“创新+全球化”医械龙头，引领产业数智化转型

证券研究报告|2024年07月14日 迈瑞医疗（300760.SZ） “创新+全球化”医械龙头，引领产业数智化转型 公司研究·深度报告医药生物·医疗器械 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：张佳博 021-60375487 zhangjiabo@guosen.com.cnS0980523050001 证券分析师：张超 0755-81982940 zhangchao4@guosen.com.cnS0980522080001 迈瑞医疗已成为全球领先的医疗器械及解决方案供应商 迈瑞医疗是全球领先的医疗器械及解决方案供应商，产品远销190多个国家及地区。公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国 内同行业中最全的产品线。公司全面加强产品研发创新、国内国际营销拓展和本地化建设等综合能力，持续向数智化生态方案商转型升级。 核心逻辑一：医疗新基建和加速进口替代 随着相关政策的持续加码和配套资金的落地支持，医疗新基建和大规模设备更新将驱动医疗器械市场扩容。迈瑞医疗于国内的可及市场空间超过千亿，公司已通过强大的工程化和系统集成能力所带来的质量和成本优势，以及多维度的技术创新逐步实现领先。公司设备类产品市占率较高，部分成熟产品进入技术无人区，部分前沿产品实现技术突破打破增量市场。公司持续扩大耗材业务领域的布局，当前在国内体外诊断的市占率仅10-15%，微创外科的市占率为2%，仍有广阔成长空间。 核心逻辑二：产品升级下的海外高端客户突破 迈瑞已布局的业务对应国际可及市场空间超过4500亿人民币，当前市占率为低个位数，其中与中国体量相近的发展中国家市场的占有率不到9%。公司在国际市场借助国内成功经验，细分客户群体，吃透目标市场，积极推动本土化运营，并将多个产线协同发展，降低运营成本。公司通过Datascope和德赛等重大并购加强了营销和供应链平台，叠加产品竞争力提升将持续促进中高端客户成批量突破。迈瑞医疗于全球医疗器械公司100强排行榜中排名逐年提升，将力争在2025年跻身全球前二十。 核心逻辑三：孵化种子业务打造新增长引擎 从2008年完成首次跨境收购至今，公司已成功完成10余起合并与收购项目。围绕战略发展方向加速并购步伐，迈瑞主要从主营业务补强、全新业务探索、海外市场拓展等方向着手，通过并购的方式快速整合全球范围内的全产业链前沿技术，提升现有业务在高端市场的综合竞争力，加快成长型业务的发展速度。公司通过自研和并购开拓微创外科、心血管、动物医疗、体外诊断等高景气赛道，利用迈瑞在设备领域的技术优势，深化耗材业务布局，提升可及市场空间，培育新的业绩增长极。 投资建议：“创新+全球化”医械龙头，引领产业数智化转型，维持“优于大市”评级 公司持续推动产品升级和技术突破，在国内受益于医疗新基建、设备更新及进口替代，在海外加快高端客户拓展，微创外科、心血管、动物医疗等种子业务高速放量，“三瑞”数智化方案引领转型升级。维持盈利预测，预计2024-26年营收为415.61/504.80/597.43亿，同比增速19.0%/21.5%/18.4%；归母净利润为139.79/168.85/203.01亿元，同比增速20.7%/20.8%/20.2%，当前股价对应PE约24/20/17x。公司作为国产医疗器械领袖，研发销售实力强劲，国际化布局成果显著，将快速成长为全球医械龙头，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策变化风险、汇率波动风险、产品研发风险、价格下降风险、经销商销售模式风险、中美贸易摩擦相关风险。 01 全球领先的医疗器械及解决方案供应商 02 核心逻辑一：医疗新基建和加速进口替代 03 核心逻辑二：产品升级下的海外高端客户突破 04 核心逻辑三：孵化种子业务打造新增长引擎 05 盈利预测、投资建议和风险提示 迈瑞医疗跨过而立之年，持续拓宽自身能力边界： 第一个十年（1990s-2000s）从代理走向自研，建立自主研发能力：1991年公司以代理海外监护仪起家；1992年公司开始自研，陆续推出中国第 一台自主研发的多参数监护仪MEC-509、中国第一台便携式多参数监护仪PM9000，并积极拓展体外诊断产品线，产品亦获得欧盟CE认证。 第二个十年（2000s-2010s）从国内走向海外，通过优质并购建设海外法规市场销售渠道：2006年公司作为中国首家医疗设备企业在美国纽约证券交易所上市；2008年公司收购美国Datascope生命信息监护业务，成为全球创新监护品牌；2013年公司收购美国ZONARE，吸收高端超声影像技术，成为全球创新影像品牌。 第三个十年（2010s-至今）产品升级换代，突破高端客户：依靠长期积累的技术研发实力，公司陆续推出血球BC-7500系列、化学发光CL-8000i、TLA流水线MT8000、ResonaA20超高端彩超等一系列高端产品。另外，公司积极找寻优质并购机会，2021年收购Hytest完善IVD产业链上游，2023年收购德赛诊断获得IVD海外本土化生产和销售能力，2024年收购惠泰医疗控股权进军心血管器械领域。 图：迈瑞医疗发展历程 资料来源：公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理 迈瑞医疗已成为全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，总部设在中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的超过40个国家设有62家境外子公司。迈瑞主营业务涉及三大类产品： 生命信息与支持业务（监护线）：监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机、手术床、手术灯、吊塔吊桥、输注泵、心电图机，以及手术室/重症监护室（OR/ICU）整体解决方案等一系列用于生命信息监测与支持的仪器和解决方案的组合，以及包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、超声刀、能量平台、微创手术器械及手术耗材等产品在内的微创外科系列产品。 