深度报告：积极扩展疆外业务，饲料、养殖、动保全方位发展

开拓饲料疆外业务增长点，筑牢业绩压舱石。公司饲料业务在新疆精耕细作多年，2021年在当地市占率已达48%左右，因而有较强的议价能力及定价优势。在此基础上，公司积极开拓陕甘宁青以及内蒙古西部地区的市场业务，这些地区养殖密度高于新疆，竞争度低于中部地区，未来发展空间较大。根据我们测算，近两年西北地区饲料市场一直处于供不应求状态，预计22年底疆外的西北地区约100万吨新建产能落地后，将成为公司饲料业务新的增长点。 养殖产能稳步推进，科学规划优化经营。公司已在新疆、甘肃、河南三地分别布局100万头产能，采取“聚落式”发展，同时配套饲料和屠宰加工。 2016~2021年，公司生猪出栏从30.9万头增长至160.3万头，2021年底公司能繁母猪存栏量为12万头，规划2022年实现220万头生猪出栏量。在此基础上，公司计划在川渝地区再增加100~150万头生猪产能，以期2023年可实现500万头出栏量目标。成本方面，2022Q1公司三地综合成本约18元/公斤，未来将持续发挥全产业链优势，科学规划以降本增效，力争将2022年养殖成本降至16元/公斤左右。当前生猪价格正逐步走出底部区间，公司在周期底部积极调整养殖业务，有序扩张自繁自养产能，若下半年生猪价格持续回暖，公司将充分受益于量价齐升带来的业绩红利。 动保行业领军企业，转型升级迎接市场化。公司是农业部在新疆唯一的兽用生物制品定点生产企业，是农业部重大动物疫病防控疫苗定点生产企业和全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，是农业部指定的猪瘟疫苗、猪蓝耳病疫苗、小反刍兽疫疫苗、口蹄疫合成肽疫苗、高致病性猪蓝耳病活疫苗等的定点生产企业和全国兽用生物制品10强企业。公司口蹄疫疫苗（包括猪用、牛羊用）年产能达20亿毫升，与生物股份、中牧股份一起“三分天下”；小反刍兽疫、布病疫苗等疫苗产品销量均连续多年全国排名前三。公司现有新疆和上海两大研发中心，同时依托稀缺P3实验室资源，不断增强研发竞争力。在研产品中，猪伪狂犬病亚单位疫苗或将成为伪狂犬疫苗领域内全国首发的应用亚单位基因工程技术的产品。此外，公司在苏州设立营销中心，大力推进市场化销售网络建设，随着未来一系列非强免新产品的上市，市场苗业务将助力公司业绩长期增长。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.51、21.68、24.53亿元，对应EPS为0.26、1.60和1.81元，考虑到公司在养殖业上游处于行业领先地位，且在甘肃、河南两地有生猪及饲料产能扩张的在建项目，有望在本轮猪价景气周期收获新增产能带来的业绩红利，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：生猪出栏不及预期；突发大规模疫病；农产品价格大幅波动 盈利预测与财务指标 1新疆地区全产业链发展的兵团农牧企业 1.1饲料起家，三十年深耕养殖产业链 天康生物前身为新疆天康技术发展公司，于1993年原兵团生物制剂实验中心的基础上成立，主营预混饲料生产销售；2000年成立了新疆天康畜牧生物技术股份有限公司，开始涉足生物制药、种畜禽养殖业务；2003年成立天康食品公司，多年来“天康放心肉”在新疆已具备品牌效应；2016年收购河南宏展，大大扩宽了生猪养殖产能，奠定了布局全国的基础。 图1：公司发展历程 五大板块齐头并进，全产业链闭环覆盖。经过近三十年发展，公司业务现已涉及生猪养殖、饲料、动物保健、蛋白油脂、玉米收储五大板块，实现了现代畜牧业畜禽良种繁育—饲料与饲养管理—动物药品及疫病防治—肉制品加工销售4个关键环节的完整闭合的全产业链架构。已拥有270万头生猪繁育基地、325万吨饲料加工基地、33.5亿毫升（头份）兽用生物疫苗生产基地、200万头生猪屠宰及肉食品加工基地、60多个天康放心肉连锁及专卖店（柜）、50万吨油脂与植物蛋白生产线。 立足新疆本土发展，积极拓展疆外业务。