资本市场IT龙头，全面受益政策创新与数智化转型深化

恒生电子是伴随中国资本市场成长的广度与深度兼具的IT龙头。公司从1995年成立起逐渐覆盖了证券、银行、基金、期货、信托、保险资管、交易所等多个领域，成为中国唯一全领域的金融IT服务商。公司的集中交易系统、TA、投资交易系统等核心产品均为市场领先。公司的全方位产品矩阵可形成前中后台的一体化和全牌照业务的协同优势，市场地位稳固。公司通过持续的高研发投入打造产品化能力，维持先发优势，其软件销售与服务的毛利率水平显著高于软服行业平均水平。 由监管创新带来的系统建设与改造需求构成公司短中期业绩的直接驱动因素。我国资本市场长期坚持改革开放创新的方向不变，公司持续受益于政策创新红利。 近年来监管创新主要围绕新机构成立、新业务与新产品增加、交易方式与交易制度变革等方面，新筹机构成立通常带来系统一体化建设的需求，新业务与新产品增加带来对应的新系统或模块建设需求，交易方式或交易制度变化通常带来系统接口与规则等的改造需求。2022年起公司将继续受益于资本市场的活跃与创新，FOF-LOF、同业存单指数基金、科创板做市业务、全面注册制、深交所新债券系统、上交所ETF多码合一、北交所、公募REITs基金通业务、基金投顾试点扩容等多项创新改革政策有望为公司带来总量约41.2亿的短中期增长空间。 数智化的深入推进是公司中长期业绩的支撑力。公司从产品、战略、外延并购等方面多层次发力，为中长期业绩高速发展做充分准备。公司在IDC《中国金融云市场（2021下半年）跟踪报告》中首次进入前五，体现了公司的云化发展强劲势头。（1）以自研的云原生属性分布式平台和应用全面承接客户架构升级需求。一方面通过提供技术底座和全栈式开发框架与组件满足头部客户的自建需求，长期看和有自研需求的客户会逐渐形成“底层标准化，上层个性化”的合作方式；另一方面通过已完成云原生架构升级的O45、UF3.0、估值FA6.0、新一代TA等系统全面承接客户的升级替换需求，随着2021年华宝基金、招商证券、华泰证券等成功迁移案例所产生的示范效应，2022年起公司新产品的推广有望加速，持续支撑中长期业绩；（2）在战略层面，从online到数智化战略不断升级，明确建立数据智能领域第一品牌的目标；随着客户满意度战略的升级和IPD推行，2021年合同交付周期同比缩短9.6%；（3）并购补全产品与提升技术能力。2021年公司购买了Summit和Opics产品源代码及在华合同，快速切入大中小银行的资金管理系统，预计Summit从2022-2026年营收将从9600万逐年递增至1.57亿元；同时并购保泰科技进军保险核心，有望享受保险行业数字化转型的红利。 多项管理改善措施并举，推进人效提升和业绩释放。公司在2022年调整了业务板块，提高了板块间划分的清晰度与版块内的业务协同性。同时通过持续推广IPD和实施员工持股等多项措施来提高效率与维持人员稳定性，有望实现人效回升，收入与成本费用剪刀差有望开始逐渐缩小。 给与公司2022年55x-60x目标P/E，目标价58.3-63.6元。预计恒生电子2022-2023年归母净利润分别为15.5/19.8亿，对应EPS1.06/1.36元。2022年可比公司平均P/E为55.3x，给予公司2022年55x-60x目标P/E，目标价58.3-63.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新一代产品在金融机构的推广与实施进度不及预期；创新政策的落实节奏不及预期；非经常性损益波动风险；疫情影响项目进展与收入确认节奏。 股票数据 1.核心观点 恒生电子是伴随中国资本市场成长的广度与深度兼具的IT龙头。从1995年成立起经过多年发展不断丰富自身的产品线和业务领域，稳扎稳打，逐渐覆盖了证券公司、银行、基金管理公司、期货、信托、保险资管、交易所等多个领域，成为中国唯一全领域的金融IT服务商。目前公司的集中交易系统、TA、投资交易系统、银行综合理财系统等核心产品具有较高的市占率。