布局军机、航发、导弹、民机等高增长赛道的钛材龙头

宝钛股份是国内产能最大、产业链布局最完整的钛材龙头。宝钛股份是国内国最大的钛及钛合金生产、科研基地，拥有从海绵钛、熔铸、锻造到板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材等全套加工生产系统的较完整钛产业链。与国内其他2家军用钛材上市公司相比，西部超导则主营棒丝材、西部材料主营板管材，宝钛股份规模、产业链完整、军民布局等优势显著，2021年宝钛股份、西部超导、西部材料钛产品收入分别为47.43、24.58、17.78亿元。 军用钛材：立足军机、航发、导弹三大高景气赛道，且在装备上的渗透率有望持续提升，业绩迎来高增长。钛合金拥有轻量化、耐腐蚀、抗疲劳等特性，因此受益于装备放量建设、渗透率提升2大核心逻辑。军用航发：根据《航空用钛合金研究进展》，美国第3代发动机 F- 100钛合金用量25%已经提升到第4代发动机 F- 119的40%；我国第二代航空发动机钛合金用量约13%-15%提升到第3代航空发动机的25%。军机：根据《航空用钛合金研究进展》，美国第四代战机F22用钛量高达41%；我国军机钛用量已由二代机J-8的2%提升至四代机J-20的20%，还有很大提升空间。导弹：宝钛股份是国内军用钛板材的核心供应商。公司作为国内航空航天钛材核心供应商，显著受益于装备放量列装，2021年和2022Q1公司归母净利润分别同比增长54.49%、100.99%。 民机钛材：受益于俄乌战争下带来的民机订单外溢发展机遇，日本同逻辑东邦钛TOHO今年底部以来最高涨幅达225%。俄罗斯是波音、空客等民机主要钛材供应地，根据罗兰贝格数据，2021年分别占到其总采购量的35%、50%。因俄被制裁将导致民机钛材订单外溢，典型企业如日本东邦钛TOHO被航空客户在今年增加2000~3000吨海绵钛产能供应，受益于此今年底部以来最高涨幅达225%。宝钛股份是国内民机钛材主要供应商，也是波音、空客、庞巴迪、罗罗等全球飞机/发动机巨头的战略合作伙伴，将有望长期受益于民机钛材订单外溢机遇。 预计钛材募投项目2023年建成投产，新产能释放带动公司业绩增长。 2018~2021年公司通过加班、外包等方式不断提升实际产能，2021年公司钛材设计产能为20000吨，实际产能已经高达30938吨，并且实际产能利用率近90%，产销率高达96%。在下游需求快速增长的背景下，公司2021年定增募资建设新钛材产线，预计2023年投产，包括宇航级钛材7000吨/年、高品质钛材10390吨/年，因此公司后续钛材产能或高达4.8万吨以上，新产能释放将带动公司业绩进一步增长。 投资建议：公司是国内军用航发、军机、导弹等军工高增长赛道上的核心钛材供应商，并且未来有望受益于波音、空客等全球民机巨头的订单承接机遇，并且后续随着新产能释放带来规模效应、海绵钛价格回落，公司盈利能力也有望提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为9.50/12.88/16.60亿元，对应估值分别为29X/22X/17X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：钛合金业务订单、募投项目进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.宝钛股份：布局全产业链的航空航天钛材龙头 宝钛股份是国内产能最大的钛材企业，布局钛产业链较完整，是国内航空航天高端钛材的主要供应商之一。公司拥有从海绵钛、熔铸、锻造到板材、管棒等全套加工生产系统的较完整钛产业链，是我国钛工业国标、国军标和行业标准的制订者，在航天、航空等领域承担了大量国家重点型号项目中的新材料科研生产试制任务及课题，在国内军用钛材领域具备高市占率（与西部超导共同主导市场供应）。此外公司通过了多家国际知名公司的质量体系和产品认证，目前是波音、空客、庞巴迪、罗罗等全球飞机/发动机巨头的战略合作伙伴。