公司饲料业务在新疆精耕细作多年，已成为当地最大的饲料企业，积累了一定的产品美誉度，为进军西北和华北市场奠定基础。生猪养殖业务在新疆、甘肃、河南三地均衡布局，采取“聚落式”发展，同时配套饲料和屠宰加工，未来向川渝地区进一步发展。兽用疫苗方面，公司为农业部在新疆唯一定点的兽用生物制品生产企业，目前在新疆和吉林共拥有三大生产基地，并积极推进上海和苏州地区全方位的产业布局。此外，公司利用新疆丰富的棉花、棉籽、玉米等资源，一方面开展农产品加工及玉米收储业务，另一方面也为饲料业务提供稳定的原料供应。 图2：公司产业结构 图3：公司产业布局 图4：2021年公司疆内外收入对比 兵团系国资背景，股权结构较为集中。公司实际控制人为新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司，为新疆生产建设兵团直属单位，持有公司20.97%的股权。董事长杨焰先生通过天邦弘康持有公司1.17%的股权，为公司最终受益人。公司下设众多子公司，其中养殖业务由天康畜牧、天康宏展及河南宏展经营，动保业务由天康制药和吉林冠界经营，协同母公司饲料、动保、食品养殖、蛋白油脂、农产品五大事业部共同发展。 图5：公司股权结构图（截至2022年一季报） 股权激励、基金激励机制促进员工积极性，护航公司长期发展。股权激励方面，公司以天邦鸿康作为员工持股平台，绑定管理层和核心骨干与公司的利益。2020年9月，公司实施第一期员工持股计划，147名中层管理人员及核心骨干员工参与其中，截至2022Q1，天邦鸿康持有公司4.62%的股份。基金激励方面，2007年起公司实施激励基金制度，以前三年平均归母净利润为考核基数，按当年归母净利润超额实现部分的一定比例提取激励基金（2013年之前为50%，2014~2019年为20%，2020年为10%），对中高层管理人员给予奖励。 图6：公司每年计提激励基金金额 1.2短期养殖业拖累业绩，其他板块发展向好 公司营收多年来稳定增长，短期养殖板块拖累业绩表现。2016~2020年，公司营收从44.4亿元增长至119.9亿元，CAGR为28.2%；归母净利润从3.9亿元上升至17.2亿元，CAGR为44.6%。2021年公司实现营收157.4亿元，同比增长31.4%，除养殖外各业务均实现净盈利，其中，动保、饲料、农产品加工、玉米收储分别盈利约2.52、2.49、0.59、0.32亿元。亏损主要来自于养殖业务，因生猪价格快速下跌，公司自繁自养业务亏损约3亿元，饲料部门外购高价仔猪育肥放养亏损近8亿元，各类存货计提跌价准备共3.85亿元，导致最终公司归母净利润亏损6.86亿元，同比大幅下滑139.9%。 公司五大主营业务齐头并进，饲料、养殖、玉米收储为营收主要来源。2021年公司饲料业务实现营收51.4亿元，同比+21.8%；食品养殖业务营收35.0亿元，同比+0.5%；玉米收储板块营收38.3亿元，同比+94.6%；动保板块营收9.8亿元，同比+15.8%；农产品加工业务营收16.4亿元，同比+47.1%。其中，饲料、食品养殖和动保占总营收比重依次为32.6%、22.2%、24.3%。分区域看，当前公司大部分业务均在疆内，2021年疆内营收占比为60.6%，疆外业务占比达39.1%，公司计划未来业务将不断向疆外市场扩张。 图7：2016~2021年公司营收及增速 图8：2016~2021年公司归母净利润及增速 图9：2021年计提存货跌价准备（亿元） 图10：2021年公司营收结构 饲料、动保等业务盈利相对稳定，食品养殖周期波动明显。公司2016~2020年毛利率基本稳定在25%左右，2021年毛利率9.8%，同比-21.2PCT，主要受生猪养殖业务亏损影响。其中，饲料板块毛利率为13.4%，同比-0.8PCT；动保板块毛利率为68.4%，同比-0.6PCT，均基本维持稳定；生猪养殖业务受行业周期波动冲击，毛利率大幅下滑77.2PCT至-22.4%。 期间费用率稳步下降，盈利空间有望继续扩大。