2023H1营收与净利实现同比双增长，饲料、养殖、动保、种苗多业务稳步发展

证券研究报告|2023年08月29日 核心观点公司研究·财报点评 2023H1营收及净利均实现明显同比增长。公司2023H1营收同比+13.84%至527.37亿元，归母净利同比+19.78%至11.00亿元，2023Q2营收同比 +11.40%至293.78亿元，归母净利同比-3.56%至6.92亿元，公司2023H1营收及业绩实现明显增长。2023H1肉鸭、蛋禽等禽饲料需求明显回暖，得益于产业链现金流持续改善，养殖户补栏积极性上升；猪饲料整体需求较为稳定，优质养户凭借竞争优势仍保持正常经营周转；水产饲料需求下降，主要系年初水产养殖面临较大的库存去化压力，同时鱼粉等原材料价格大涨，给水产饲料行业带来较大成本压力。在养殖行情波动、终端消费不及预期的大环境下，公司凭借竞争优势在养殖成本方面持续改善、饲料及动保产品竞争力进一步加强，2023H1业绩同比明显改善。 饲料市占率稳步提升，全产品线实现销量同比增长。公司饲料业务表现突出，实现饲料销售规模稳步扩张，2023H1饲料销量约1087万吨（含养殖自用量83万吨），逆势同比增长约12%，占2022年全国工业饲料总产量的比例达7.28%，较2022年全年7.16%的占有率进一步明显提升。其中，水产饲料/禽饲料/猪饲料外销量分别同比增长1%/8%/22%。2023H1饲料销售产品整体毛利率为8.84%，同比减少0.14%，但较同行的单位超额盈利优势依然明显。公司继续加大饲料业务产能投资建设，对未来实现年饲料销量4000万吨的战略目标充满信心。 生猪养殖经营指标表现优秀，动保、种苗等其他养殖链业务发展向好。公司在专业化的基础上拓展下游养殖，2023H1出栏生猪约220万头，经测算我们估计公司2023H1单头生猪经营性亏损接近110-130元，单位超额收益优势显著，存活率、养殖效率等多项指标位于行业前列，未来饲料端的研发及规模优势有望进一步显现。水产养殖方面，目前公司主要养殖生鱼、对虾等特种水产品，2023H1营收约6.75亿元。公司工业化对虾养殖项目稳步落地，其通过工厂化科学设计、循环水系统、生物饵料技术及严格生物防控，较传统养殖模式具有安全可控、质量稳定等优势，经营效果良好，未来产能放量后有望成为公司业务新增长点。 风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。 投资建议：维持“买入”评级。公司有望成为农牧行业的标杆企业，长期坚定看好。预计公司2023-2025年归母净利40.02/52.76/59.66亿元，最新收盘价对应PE分别18/14/12倍。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 85,999 104,715 123,647 141,313 160,872 (+/-%) 42.6% 21.8% 18.1% 14.3% 13.8% 净利润(百万元) 1596 2954 4002 5276 5966 (+/-%) -36.7% 85.1% 35.5% 31.8% 13.1% 每股收益（元） 0.96 1.78 2.41 3.18 3.59 EBITMargin 2.9% 4.1% 4.5% 5.4% 5.5% 净资产收益率（ROE） 11.0% 16.6% 20.0% 23.0% 22.6% 市盈率（PE） 46.2 25.0 18.4 14.0 12.4 EV/EBITDA 25.6 16.8 14.2 11.0 9.8 市净率（PB） 5.10 4.14 3.68 3.21 2.79 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·饲料 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价44.40元 总市值/流通市值73871/73818百万元 52周最高价/最低价65.47/43.98元 近3个月日均成交额183.23百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海大集团（002311.SZ）-2022年年报及2023Q1季报点评：2022年及2023Q1营收净利均实现同比双增长，饲料、养殖、动保、种苗多元化经营向好》——2023-04-25 《海大集团（002311.SZ）-2022年归母净利调整后预计同比增长79.06%，2023Q1归母净利预计同比增长91.82%-106.77%》— —2023-04-17 《海大集团（002311.SZ）-2022Q3归母净利预计环比增长51.95% 至93.73%，前三季度生猪养殖业务扭亏为盈》——2022-10-10 《海大集团（002311.SZ）-2022年中报点评：Q2归母净利边际改善，有望持续受益猪价景气上行》——2022-08-30 《海大集团（002311.SZ）-2022H1饲料主业稳步扩张，2022Q2起业绩明显改善》——2022-08-19 海大集团（002311.SZ） 2023半年报点评：2023H1营收与净利实现同比双增长，饲料、养殖、动保、种苗多业务稳步发展 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2023H1营收及净利均实现明显同比增长。公司2023H1营收同比+13.84%至527.37亿元，归母净利同比+19.78%至11.00亿元，2023Q2营收同比+11.40%至293.78亿元，归母净利同比-3.56%至6.92亿元，公司2023H1营收及业绩实现明显增长。