拼多多：品牌化稳步推进，用户质量、黏性持续提升

投资要点 营收规模超预期，主动控费，利润率大幅改善。22Q1公司实现营收237.9亿元（yoy+7%），主要系自营商品销售业务主动收缩的影响。分业务来看，在线销售服务营收181.6亿元（yoy+28.7%），交易服务营收55.9亿元（yoy+90.7%），商品销售营收0.4亿元，21Q1为51.2亿。22Q1归母净利润为26亿元，去年同期为亏损29亿元，利润率大幅改善。22Q1公司营销费用为112.2亿元，同比降18亿元，主动降本增效。22Q1公司单季度获客1320万，随着用户对平台信任度提升，公司费用控制能力或得到进一步改善，看好公司规模化下的盈利空间。 618期间家电、美妆、日化、手机等品类均实现翻倍以上增长，品牌增速领跑。 根据拼多多官方数据：①22年618家电全品类销售规模同比增长103%，品牌官旗数量同比增长182%，商品数量同比增长264%；②美妆全品类销量同比增长122%，资生堂、兰芝、露得清等品牌销售量较21年618平均同比增长超200%；③日化整体销售额同比增长110%，联合利华、维达、立白位列品牌榜单前三甲；④手机销售额同比增长148%，订单量同比增长118%，平台品牌官旗销量增长124%，苹果、小米和iQOO分列手机榜单前三位。 品牌专场推出，流量ROI&高质量高价值用户人群渗透率提升。22年618期间，拼多多推出品牌专场，作为618第二主会场，平均每天上线一个头部品牌，主打大牌好物。在618期间共开放两轮报名入口，首批参与的品牌旗舰店超过500家，品牌旗舰店包括美的、西门子、小米、娇韵诗、自然堂、安踏、COACH、花王、蒙牛、海天、卡西欧、联合利华等，全面覆盖消费者的衣食住行。品牌旗舰店拥有更充足的营销预算，且品质保障、体验更优，助力提升平台流量ROI，且不断向高线城市获客。 用户ARPU不断提升，高线城市、年轻群体用户增速领先。①ARPU提升：2020、2021年度ARPU分别为2115/2810元，Disney+Costco的模式下，公司用户数与ARPU共振提升。②用户群体质量提升：根据公司618数据，购买家电品牌的用户中，新一线及二三线城市订单占比近50%。以北上广深为代表的一线城市订单量同比+110%。手机品类方面，消费群体中90后和95后订单占比超40%，00后的订单增幅最大。 盈利预测与投资建议：预计公司22-24年营收分别为1097.7/1339.7/1600亿元，净利润分别为143/249/339亿元，对应PE分别为38/21/16X，看好公司品牌化、用户质量&ARPU提升带来的流量ROI提升，维持“买入”评级，持续推荐。 风险提示：宏观经济下行风险；消费复苏不及预期风险；中概股退市风险；零售行业竞争加剧风险；互联网政策监管风险；疫情恢复不及预期风险。 指标/年度 1营收规模超预期，主动控费，利润率大幅改善 在线销售服务助力营收规模增长超预期。22Q1公司实现营收237.9亿元（yoy+7%），超出市场预期。公司营业收入主要来自于在线销售服务和交易服务。22Q1在线销售服务收入181.6亿元（yoy+28.7%）；交易服务收入55.9亿元（yoy+90.8%）；商品销售收入0.4亿元。在收入构成占比方面，在线销售服务收入占比最高，比例长期保持在70%~80%；交易服务收入逐年上升，占比由21Q1的13.2%逐步提升至22Q1的23.5%；公司战略调整收缩自营板块，商品销售收入可控下降。 图1：公司营收构成：22Q1在线营销服务占比76% 图2：公司营收构成：交易服务占比稳步提升至22Q1的23.5% 主动控费，利润率改善明显。公司22Q1实现盈利26亿元，21Q1同期为净亏损29亿元。公司盈利能力优化的重要原因是主动严控营销费用。22Q1的营销费用为112.2亿元，同比降18亿元，占公司总体费用的77.5%。22Q1公司总费用为144.8亿元，同比降低7%，整体盈利空间得以释放。公司净利润从21Q2起实现转正，并连续四个季度保持盈利，21Q4受销售费用优化等影响，净利润大增。 图3：公司归属于普通股股东的净利润规模：21Q2扭亏为盈后持续盈利 图4：拼多多费用规模及构成比例 2品牌专场推出，流量ROI&高质量高价值用户人群渗透率提升 官旗齐聚品牌专场，百亿补贴提供助力。