2021年公司整体期间费用率为9.3%，同比下降9.5PCT，其中，1）销售费用率为3.4%，下降2.4PCT，虽然公司销售规模扩大，销售人员费用及运输费均相应增加，但营收增长显著使得销售费用率下降；2）管理费用率为4.8%，下降2.8PCT，主要系公司面临亏损，导致员工奖金减少；3）财务费用率为1.2%，下降0.3PCT，因前期公司经营规模扩大，贷款有所增加，而近两年短期借款水平降低，故财务费用率开始下降。 资产负债结构稳健，偿债能力较强。近两年，公司资产负债率维持在55%左右，低于行业平均水平，资产结构稳健。流动比率维持在1.5左右，偿债能力领先于行业。此外，在2021年非公开发行募集资金中，公司用于补充流动资金的投资总额为5.97亿元，占募资总额30%左右。综合来看，公司资金足以支持项目建设以及日常运营的需要。 图11：2016~2021年公司各业务毛利率水平 图12：2016~2021年公司期间费用率水平 图13：2021年与可比公司资产负债率对比 图14：2021年与可比公司流动比率对比 2开拓疆外饲料业务增长点，筑牢业绩压舱石 2.1新疆区域饲料龙头，上下游业务协同优势显著 2016~2021年，公司饲料销量CAGR为20.4%，2021年销量达到231万吨。 其中，猪饲料销量2021年占比为55.4%，同比+11.3PCT，主要系新建项目产能释放及生猪养殖量扩张；反刍饲料销量占比19.7%，同比+1.0PCT，近两年公司大力发展西北地区饲料业务，由于西北地区较多饲养牛羊，故反刍饲料业务有所扩张； 禽饲料销量占比为19.8%，同比-11.6PCT，因2021年禽养殖业景气低迷需求下滑所致。. 图15：2016~2021年公司饲料销量 图16：2016~2021年公司各类饲料销量占比 公司占据新疆饲料产业半壁江山，积极扩张西北其他地区业务。公司在新疆精耕细作多年，2021年饲料业务在当地市占率已经达到48%左右。在此基础上，公司积极开拓陕甘宁青以及内蒙古西部地区的市场业务，这些地区养殖密度高于新疆，竞争度低于中部地区，未来发展空间较大。目前公司饲料总产能为325万吨左右，其中西北地区（含新建）约200万吨，预计22年底疆外的西北地区约100万吨新建产能落地后，将成为公司饲料业务新的增长点。 表1：公司疆外西北地区新建饲料产能 图17：2021年公司饲料产量占新疆48%的份额 粮食收储业务充分协同，饲料业务毛利率行业领先。玉米和豆粕为饲料中最主要的原材料，公司因地处新疆，当地玉米价格低于内地市场，同时公司玉米收储和农产品加工业务也使其具备较强的原材料采购成本优势。2021年公司玉米采购价较全国玉米均价低约169元/吨，饲料毛利率为13.4%，高于大北农、海大等头部企业。 图18：饲料原料采购量占比 图19：公司饲料毛利率位于行业前列 图20：公司玉米采购价与全国对比 2.2西北地区饲料市场发展潜力巨大 西北地区为我国牛、羊的主要产区。根据国家统计局，2020年陕西、甘肃、宁夏、青海、内蒙古五省牛、羊、猪出栏量共计为1.35亿头，占全国约15%的养殖量，其中牛、羊分别占全国的22.32%和36.14%。2020年全国畜牧业生产总值为4.03万亿，近十年CAGR为7.0%，而西北五省畜牧业的生产总值为0.35万亿，近十年CAGR为8.1%，增速高于全国水平。 西北地区饲料市场供需不平衡，将成为公司新的业绩增长点。目前，我国饲料生产主要以华东、华中、华南地区为主。西北地区草食畜牧业发展基础较好，但饲料工业基础薄弱，饲料企业规模较小。根据我们测算，近两年西北地区饲料市场一直处于供不应求状态，随着各大饲企在西北地区的建厂扩产，饲料供给快速增加，但整体仍有供需缺口。天康生物以甘肃为起点，在西北地区积极开拓新的饲料市场，未来有望成为饲料业务新的增长点。 图21：2020年西北地区出栏量量占全国比例 图22：西北各地饲料总产量（万吨） 表2：西北内地饲料供需空间测算 3底部扩产增加养殖弹性，科学规划优化经营 3.1生猪养殖三地开花，屠宰肉食未来可期 3.1.1