体外诊断业务（IVD线）：基本涵盖主要的IVD类别，如化学发光、血细胞分析、生化、凝血、尿液、微生物、糖化血红蛋白、流式细胞等。 医学影像业务（影像线）：超声诊断系统、数字X射线成像系统和PACS(影像归档和通信系统)等。 图：迈瑞医疗主营业务布局 图：迈瑞医疗主要产品 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 迈瑞医疗的历史业绩表现可分为多个发展阶段，一定程度上与全球经济周期相关： 2001-2008年：公司收入保持高速增长，复合增速大于50%； 2009-2010年：美国次贷危机引发经济衰退，公司收入增长有所放缓； 2011-2013年：公司三大产线布局齐全，IVD业务开始成为增长动力，拉动收入和利润增速回升； 2014-2015年：部分海外新兴市场货币贬值、政局动荡以及人民币升值等因素部分影响海外销售，且国内医院采购有所延迟，多因素共 同导致利润增速持续下降； 2016-至今：公司进入稳健增长阶段，2020年受益于疫情相关产品需求拉动，收入增速超过20%。规模效应不断显现，净利润增速普遍高于收入。 图：迈瑞医疗2001-2023年营业收入（亿元）和同比增长（%） 图：迈瑞医疗2001-2023年净利润（亿元）和同比增长（%） 40080% 349 35070% 304 30060% 253 25050% 210 20040% 166 15013830% 112 10078809020% 5667745037434710%2357111522 00% 14080%12011660%10096 40% 80 80 6720% 60 47 370% 40 26 2010101111141416-20% 4679 0.41122 0-40% 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 图：迈瑞医疗2019-2024年一季度营收情况 图：迈瑞医疗2019-2024年一季度归母净利润情况 400营收（亿）同比（%）30%35027%349.32 303.6625% 300 20%252.7020%20%20% 250210.26200165.5615%15%15012% 93.7310% 100 505% 00% 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 140归母净利润（亿）同比（%）45%42% 120115.8240%10096.0735% 80.0230% 8026%66.5823%25%6046.8120%20%21%20% 15% 4031.60 10% 205% 00% 2019A2020A2021A2022A2023A2024Q1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图：迈瑞医疗2019-2023年毛净利率和ROE 图：迈瑞医疗2019-2023年四项费用率情况 毛利率净利率ROE 70%65.2%65.01%64.15%66.16% 65.0% 60%50%40%31.8%31.86%32.60%35.60%30%28.3% 27.7%31.7%31.67%31.65%33.15% 20%10% 0% 2019A2020A2021A2022A2023A 30%销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 21.78% 20%17.18%15.83%15.81%16.33%10%8.85%8.89%9.99%9.62%9.83% 4.62%-0.294.27%-0.344.38%4.35%4.36% %%-1.49% 0%-2.46%-2.45% -10% 2019A2020A2021A2022A2023A 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2019-23年公司生命信息与支持和体外诊断业务线维持大于20%的高速增长，影像线CAGR为15%。各业务线毛利率稳定，监护线和影像线毛利率较高，IVD线 毛利率受到试剂和仪器的收入比例变化影响。 生命信息与支持业务：2023年实现营收152.52亿元（+13.8%）。截至23年末，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过200亿；国内医疗新基建的推进和国际市场需求的复苏带来正面贡献，但自23年8月以来的行业整顿使得国内设备招标采购出现大面积延迟，导致该产线23年下半年增长有所放缓。国际市场的采购需求已基本复苏，使得国际生命信息与支持业务23年下半年增长超过20%。 体外诊断业务：2023年实现营收124.21亿元（+21.1%）。国内化学发光新增装机超过2000台，其中高速机占比达到近六成，在国内市场份额首次超过一家进口品牌并位列第四。国际体外诊断两年复合增速超过30%，海外中大样本量客户的渗透速度持续加快，公司全年成功突破超过100家海外第三方连锁实验室。 医学影像业务：2023年实现营收70.34亿元（+8.8%）。行业整顿行动同样使得超声于2023年下半年的招标采购活动出现推迟，但公司凭借强大的产品竞争力和高标准的合规体系，首次成为国内超声市场行业第一的厂家。国际市场中低端超声的需求景气度持续受到宏观经济低迷的影响，但公司加速高端客户突破，海外超声高端型号增长超过25%，助力超声业务首次实现全球第三的行业地位。 表：迈瑞医疗各业务线占主营业务的收入和毛利比例 图：迈瑞医疗各业务线毛利率 业务类型2023年收入收入同比2019-23年收入占比毛利占比 （亿）（%）收入CAGR（%）（%） 生命信息与支持体外诊断医学影像 70.0%68.4%69.1% 68.0% 68.0%66.4%66.4%66.8% 65.6% 66.0%66.3%66.3% 66.2% 64.0%64.3%62.0%62.5%62.5%60.0%59.7%60.4%58.0%56.0%54.0% 20192020202120222023 生命信息与 支持152.5213.8%24.5%43.7%44.1% （监护线） 体外诊