36 亿元，同比 2021Q1 经调整亏损 2.04 亿元明显减亏。Q1 前高后低，1-2 月恢复良好，3 月国内承压，但海外复苏及积极成本费用优化下，Q1 经调整业绩仍逆势减亏。 国内疫情扰动影响住宿等业务，海外强劲复苏助力交通票务收入增长。 2022Q1 交通票务收入 2022Q1 达 16.63 亿元/+10.42%，恢复至 19Q1 约50%，主要受海外复苏推动（Q1 国际平台机票预订量同增 270%，且已超疫前）；住宿预订收入 14.50 亿元/-8.23%，恢复约 48%（1-2 月国内酒店同增 20%+，但 3 月疫情反复影响，国际酒店预订量已超疫前约 25%）； 旅游度假收入 1.24 亿元/-26.63%，仅恢复约 12%，疫情下显著受制；商旅管理收入 2.22 亿元/-11.90%，但恢复 9 成+，与基数差异等因素相关。 Q1 毛利率基本持平，成本费用控制良好。2022Q1 毛利率 74.03%/-0.80pct。 开发费用率 48%，同比降低 6pct；销售、管理费率同比下降 3pct，2pct，公司在国内疫情反复下积极调整营销策略，费用积极优化。 6 月国内开始逐步复苏，后续国内外复苏弹性均值得期待。6 月以来，国内业务开启复苏，6 月中下旬，携程国内酒店预订量超过 2019 年水平，下旬国内机票订单环比上月同期增 80%+，展望下半年，随着国内第九版防疫政策缩短隔离时间缩短和部分省市陆续出台防控边际调整措施，国内出行下半年复苏可期。与此同时，海外业务 Q1 即开始复苏，Q2 预计进一步加速，未来若国人出境政策放开，公司有望迎来更多元业绩弹性。 投资建议：假设明后年公司国内外业务逐步恢复，预计公司 2022-2024年收入为 186.73/319.02/387.86 亿元，同增-6.74%/70.85%/21.58%； 归母业绩-8.12/18.30/45.96 亿元，对应 EPS-1.26/2.85/7.16 元，对应PE23-24年为66/26x ； 预计2022-2024年Non-GAAP业绩10.37/37.11/66.68 亿元，对应 EPS1.62 /5.78/10.39 元，相应 PE 为117/32/18x。公司系国内 OTA 板块龙头，先发优势突出，立足国内中高端客群基本盘，国内外机票酒店及旅游全产业链优势突出，此前疫情下国内外均承压，未来国内外复苏下有望迎来良好业绩弹性。综合可比估值水平及公司龙头地位，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等。 盈利预测和财务指标 2022Q1，疫情反复下收入同比持平，业绩减亏。2022Q1，携程集团实现净收入 41.09亿元，同比持平，环比下降 12.22%，恢复至 2019 年的 50%（21Q4 恢复约 56%）； 归母净亏损为 9.89 亿元人民币（约合 1.55 亿美元），由盈转亏（2021Q1 归母业绩盈利 17.80 亿元）；但 non-GAAP 净利润亏损 3600 万元人民币（500 万美元），较 2021Q1 亏损 2.04 亿元明显减亏。整体来看，国内疫情扰动下，公司 Q1 前高后低，1-2 月恢复良好，但 3 月因疫情承压，整体收入恢复节奏环比略有放缓，但 公司积极进行成本费用优化，同时把握海外复苏机会， 最终业绩实现减亏。 图 1：携程集团 2019Q1-2022Q1 收入及 Non-GAAP 业绩变化 图2：携程集团 2019Q1-2022Q1 业务拆分 国内疫情扰动住宿预订等恢复节奏，海外强劲复苏助力交通票务收入增长。分业务来看，虽然今年 3 月以来核心城市疫情反复，但公司交通票务收入 2022Q1 达到16.63 亿元(2.62 亿美元)/+10.42%，恢复至 19Q1 约 50%，主要受海外航空旅行复苏推动，公司 Q1 国际平台上的机票预订量同比上升超 270%，且已超疫前水平。 2022Q1 公司住宿预订收入为 14.50 亿元(2.29 亿美元)/-8.23%，恢复至 2019 年的48%左右，其中 1-2 月国内酒店同增 20%+，但 3 月疫情反复影响，而国际酒店 Q1预订量已超疫前约 25%。整体来看，由于核心城市疫情反复，导致一二线商旅酒店承压，最终影响其酒店收入恢复，而本地酒店一季度仍然正增长 20%，进一步体现疫情下周边游相对抗压的特点。旅游度假业务收入为 1.24 亿元（2000 万美元）/-26.63%，仅恢复至 2019 年的 12%，主要系疫情下国内游出境游均明显受制； 商旅管理收入为 2.22 亿元（3500 万美元）/-11.90%，主要系国内疫情反复影响，但恢复至 2019 年的 9 成，与基数及近两年业务拓展相关。 