利用核心产品的深度扎根优势带动周边产品，公司形成了全方位的产品矩阵，从而可充分发挥前中后台系统的协同优势、全牌照业务的协同优势，具备一体化建设能力，对客户进行深度与广度的双向渗透，保持对客户需求变化的敏感度和高粘性，市场地位稳固。公司通过持续的高研发投入打造产品化能力，维持先发优势，其软件销售与服务的毛利率水平显著高于软服行业平均水平。 由监管创新带来的系统建设与改造需求构成公司短中期业绩的直接驱动因素，当前我国资本市场长期坚持改革开放创新的方向不变，恒生电子将持续受益于政策创新的红利。从2019年起，我国资本市场总体在监管上由2015年以来以收紧为主基调进入以鼓励创新为主的活跃状态。近年来监管创新主要围绕新机构成立、新业务与新产品增加、交易方式与交易制度变革等方面，新筹机构成立通常带来系统一体化建设的需求，新业务与新产品增加带来对应的新系统或模块建设需求，交易方式或交易制度变化通常带来系统接口与规则等的改造需求。2022年起公司将继续受益于资本市场的活跃与创新，FOF-LOF、同业存单指数基金、科创板做市业务、全面注册制、深交所新债券系统改造、上交所ETF多码合一改造等创新的改革均有望带来对应的改造需求，同时北交所、公募REITs的扩张及基金通业务、基金投顾试点扩容等业务的扩容与持续渗透也将在2021年的基础上继续产生对应的需求，多项改革政策有望为公司带来总量约41.2亿的增长空间。 数智化的深入推进是公司中长期业绩的支撑力。针对金融机构新一阶段的数字化转型需求，公司从产品层面、战略层面、外延并购层面全方位发力，为中长期业绩高速发展做充分准备。恒生电子在IDC发布的《中国金融云市场（2021下半年）跟踪报告》中首次进入前五，上升到头部阵营，体现了公司在云化体系建设中的强劲势头。（1）在产品层面，恒生电子以自研的具备云原生属性的分布式平台和上层应用产品全面承接金融机构的架构升级需求。一方面通过提供自研的微服务架构技术底座和配套的全栈式开发框架与组件满足部分头部金融机构的自建需求，长期来看，恒生电子和有自研需求的客户会逐渐形成“底层标准化，上层个性化”的合作方式；另一方面通过已完成云原生架构升级的投资交易O45、经纪业务UF3.0、新一代估值系统FA6.0、新一代TA系统等核心业务系统全面承接金融机构的升级替换需求，随着2021年O45、UF3.0等新产品在华宝基金、招商证券、华泰证券等迁移替换案例的成功落地所带来的示范效应凸显，2022年起公司将进入新产品替换的规模化推广阶段，持续支撑中长期业绩；（2）在战略层面，从2017年的online战略到2021年的数智化战略不断升级，明确建立数据智能领域第一品牌，推进市场数据和客户数据中心建设；从2018年的以客户为中心到2021年的“客户满意度第一，产品质量第一”，2021年年度合同交付周期同比缩短9.6%，客户满意度提升，增强了客户粘性和需求响应敏锐度；2022年公司将研究院和研发中心进行整合成立技术平台总部，进一步聚焦light战略，加速提升数智化能力（3）外延并购层面，公司持续通过外延式扩张填补短板，加速提升数智化的全面竞争力与覆盖度。2021年公司继续保持了并购力度，购买了Finastra旗下的Summit和Opics的产品源代码及全套在华合同等业务，可快速切入大中小型银行的资金管理系统领域并将产生稳定的业绩贡献，其中Opics在2021年已逐渐产生业绩贡献，Summit预计2022-2026年产生的营收将从9600万逐年递增至1.57亿，2027年及以后预计每年稳定产生1.57亿收入；同时通过并购保泰科技拓展保险核心领域，在2021年已贡献8000多万的收入，长期来看有望享受保险行业数字化转型的红利。 多项管理改善措施并举，推进人效提升和业绩释放。