公司实际控制人陕西有色金属控股集团有限责任公司，其下属子公司宝钛集团有限公司为公司第一大股东，持股比例高达47.77%。 图表1：钛材产业链及宝钛股份产品情况（红色圈内为宝钛涉及产品） 图表2：宝钛股份产品情况 图表3：宝钛股份股权结构图 随着军机、航发、导弹等航空航天装备放量列装，“十四五”以来公司营收和业绩迈入加速增长期。2020年公司收入（同比+3.58%）以及钛材销量（同比-1.41%）无太大增长，但是毛利率（同比+3.66pct）、净利率（同比+2.55pct）、钛材单价（同比+13.24%）均实现较大幅度提升，我们认为主要是航空航天等高端钛材销量占比提升，叠加规模效应，从而带动2020年公司业绩同比增长51.10%。在航空航天领域需求快速增长的情况下，2021年和2022Q1公司营收分别同比增长20.94%、30.18%，归母净利润分别同比增长54.49%、100.99%。 图表4：宝钛股份营收 图表5：宝钛股份归母净利润 图表6：宝钛股份毛利率 图表7：宝钛股份归母净利率 图表8：2019~2021年公司各产品产销量、单价情况（产销量单位：吨、均价单位：万元/吨、收入单位：亿元） 2.国内航空航天钛材核心供应商，同时有望受益于波音、空客订单外溢 2.1军用：立足航发、军机、导弹三大高景气赛道，未来有望实现高增长 钛合金拥有良好的耐腐蚀性、抗疲劳性及较高的比强度，并且对于航空航天装备减重具有不可替代的作用，因此被广泛应用于航空发动机、飞机、导弹等领域。钛的密度比钢小40%却有着相同的强度，同时具备较好的耐热性、耐蚀性、弹性、抗弹性和成形加工性，已成为先进航空航天装备的主要结构材料之一，目前广泛用于：1）航空发动机的压气机盘、叶片、鼓筒、高压压气机转子、压气机机匣、罩、轴类等冷端部件；2）飞机的起落架部件，机身的蒙皮、桁条、框、隔热罩和壳体等；3）导弹发动机的压气机机匣、压气机盘、压气机、叶片以及导弹壳体等。 图表9：钛合金优势突出，在航空发动机上得到广泛应用 公司作为国内军用钛材主要供应商，未来有望显著受益于航发、军机、导弹等装备的放量列装。 第一，航空发动机：目前航空发动机的钛合金重量占比已逐步增加至25%以上。国外来看，美国第3代发动机 F- 100的钛合金用量25%，第4代发动机 F- 119钛合金用量已达40%。据曹春晓院士《钛合金在航空工业中的应用》，我国第二代航空发动机钛合金用量约13%-15%，第3代航空发动机（太行发动机）中钛合金用量达到25%，在研的军用涡扇发动机钛用量预计为30%~35%，在研的商用涡扇发动机钛合金用量预计为23%左右，未来先进军用航空发动机放量叠加商用航空发动机将大大增加钛合金需求。 图表10：钛合金在航空发动机中的应用 图表11：典型航空发动机钛合金重量占比情况 图表12：我国军用航空发动机钛合金用量变化情况 目前中国航空发动机发展到了多重拐点阶段，相应对军用钛材的需求也大幅增长。从军用航发角度来看，主力型号在批产提速的同时众多新型号也将进入密集定型批产阶段，此外随着实战化训练强度的加大航发维修市场也在不断打开；从商用航发角度来看，国产商用发动机CJ1000处于定型加速过程中，“十五五”批产后有望带来更大的成长空间。 此外，再叠加燃气轮机产业的发展，未来10年这些产业逻辑交相辉映依次兑现，铸就军工中最为长坡厚雪的超级产业赛道，万亿市场纷至沓来。 图表13：我国航空发动机产业成长逻辑 第二，军机：钛合金对于减轻军机机体结构重量、提高结构效率等方面作用无可替代，其应用水平已成为衡量军机先进性的重要指标。钛合金在机体结构件如起落架部件、机身梁、框等得到广泛应用。当前欧美各种先进战斗机和轰炸机中钛合金用量已稳定在20%以上，根据《航空用钛合金研究进展》，2005年服役的美国第四代战机F22用钛量高达41%，其机身主承力梁和框架采用钛合金整体锻造而成，达到了全球战斗机和轰炸机钛用量的顶峰。曹春晓院士在“一代材料、一代飞机”论坛中提到我国军机钛用量已由二代机J-8的2%提升至四代机J-20的20%。 