养殖、饲料、动保全产业链协同发展凸显优势

生猪进入产能去化期有望带动未来盈利提升。 自2022年12月以来，生猪价格下跌至成本线以下震荡，受此影响，根据农业部能繁数据，2022年11月与12月能繁产能增速放缓，2023年1月能繁产能出现去化。现阶段，我们认为生猪价格仍处于养殖成本线以下，产能或有望持续去化，如去化幅度持续增加，下半年猪价有望提升，公司养殖业务带动公司营收净利提升。 疆内饲料龙头疆外市场拓展良好。 公司为全国饲料工业30强企业，为疆内饲料龙头。公司进军陕甘宁青及内蒙饲料市场，实现疆外市布局。公司粮储与饲料协同发展，低价时大规模收储，有效规避原材料上涨，公司饲料业务毛利率处行业内领先水平，公司有望凭借此优势进一步拓展疆外市场。 动保研发新品储备充足带动营收增长。 公司为西北地区动保龙头企业，农业部重大动物疫病防控疫苗定点生产企业和全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一，疫苗产线丰富，涵盖猪、 禽、反刍等多种养殖对象。公司动保业务毛利率优于同行，拥有多个大单品，小反刍兽疫苗、布病疫苗市场占比领先。四大生产基地支撑，未来可承接非瘟疫苗生产，产品研发生产优势明显。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为211.72/267.61/316.22亿元，同比增长26.54%/26.40%/18.17%，归母净利润分别为10.32/19.47/14.05亿元（食品养殖、饲料、动保制药、玉米收储业务分别贡献净利润 3.27/3.15/2.20/1.15亿元），同比增长242.09%/88.77%/-27.86%，三年CAGR66.94%；EPS分别为0.76/1.44/1.04元/股，对应PE为 11.1x/5.9x/8.2x。综上所述，参考上述四项业务可比公司平均估值，我们分别给与9xPE、20xPE、25xPE、5xPE，对应公司整体市值153.18亿元，目标价11.31元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 非洲猪瘟扩散；生猪价格长期处于低位；饲料原材料大幅涨价。 投资聚焦 研究背景： 公司拥有生猪养殖行业内少有的全产业链布局，涵盖了从上游饲料生产、中游生猪养殖、下游动保屠宰。公司作为疆内龙头企业市场占有率较高，近年来积极开拓疆外市场。生猪养殖业务上，公司在甘肃、河南建设生猪养殖场拓展出栏产能；饲料业务上，公司持续执行疆外拓张计划，在陕西、青海、宁夏、甘肃及内蒙古五个地区的持续推进产能建设进行销售；动保制药业务上，公司积极拓展吉林、北京建成动物试剂疫病诊断生产基地，于上海建成研发中心，在各省市开辟100余个省市级代理网点。 不同于市场观点： 市场观点：生猪养殖行业周期性波动大，动保及饲料业务属于后周期影响公司盈利与估值预期，且饲料业务受限于原材料价格波动盈利兑现有限。 我们认为：公司具有生猪养殖全产业链体系，依托产业链与疆内地理位置优势，公司成本控制能力与盈利能力在行业内优势明显。同时，公司积极布局疆外市场，大力建设生产与研发基地，养殖与饲料业务有望随规模扩张提升公司营收净利。动保业务上，公司作为农业部重大动物疫病防控疫苗定点生产企业、全国兽用生物制品10强企业，口蹄疫疫苗、小反刍兽疫苗、布病疫苗等市场占有率较高，拥有雄厚的新品技术储备，优势明显。随着动保疫苗市场化的普及，公司动保业务盈利贡献能力逐步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为211.72/267.61/316.22亿元，同比增长26.54%/26.40%/18.17%，归母净利润分别为10.32/19.47/14.05亿元（食品养殖、饲料、动保制药、玉米收储业务分别贡献净利润3.27/3.15/2.20/1.15亿元），同比增长242.09%/88.77%/-27.86%，三年CAGR66.94%；EPS分别为0.76/1.44/1.04元/股，对应PE为11.1x/5.9x/8.2x。