公司在2022年调整了业务划分，提高了板块间划分的清晰度与版块内的业务协同性，调整方向主要为将定制化较为集中的业务单独调整为一个板块、在大资管业务板块下整合运营管理IT业务条线以更加满足客户的资管与运营一体化建设需求、将原数据风险与基础设施IT调整为数据风险与平台技术IT从而提高版块内各业务的协同性；同时通过继续实施IPD的产品及研发管理流程和员工持股等多项管理措施来提高效率与维持人员稳定性，2022年有望实现人效回升，收入与成本费用剪刀差开始缩小。 盈利预测与评级：给与公司2022年55x-60x目标P/E，目标价58.3-63.6元。 预计恒生电子2022-2023年归母净利润分别为15.5/19.8亿，对应EPS1.06/1.36元。2022年可比公司平均P/E为55.3x，给予公司2022年55x-60x目标P/E，目标价58.3-63.6元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新一代产品在金融机构的推广与实施进度不及预期；创新政策的落实节奏不及预期；非经常性损益波动风险；疫情影响项目进展与收入确认节奏。 2.伴随资本市场一路成长的龙头 2.1.伴随中国资本市场成长，稳步扩张形成广度和深度兼具的产品体系 以证券IT起家，稳扎稳打占领市场，有序扩展覆盖面。1995年，由于国债交易被叫停，恒生电子创始团队开始转战证券业务系统。1997年开始推出柜台交易系统BTRV5.0和windows版97Sybase，开始和国泰、海通、南方、华夏等证券公司建立合作关系，同时银证转账、网上交易系统等也抢占了新增市场绝大部分市场份额，同年金融事业部（后改名为银行事业部）成立。1999年7月1日，《证券法》正式实施，证券市场监管体制正式确立，恒生电子接住银证转账的东风迅速扩大，并且经过几年的积累成为中国证券行业的IT龙头企业，市场占有率成为全国第一。 1998年随着我国第一家公募基金公司成立，恒生电子开始进军基金领域，1999年推出基金投资管理系统S1.0，2000年恒生的基金投资交易系统占有率成为了全国第一，并保持绝对优势至今。 2011年恒生成为了多数信托公司的核心系统建设伙伴。2012年参与上海清算所、新三板等新系统建设，开始进入金融市场基础建设领域。至此，公司业务基本完成在资本市场领域的横向扩展和覆盖。从广度来看，恒生电子已经全面覆盖了中国资本市场的主要金融机构，包含证券公司、公募、私募、信托、期货、交易所、银行等。 表1：恒生电子发展历程 从深度来看，主要体现在两方面。一方面是形成了全方位的产品矩阵，覆盖从渠道及销售端系统，到核心的业务处理系统，再到估值清算等运营类系统的几乎所有的业务解决方案，使得单个客户可以选择恒生电子来满足绝大部分展业需求，形成产品链闭环；另一方面是随着公司在券商、基金等主要客户的持续服务与深化拓展，恒生电子在各领域都取得了高份额的市占率，尤其在证券行业的核心交易系统、基金等买方行业的投资管理系统、银行业的综合理财系统以及相关领域TA系统等多个核心产品都占据了较大市场份额。 表2：恒生电子业务构成及主要产品板块业务条线 截至2022年3月30日，恒生电子第一大股东为恒生集团有限公司，持股20.72%。恒生电子与蚂蚁集团优势互补，助力恒生电子金融科技技术快速发展。 2019年，恒生联合蚂蚁金服、阿里云发布了新一代分布式服务开发平台JRES3.0，是恒生在分布式转型中走出的第一步，奠定了恒生电子产品升级的开发基础。 图1：恒生电子股权结构图（截至2022年3月30日） 2.2.持续高研发增强先发优势，形成高粘性，构成稳定业绩支撑 标准化能力强并与客户形成深度绑定。恒生电子从1995年起一直深耕于资本市场IT领域，与证券公司、公募为代表的金融机构经过20多年的充分磨合，各条线产品伴随金融机构的业务、监管要求与技术发展产生的新需求而不断迭代和更新，具备了充分的先发优势，产品可满足绝大多数客户的业务开展需求，可以用标准化较强的系统进行覆盖，针对不同客户的个性化需求，也能通过增加模块来解决。同时金融机构对稳定、安全特性具有高度追求，更换系统会带来数据丢失、业务中断等风险，并且与新系统还需要业务充分磨合的转换过程，上述原因导致金融机构无必要情况