图表14：先进飞机钛合金用量不断提升 图表15： F- 22飞机机身构件用钛情况 未来在我国军机补质提量快速发展背景下，军用航空发动机的列装空间巨大。目前我国军机数量、代际均和美国差距较大，“十四五”军机将迎来补质提量的快速发展期。数量端，根据《WorldAirForce2022》，美国军机总数相当于我国的4.03倍；代际端，我国现役战斗机1571架，其中二代机占比50.22%，五代机J-20仅19架，占比1.21%。而美军四代机和五代机占比分别为81.06%和16.31%。总体上看，当前我国军机数量、代际和美国相比均有较大差距，军机放量列装带动批产航发型号列装提速。 图表16：与美国相比，我国各类军机在数量上均有明显的差距（架） 图表17：我国战斗机代次与美国相比有明显差距（架） 第三，导弹：从渗透率的角度来看，据《钛合金成型工艺在飞航导弹的应用研究》，钛合金已在导弹中得到广泛应用，主要包括：麻雀导弹使用半金属铸造技术替代石墨型铸造，铸钛弹翼生产费用降低30%；ALCM空射巡航导弹使用Ti-6AL-4V牌号钛合金制成的升降副翼外壳；“宇宙神”、“大力神”等导弹压力气瓶均有过去的合金钢或铝合金换成钛合金材料。 图表18：某型空空导弹伺服机构壳体采用钛合金材料制成 图表19：某型导弹用钛合金气瓶 从装备角度来看，导弹是备战能力建设首选，实战化训练加强带动导弹不断消耗。我们认为未来“十四五”期间，导弹是增速快、确定性高的军工装备。我们从战术、消耗性、技术更迭三个维度进行分析，预计未来5年市场规模复合增速有望达到40%以上。 图表20：十四五期间导弹市场规模CAGR有望达到30% 2.2民用航空：有望受益于俄乌战争下带来的民机订单外溢发展机遇 从民机来看，钛合金能够显著降低飞机质量，带来很好的经济效益。由于钛合金具有密度小、比强度高等性能，且与碳复合材料有很好的相容性，因此在现代商用飞机应用占比不断提升。据《科学出版社》，航天飞机每减重1kg的经济效益将近十万美元。1）国外：美国B-707飞机钛合金用量占比仅0.2%，B-777钛合金用量占比升至7%~8%，B-787机体钛合金用量达占比15%，创下商用飞机用钛最高纪录；2）国内：ARJ21钛合金用量占比仅4.8%，C919钛合金用量占比增至9.3%。 图表21：钛合金在民机上应用比例不断提升 图表22：飞行器每减重1kg所取得的经济效益 俄罗斯是波音、空客等全球民机巨头的重要钛材来源地，俄乌战争对于波音、空客从俄罗斯购买钛材产生了较大影响。俄罗斯是波音、空客使用钛材的主要采购地，2021年波音和空客从俄罗斯采购钛材分别占总需求35%和50%。根据路透社，2022年3月波音已暂停从俄罗斯购买钛材，并且表示“我们的库存和钛来源的多样性为飞机生产提供了充足的供应”，而空客等虽仍然从俄罗斯采购钛材，但是也在积极寻求新的钛材替代来源。 图表23：俄罗斯是波音、空客、赛峰的钛材重要来源地 波音已在日本东邦钛加大海绵钛采购，对应公司股价自俄乌战争爆发以来涨幅巨大。根据宝鸡钛产业研究院，日本东邦钛（TohoTitanium）已收到美国航空业订单，要求在年底前增加2000~3000吨海绵钛供应，东邦钛预计沙特工厂产能利用率有望从目前的40%提高至60%，并在三季度达到70%，对应公司股价今年底部以来最高涨幅达225%。 图表24：日本TOHO TITANIUM股价走势 中国是全球最大的海绵钛以及钛加工材生产地，国内头部企业有望长期受益于俄乌战争下带来的民机订单外溢发展机遇。从海绵钛来看，2021年全球海绵钛中国产量占比最大，高达57%；从钛材来看，2020年全球钛加工材中国产量占比最大，高达50%。我们认为中国作为全球主要钛产地，而宝钛股份作为国内布局全产业链的航空钛材龙头企业，有望长期受益于波音、空客等企业的订单承接机遇。 图表25：2021年全球各国海绵钛产量占比 图表26：2020年全球钛加工材产量占比 第一，宝钛股份在国内航空钛材产业具