布局军机、航空发动机等高景气赛道的锻件平台厂商

国内特种合金大型整体模锻件主供应商，产品批量供货新一代战斗机、运输机、直升机、航发等先进武器装备。三角防务拥有全球最大的400MN单缸精密模锻液压机和一套模锻件生产线，并建成航空发动机盘环件生产线、理化检测中心、机械加工中心。主要产品包括大型飞机、战斗机机身结构件，起落架系统结构件，直升机结构件，发动机和燃气轮机盘类件等。2021年公司实现营收11.72亿元，同比+90.67%，归母净利润4.12亿元，同比+101.7%，2022Q1延续高增长态势，预计“十四五”期间公司有望获得超过行业的增长速度，源自于： 1、自身基础：行业层面看公司立足航空锻造，规模效应下盈利弹性突出。 公司层面看三角防务主设备400MN模锻液压机2013年投产以来持续参与新型军机、航发研制工作，大型模锻件产品在四代机、大型运输机中获得较高市占率，产品高端高附加值特征显著，毛利率与净利率远超同行。 2、治理结构：公司作为典型的民参军平台型企业，可以使用市场化的经营机制全方位发展各项业务，期间费用率远低于同行。2022年2月23日公司发布股权激励方案将管理层与股东利益充分绑定，考核目标要求2022-2024年净利润同比增速分别不低于45.39%、30%、30%。 3、成长路径：平台化发展航空模锻产业，持续聚焦航空高景气赛道。 1）军机：以四代机、大型运输机大型模锻件为核心，并秉承军工产品“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”的格局，领先于同行业率先介入舰载机、歼击机、高教机、重型直升机、远程轰炸机等新型军机的研制，众多在研技术与储备型号产品将有望持续应用于下一代航空装备。 2）军用航发：紧抓航发市场需求爆发式增长，充分受益于主机厂“小核心、大协作”体系下外协比例加大。此外，公司深度布局下一代大推重比、中推航发盘锻件，在研型号转批产后将有力拉动公司航发锻造业务规模。 3）飞机蒙皮：蒙皮是覆盖在飞机骨架结构外的重要受力构件，需求角度看“十四五”期间军民机加速放量，蒙皮市场空间巨大。供给角度看国内仅洪都航空引进一台进口镜像铣设备用于C919蒙皮加工，无法满足C919大批产需求。2021年公司发行可转债募资4.05亿元建设飞机蒙皮产线，全面达产后将成为国内最具规模化蒙皮加工龙头企业。 4）商用航发：不至于军用航发，公司已然深度参与CJ1000/2000发动机型号研制工作，未来商用航发批产后将带来巨大成长空间。 5）储备项目：公司凭借民企业灵活的机制以及快速响应能力，正在横向纵向拓展产品线。具体布局方向包括：机加工件、航空中小型模锻件、航空发动机精锻叶片等。 投资建议：公司以四代机、大型运输机模锻件作为核心，深度布局下一代军机、航发锻件，并借助其平台型产品布局横向纵向拓展产品线，未来成长路径清晰，“十四五”期间将获得快速发展。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.51、9.02、12.01亿元，对应PE分别为32X、23X、17X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；产能释放不及预期；储备项目等进展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.三角防务：先进军机大型模锻件主供应商 国内特种合金大型整体模锻件主供应商，产品批量供货新一代战斗机、运输机、直升机、航发等先进武器装备。三角防务拥有全球最大的400MN单缸精密模锻液压机和一套模锻件生产线，并建成发动机盘环件生产线、理化检测中心、机械加工中心，主要产品分为模锻件和自由锻件两大类，具体包括大型飞机、战斗机机身结构件，起落架系统结构件，直升机结构件，发动机和燃气轮机盘类件等，下游客户包括西飞、成飞、沈飞、洪都、黎明、西航、商发等主机厂以及科研院所。 