图 3：携程旅行 2019Q1-2021Q1 毛利率和经调净利率变化 图4：携程旅行 2019Q1-2021Q1 三项费用率变化情况 Q1 毛利率基本持平，成本费用控制良好。2022Q1，公司营业成本 10.67 亿元(1.68亿美元)，同比基本持平，对应毛利率 74.03%，在疫情反复下仍同比下降 0.80pct，同时其研发、营销、行政等整体费用同比减少超过 10%，费用控制良好。其中开发费用 19.74 亿元/-11.28%，主要是由于产品开发人员相关费用减少，开发费用率 48%，环比基本持平；销售费用 8.43 亿元/-11.45%，销售费率同比、环比分别减少 3pct/7pct，灵活调整营销策略；管理费用 5.84 亿元/-14.62%，管理费率同比、环比分别减少 2pct、1pct。总体而言，在疫情反复不利条件下，公司积极成本管理，Q1 经调整 EBITDA 利润率同比转正，录得 2%，上一季度为 1%。 6 月国内开始逐步复苏，后续国内外复苏弹性均值得期待。Q2 以来，国际业务预计积极复苏，而国内业务则在 4-5 月低谷后，5 月底，伴随文旅部跨省游熔断政策调整优化，开始逐步回升。6 月下旬，国内整体机票订单环比上个月同期增长超过 80%。近期随着国内疫情得到有效控制，本地游和跨省游迎来加速回暖。据携程集团首席执行官孙洁表示，中国华南和华西地区的酒店预订量在最近一个月已经超过了 2019 年同期水平。随着疫情形势的缓解，在过去两周，携程国内酒店预订量也超过 2019 年水平。展望下半年，随着国内第九版防疫政策缩短隔离时间缩短和部分省市陆续出台防控边际调整措施，国内出行下半年复苏可期。与此同时，海外业务 Q1 即开始复苏，其中 Trip.com 品牌国际机票同比增长 400%，其海外本地市场机票较 2019 年同期增长 150%。携程海外目的地玩乐产品订单量在 2021年全面反超 2019 年的基础上，2022 年第一季度继续保持超过 3 位数的同比增长。 结合近期海外趋势，我们预计海外复苏有望持续加速。 多维度拓展会员体系，强化直播等内容生态营销。公司持续提升会员权益，强化交叉营销，并通过强化旅游直播等内容生态营销。交通业务方面，6 月以来携程机票新用户数量及占比呈环比双位数增长，Q1“学生认证”入口提前至机票预订界面首屏，认证人数环比增长近 1 倍。酒店预订方面，Q1 末携程与酒店合作伙伴共建的联合会员较 2021 年同期增长近 3 倍，结合营销活动合作酒店间夜量和交易额同比增长超 1 倍。同时，携程疫情期间通过线上直播等强化内容生态营销能力，持续优化营销成本，扩容客源和销售额。 图 5：携程 2022Q1 用户体系营销力 图6：携程 2022Q1 内容生态营销力 综合来看，携程系国内领先的一站式 OTA 平台，成立于互联网兴起的 1999 年，先发优势突出，早年积累了大量的一二线核心城市商旅客群构筑核心流量基本盘，在国内中高端酒店、机票等领域先发优势突出，此后疫情前还积极海外布局，围绕中高端商务人群进行各种国内外出行相关产业链延伸。但疫情下，海内外均拖累下承压也最为明显。近两年，公司疫情下不断探索旅游直播营销等新模式，成本费用也持续优化，未来国内外复苏下，公司成长有望迎来恢复性增长，尤其若中线，国人出境政策逐步放松，则公司旅游业务有望迎来全新的弹性。 投资建议：考虑疫情反复及近期恢复趋势，我们预计公司各业务恢复情况如下表所示，进而预计公司 2022-2024 年收入为 186.73/319.02/387.86 亿元，同比增速-6.74%/70.85%/21.58%；归母业绩-8.12/18.30/45.96 亿元，对应 EPS-1.26/2.85/7.16 元，对应 PE23-24 年为 66/26x；预计 2022-2024 年 Non-GAAP 业绩10.37/37.11/66.68 亿元，对应 EPS1.62 /5.78/10.39 元，当期股价对应 Non-GAAP业绩 PE 为 117/32/18x。公司系国内 OTA 板块龙头，立足中高端客群基本盘，国内外机票酒店及旅游相关产业链多元布局，下半年国内积极复苏可期，中线来看，国人出境游复苏有望带来进一步看点。综合公司业务布局及估值等情况，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控趋严或不确定，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等。 表1：携程旅行盈利拆分 表2：可比公司盈利预测及估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）