2023H1肉鸭、蛋禽等禽饲料需求明显回暖，得益于产业链现金流持续改善，养殖户补栏积极性上升；猪饲料整体需求较为稳定，优质养户凭借竞争优势仍保持正常经营周转；水产饲料需求下降，主要系年初水产养殖面临较大的库存去化压力，导致水产价格普遍低位，养殖户采取控料以压缩成本，同时鱼粉等动物蛋白原材料价格大涨，给水产饲料行业带来较大成本压力。在养殖行情波动、终端消费不及预期的大环境下，公司凭借竞争优势在养殖成本方面持续改善、饲料及动保产品竞争力进一步加强，2023H1业绩同比明显改善。 图1：海大集团营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：海大集团单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：海大集团归母净利及增速（单位：亿元、%）图4：海大集团单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 饲料市占率稳步提升，养殖、种苗、动保等多元化业务发展向好。分业务看，公司饲料业务表现突出，实现饲料销售规模稳步扩张，2023H1饲料销量约1087万吨（含养殖自用量83万吨），逆势同比增长约12%，占2022年全国工业饲料总产量的比例达7.28%，较2022年全年7.16%的占有率进一步明显提升。其中，水产饲料/禽饲料/猪饲料外销量分别同比增长1%/8%/22%。2023H1饲料销售产品整体毛利率为8.84%，同比减少0.14%，但较同行的单位超额盈利优势依然明显。公司继续加大饲料业 务产能投资建设，对未来实现年饲料销量4000万吨的战略目标充满信心。 此外，公司在专业化的基础上持续拓展下游养殖业务。生猪养殖业务方面，2023H1公司共出栏生猪约220万头，公司持续聚焦生猪养殖团队能力建设和自有育种体系建设，团队管理能力和专业能力进一步提升，存活率、养殖效率等多项指标位于行业前列，未来饲料端的研发及规模优势进一步显现。水产养殖方面，目前公司主要养殖品种是生鱼、对虾等特种水产品，2023H1实现营业收入约6.75亿元。其中，公司工业化对虾养殖项目实现稳步落地，工业化养虾模式通过工厂化科学设计、循环水系统、生物饵料技术及严格生物防控，与传统养殖模式比具有安全可控、质量稳定等优势，经营效果良好。未来公司将持续聚焦具备整体优势、养殖风险可控的水产品种，凭借优质的饲料-种苗-动保三体赋能、精细化管理、专业化运作，在打造出团队专业能力的基础上适当扩大养殖规模。 动保、种苗及其他养殖链业务全面发展。2023H1公司动保业务实现收入6.08亿元，同比基本持平；其中，水产动保基于公司在水产养殖链的固有技术、产品、研发等综合优势，辅以完善的服务体系及成熟的养殖方案进行赋能，拥有强大的市场竞争力和优秀的市场口碑；畜禽动保产品亦通过畜禽动保服务站这一抓手，持续增强客户粘性，取得较好发展，目前畜禽动保服务站建站数量已初具规模，在积累一定经验后，公司计划总结优化，探索畜禽动保服务站的经营服务体系迭代升级，不断提升竞争优势。 2023H1公司种苗业务实现收入7.31亿元，其中虾苗业务表现突出，营收同比增长25%，毛利率同比增长约3%。公司在水产种苗领域的核心技术优势明显，已自主研发培育出凡纳滨对虾“海兴农2号”、长珠杂交鳜等5个国家水产新品种，公司组建了一支以“合作专家+博士+硕士+专业技术人员”为核心的高水平育种研发团队，拥有了全球领先的虾苗和淡水鱼苗研发技术，并且率先构建了育繁推一体化的商业化种业体系，虾苗和鱼苗年销量居全球第一，市场效果表达突出。公司水产种苗业务未来有望同饲料、动保等其他业务继续协同发展。 图5：海大集团分业务营收占比（%）图6：海大集团分业务营收增速（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2023H1期间费用整体稳定，管理经营仍将持续优化。2023H1公司销售/管理/财务费用率分别为2.16%/3.11%/0.58%，同比+0.27pct/-0.04pct/+0.01pct。公司销售费用略有提升，主要是公司经营规模扩大，人员增加，薪酬水平提升以及业务推广费增加所致。但公司重视组织管理效率提升，充分发挥中台管理优势，通过构建“采购+研发+销售+生产”四位一体管理模式，确保公司内部快速联动，提 高市场影响力，并推行三级研发体系，确保技术成果前瞻性、可持续输出及快速转化，能够最大程度促进管理及研发效率加强。研发方面，公司重视研发投入，公司2023H1研发投入达3.44亿元，同比增长约8.61%，对研发的战略性重视与持续投入有望成为公司业绩增长的核心驱动力。此外，公司在2022年制定了未来五年饲料销量CAGR达21%的股权激励业绩目标，2025年销量目标达4000万吨，首次授予涉及激励对象共计4083人，有望自上而下充分调动团队积极性。 图7：海大集团分毛利率及净利率情况（%）图8：海大集团期间费用率情况（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：公司管理层优势显著，在做专做稳主业的基础上，聚焦农业产业从田园到餐桌的十几万亿市场，有序尝试、布局新业务，公司有望成为农牧行业的标杆企业。预计23-25年公司分别实现归母净利40.02/52.76/59.66亿元，最新收盘价对应PE分别18/14/12倍。 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1740 2261 3058 4537 4407 营业收入 85999 104715 123647 141313 160872 应收款项 2082 3282 3531 4032 4586 营业成本 78699 95004 111449 125747 143295 存货净额 892