图表1：三角防务主营业务介绍 图表2：三角防务主要产品图例 新一代大型运输机、重型隐身战斗机进入批产阶段，驱动公司营收、业绩实现高增长。 公司主设备400MN模锻液压机2013年投产以来持续参与新型军机、发动机预研工作，随着参研的两型军机实现定型批产，该两类型号锻件构成公司主要收入和利润来源。 2016-2020年公司营收、归母净利润CAGR分别为19.83%、42.83%，2021年公司实现营收11.72亿元，同比+90.67%；归母净利润4.12亿元，同比+101.7%；整体毛利率46.66%，+1.70pct；净利率35.17%，+1.92cpt。2022Q1公司实现营收4.28亿元，同比+127.05%，归母净利润1.42亿元，同比+89.61%。 图表3：2017-2022Q1公司营收及增速情况 图表4：2017-2022Q1公司归母净利润及增速情况 地处西安阎良产业集群效应明显，股权结构呈现多元化特征。三角防务地处西安阎良，周边航空配套企业超过500家，形成了以中航西飞为龙头，围绕Y-20、新舟系列民机研制的大中型飞机制造产业集群。公司股权结构分散，目前无实际控制人，严建亚先生作为董事长直接持有上市公司4.04%股权，并通过其配偶控制的三森投资以及员工持股平台鹏辉投资间接持有上市公司15.84%股权。西航投资的实控人是西安阎良国家航空高技术产业基地管理委员会，属于西安市人民政府的派出机构，西安投资实控人为西安市财政局，航空城管委会及政府资本的加持，有望助力公司业务高速增长。 图表5：三角防务股权结构图 公司拟开展股权激励，高考核目标彰显“十四五”高质量发展信心。2022年2月23日，公司发布2022年限制性股票激励计划，拟向包括董事、高管、核心技术骨干在内的82人合计授予限制性股票500万股，授予价格22.01元/股。考核目标以2020年净利润为基准，要求2022-2024年净利润增长率分别不低于195.53%、281.59%、396.07%。我们认为，股权激励的实施将公司管理层和股东的利益充分绑定，有利于提升公司管理层和核心人员的积极性，整体经营效率有望提升。 图表6：三角防务股权激励考核目标 2.航空锻造：产业空间大、规模效应强 锻造是一种利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法。通过锻造能消除金属在冶炼过程中产生的铸态疏松等缺陷，优化微观组织结构，同时由于保存了完整的金属流线，锻件的机械性能一般优于同材料铸件，飞机85%左右的结构件和发动机总质量的30%~45%都是锻件，先进航空发动机中高温合金和钛合金锻件重量占发动机总结构重量更是高达55%~65%。 根据锻件的尺寸和形状、采用的工装模具结构和锻造设备的不同，锻造主要可分为自由锻、模锻、辗环。 图表7：锻造工艺分类 航空锻件是指通过金属原材料加工而成的工件，处于产业链中游环节，上游为金属材料，下游主要为机械加工环节。锻造主要原材料包括钛合金、高强度钢、高温合金等，金属材料经过加热、锻造、热处理、机加、理化测试等环节的后形成不同类型的锻件。目前我国航空锻造厂交付的产品仍然以毛坯为主，主机厂等企业再进行精密机加形成零部件。 图表8：航空锻造产业链 不同于民用锻造行业的激烈竞争，航空锻造作为军机、航空发动机等先进装备制造的基石，具有较高准入门槛。特种合金材料锻件主要应用于航空航天尤其是军工领域，供应商存在排他性、先入性和延续性，行业处于有限竞争格局态势。目前国内从事航空锻造的企业主要分为两类，一类是军工集团下属上市公司及国有控股企业如中航重机、二重万航等，另一类则是主机厂“小核心、大协作”科研生产体系下催生的优质民营企业，如三角防务、航宇科技、派克新材等。其中三角防务、二重万航、中航重机在航空模锻件方面形成竞争，派克新材、航宇科技、中航重机在航空发动机环形锻件领域形成竞争。 图表9：我国航空锻造主要企业情况 2.1产业空间大 锻件在军机整机中价值占比约12%，预计未来10年我国航空锻造市场空间高达3750亿元。