经营质量稳步优化,扣非归母净利率增至10.02%。公司一季度实现营收21.17亿元(yoy+0.11%),归母净利约1.99亿元(yoy+17.81%),扣非归母净利约2.12亿元(yoy+6.55%),其中,非经常性损益-0.13亿元主要为所持有股票/基金公允价值下降。期内营收增速受到疫情、特渠改革及汇率波动等综合影响,部分订单物流受限短期内未履约,据我们跟踪判断,剔除偶发性因素影响实际增速约10%。期内整体毛利率同增1.57pcts至62.66%,主要系头部SKU集中度持续集中以及品牌力强化,销售费率同增0.08pcts至39.77%,管理费率下降1.66pcts至9.73%,主要系疫情导致线下差旅等活动减少以及职场搬迁后折旧摊销降低,带动整体归母净利率同增1.42pcts至约9.42%,扣非归母净利率同增0.61pcts至10.02%。期内经营指标稳中向好,存货/应收周转天数均持平分别为110天/43天,期末经营性现金流5.50亿元(yoy+10.84%)为历史上单季度最高。 产品端克服疫情影响如期推新,进阶打造头部SKU驱动增长。分品类来看,一季度护肤/个护家清/母婴类营收分别同比-18%/+11%/+1%,其中个护家清类平均售价同增12.8%,主要系六神等对部分产品提价以消化原材料上涨压力,品牌力得到市场反馈认可。分品牌来看,据我们跟踪测算,护肤中,玉泽单季营收同比持平(剔除超头因素后同增约23%),佰草集/典萃/高夫/美加净同降约10%-30%,主要系线下门店阶段性受疫情影响;个护家清中,六神预计两位数增长,家安受特渠影响同降两位数;母婴中,启初同降15%,海外同比略增。公司持续加大爆品打造力度,并注重头部SKU后续连带效果。疫情期间如期推新,玉泽通过研发突破打爆大分子防晒乳,启初加强医研合作推出婴幼儿特护霜,典萃推出酵母喷雾等高质量新品,佰草集预计后续继续升级新七百系列。公司践行产品打造方法论,通过消费者洞察+研发赋能接连打爆新品,并加强后续品类之间连带组套销售,伴随头部SKU集中带动品牌力强化,客单及毛利有望稳步提升驱动业绩优良增长。 渠道端夯实内功并加强策略合作,全域协同增质提效。分渠道来看,据我们跟踪判断,一季度线下/线上渠道收入分别增长-13%/+6%。1)线上渠道中,电商同比持平(剔除超头因素后同增约13%),特渠受寿险改革影响同降40%。公司持续加大多平台直营布局以减少对超头依赖,对于传统电商平台通过数字化赋能以及战略合作不断深化运营,并在抖音/快手等新兴渠道夯实内功,通过合作达人播打响声量后逐步加码自播,结合货品差异化布局达到品效合一。渠道费用投放结构由促销折扣逐步侧重为品牌建设,盈利模型不断优化;2)线下渠道中,商超同增10%,百货同比持平,CS同降20%。疫情背景下,新零售业务相较于传统CS优势凸显,维持高速增长,屈臣氏线上占比不断提升。此外,持续加大到家平台、社区团购、专供产品打造等多种模式合作,多元化布局有效助力公司全域协同增质提效。 盈利预测与投资建议。公司践行123战略方针,经营质量不断提升,产品/营销/渠道端各项规划落地效果初现,在疫情反复背景下具备较强抗风险能力。基于一季报表现,我们调整预测2022-2024年收入分别为82.2/92.4/104.3亿元,归母净利润分别7.5/9.1/10.6亿元。 公司目前市值209亿元,对应2022年28倍PE,维持“买入”评级 风险提示:疫情反复影响线下销售,调整进程不达预期,品牌或新品推广效果不达预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元)