拼多多在22年618特别推出“品牌专场”，主打大牌好物。平均每天上线一个头部品牌，并持续低价策略。首轮报名的商家数超500，共开放两轮报名入口。同时，百亿补贴、新品上线为其助力。百亿补贴在全网低价、限时五折、买二免一、买一送一等优惠的基础上对专场商品进行二次补贴。此外，22年拼多多618的新品比例显著提升，众多一线品牌包括安踏、小米、OPPO、vivo、华硕、蒙牛、海天、完美日记等都有新品推出。根据新京报5月24日新闻，21年以来，国内外一线品牌在平台开设官方旗舰店的数量同比增长330%。 图5：拼多多618品牌专场 新国潮助力拼多多品牌化、品质化，向高线城市渗透。根据22年3月19日拼多多发布的《2022多多新国潮消费报告》，21年新国潮、新国货品牌加速入驻新电商，激活平台用户的消费需求和潜力。入驻品牌数量同比增长超270%，先后出现327个过亿品牌，包括过亿老字号品牌50余个、过亿新国潮品牌30余个。拼多多在21年初启动“2022多多新国潮”行动，成立专项团队，投入百亿量级“扶持资源包”，联合100余家国货品牌，开展全链路合作新模式，全面推动国货品牌在生产、技术、数据和管理等层面实现数字化升级，持续助力新国货直连新消费。目前，“多多新国潮”行动已先后联合美的、格兰仕、立白、君乐宝、百雀羚、上海家化、马克华菲、张小泉、九阳、RIO、谭木匠、特步、飞跃等国产品牌，先后覆盖家电、服装、美妆、日化、奶粉、家居等多个品类。 图6：多多新国潮专区：新国潮、新国货品牌加速入驻 家电、美妆、手机等优质品类618期间均实现翻倍以上增长，品牌增速领跑。根据拼多多官方数据：①22年618家电全品类销售规模同比增长103%，品牌官旗数量同比增长182%，商品数量同比增长264%；②美妆全品类销量同比增长122%，资生堂、兰芝、露得清等品牌销售量较21年618平均同比增长超200%；③手机销售额同比增长148%，订单量同比增长118%，平台品牌官旗销量增长124%，苹果、小米和iQOO分列手机榜单前三位。 图7：拼多多618手机战报 3用户ARPU稳步提升，高线城市、年轻群体用户增速领先 ARPU提升：2020、2021年度ARPU分别为2115/2810元，在Disney+Costco的模式下，公司用户数与ARPU共振提升，从18Q1的674元稳步提升至21年的2810元。根据公司公告，阿里巴巴、京东集团2021年ARPU分别为9200、5787元，拼多多的用户ARPU仍处于低位，预计仍有提升空间。 图8：拼多多ARPU值变化（均为LTM数据） 用户群体质量提升：①根据公司618数据，购买家电品牌的用户中，新一线及二三线城市订单占比近50%。以北上广深为代表的一线城市订单量同比+110%；②手机品类方面，消费群体中90后和95后订单占比超40%，00后的订单增幅最大；③国货订单规模在全国范围内增长强劲，二三线城市增幅尤为明显。其中，以济南、宁波、东莞、南昌、厦门、沈阳、长沙、无锡等为代表的二、三线城市的订单量占比达39%，成为国货崛起新动能。县城和农村地区受益于政策扶持和县城年轻群体的消费需求提升，国货订单金额增长130%。新国货用户群体呈现年轻化，90后群体成为国货消费主力，占比超31%，人均国货拼单量从4件增长至7件；00后群体占比增长至16%。 图9：“新消费城市”分布情况：一二三线城市订单占比66% 图10：“新消费群体”分布情况：90后、00后占比47% 4盈利预测 关键假设： 假设1：在线销售服务：收入主要包括广告费（展示营销服务费）和服务费（在线营销服务费）两部分。公司目前正处于品牌化提升阶段，新国潮品牌加速入驻平台，家电全品类销售规模增长迅速，预计公司2022-2024年GMV仍保持15%以上的增长。 假设2：商品销售业务：收入主要源于从供应商购买商品后直接销售给消费者，公司目前战略停止该项业务，该板块21Q1营收51. 2亿元，22Q1降至0.4亿元，预计后续该项业务体量极小。 假设3：营销费用：公司目前主动控费，22Q1营销费用为112.2亿元，同比降18亿元，下降13.7%，受主动管控营销费用的影响，盈利空间料将提升。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率