飞机和航空发动机结构的主要承力部件的组成部分都采用模锻件，如飞机机体承力框、主梁、起落架，发动机的涡轮盘、涡轮轴、叶片等，其制造水平对飞机所能达到的最高性能水平、可靠性、寿命和技术经济效益有重大影响。按价值计算，锻件在飞机构件中价值占比约6-9%，在航空发动机部件中价值占比15-20%（航空发动机的制造成本占整机成本的20-25%），因此，锻件在整机价值占比约为12%左右。 1、军机（含航发新机）：预计未来10年我国军机锻造市场空间约1749.6亿元。据《WorldAirForce2022》，我国军机总数为3285架，美国军机总数达13246架，相当于我国4.03倍；从质量上来看，我国现役歼击机1200架，其中二代机占比达38.61%，四代机J-20仅19架，占比1.31%。而美军全部换装三代及以上机型，部分空军和海军已经使用以 F- 22和 F- 35为代表的四代机，占比达16.17%。总体上看我国军机在数量和结构上全面落后于美国，与国防部提出的以三代为主体、四代为骨干的装备体系还有很大差距，未来“提质”、“补量”需求迫切。 图表10：未来10年我国军机锻件市场空间测算 2、军用航发维修：预计未来10年我国军用航发锻造维修市场空间约437亿元。航空发动机全寿命周期中，研发、制造、维护的价值量比例分别为10%~20%、40%、50%左右，后市场与新机采购价值相同，典型如英国罗罗公司2013-2021年间军民用航发的售后服务营收占比均超过50%。此外，因航发耗材属性叠加地面备件配臵，航发与军机的量级比是10:1，规模倍数级扩大。我们预计未来10年国内军用航发维修市场规模2496亿元，考虑航发锻件占到整机价值量的15%~20%，对应军用航发维修锻件市场空间374~499亿元，取中值437亿元，详细测算见报告《航空发动机：军工长坡厚雪万亿超级产业赛道，开启10年以上黄金成长期》。 3、商用飞机：预计未来10年我国商用飞机锻造市场空间约1563.86亿元。目前我国已基本具备自主研制生产民用飞机能力，支线客机ARJ21-700已实现批量交付，C919即将迎来首架交付，CR929加速研制，未来全面产业化后市场空间巨大，预计未来10年我国商用飞机锻造市场约1563.86亿元，具体测算过程如下： 假设1：根据中国商飞发布的《中国商飞市场预测年报2021-2040》，未来二十年中国航空市场将接收50座级以上客机9084架，价值约1.4万亿美元（以2020年目录价格为基础）。其中50座级以上涡扇支线客机953架，120座级以上单通道喷气客机6295架，250座级以上双通道喷气客机1836架。 假设2：假设未来10年交付飞机数量占未来20年的1/2，中国商飞占据1/3的市场份额，即支线客机ARJ21-700、单通道客机C919、双通道客机CR929交付量分别为158、1039、303架。 假设3：飞机单价参考中国商飞、波音公司提供的目录单价，ARJ21-700目录单价为2.51亿元，C919目录单价为6.53亿元，CR929目录单价参考B787-9价格19.31亿元。 图表11：未来10年我国商用飞机锻件市场空间测算 综上，我们预计未来10年国内军机（含航发新机）锻造市场空间1749.6亿元，军用航发锻造维修市场空间437亿元，国内商用飞机锻造市场空间1563.86亿元，合计3750.46亿元，市场空间巨大。 2.2规模效应强 航空锻造是典型的重资产生产模式，规模效应下盈利能力突出。重资产行业的企业具有相对刚性的固定资产折旧，在企业收入规模还没起来或萎缩的时候，会导致净利率水平大幅下降；而在行业复苏之时，叠加行业低谷时期低端产能的出清，优秀企业的营收规模与市占率都会提升，此时仍是相对刚性的固定资产折旧，规模效应下盈利弹性会凸显。 1、相对稳定的固定资产折旧，带动盈利能力提升。锻造行业需要巨额启动成本用于购买先进生产设备、熟练劳动力等，呈现出重资产行业特征。航空锻造行业龙头中航重机2013~2021年均有相当体量的资本性支出，对应后续每年有3亿元左右的折旧与摊销。