综上所述，参考上述四项业务可比公司平均估值，我们分别给与9xPE、20xPE、25xPE、5xPE，对应公司整体市值153.18亿元，目标价11.31元/股，维持“买入”评级。 1.深耕行业发展为疆内全产业链养殖龙头 1.1.饲料发家形成全产业链架构 饲料业务起家，全产业链发展。天康生物前身为1993年成立的新疆天康技术发展公司，主营业务预混饲料生产销售。2000至2005年，公司涉足生物制药、放心肉食品以及种畜禽养殖三大业务。2006年公司在深交所上市。2008年公司定向增发河南宏展农牧集团，天康生物旗下饲料业务走向疆外，从区域性业务拓展成为全国性业务。2009年公司成立天康融资担保公司，生猪产业化养殖模式出台。之后，天康生物着力发展养殖业务，养殖产能迅速提升。 图表1：天康生物发展历程 股权结构集中，设立子公司开展业务。新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司为公司实际控制人，持有公司21.29%的股份；北京融元宝通资产管理合伙企业、和新疆天邦鸿康创业投资有限合伙企业为公司第二、三大股东，分别持有公司5.08%、4.62%股权。公司通过控股子公司的形式开展各业务，如通过全资控股新疆天康饲料有限公司、沈阳天康饲料有限公司、河南宏展实业有限公司等子公司进行饲料的生产、销售，通过持有河南天康宏展农牧科技有限公司70%的股份进行生猪养殖、销售。 图表2：公司前十名股东及持股比例（截至2023年3月31日） 深耕行业二十年，形成养殖全产业链业务模式。公司实现了现代畜牧业畜禽良种繁育-饲料与饲养管理-动物药品及疫病防治-畜产品加工销售4个关键环节的完整闭合，形成动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。 图表3：公司产业链结构 1.2.猪周期变动对公司营收影响较大 业务规模持续扩大，猪价波动影响公司净利。2016-2022年，公司营业收入从44.44亿元增长到167.32亿元，CAGR达24.73%；2021年由于生猪价格快速下降导致养殖业务出现亏损，公司全年归母净利润下降至-6.86亿元，2022年归母净利润3.02亿元，实现扭亏为盈。其中，公司玉米收储业务因销售价格变化，整体销售节奏放缓，2022年玉米收储业务实现营业收入29.75亿元，同比下降22.36%；2023年一季度生猪价格持续低位运行，拖累生猪养殖业务毛利率，公司2022生猪养猪业务，毛利率9.34%，同比上涨18.98 pct。；饲料业务毛利率为9.81%，同比下降了3.54 pct。 2023Q1公司实现营业收入38.91亿元，同比增长14.71%；实现归母净利润-0.14亿元，同比亏损减少79.48%。 图表4：2016-2022年公司营业收入及同比增速 图表5：2016-2022年公司归母净利润及同比增速 公司五大主营业务齐头并进，饲料和食品养殖贡献超半壁营收。公司营收由饲料、食品养殖、粮食收储、农产品加工和兽药五大业务构成，2022年五大业务占营业收入的比例分别达到33.1%/29.1%/17.8%/10.5%/5.5%。其中饲料业务板块占营收的比例连年下降，2022饲料营收占比相较2018年下降超过17.96pct；而公司加大了在食品养殖板块的投入，2021年下半年公司大力扩展河南和甘肃食品养殖屠宰业务，在2022年上半年业务快速扩张，由2021年的营收占比23.2%上升至2022的29.1%。 分地区看，2022公司疆内和疆外的营业收入分别为114.89/52.43亿元，占比分别达68.66%/31.34%。公司的主要营收仍然来源于疆内业务，且近年疆外业务的营收占比有小幅下滑，公司未来计划积极拓展疆外业务。 图表6：2017-2022年公司分行业营收占比 图表7：2017-2022年公司疆内疆外营收占比 生猪价格下行拖累盈利，饲料、动保业务盈利稳定。2017-2020年公司毛利率在20%-30%区间波动，保持较强的盈利能力。2021年因猪价下行，公司生猪自繁自养业务亏损约3亿元，饲料部门外购高价仔猪育肥放养亏损近8亿元，生猪养殖业务毛利率为-22.93%，拖累公司整体毛利率下滑至9.77%。 2022年公司生猪养殖业务毛利率及整体毛利率维持低位，猪价提升有望带动毛利率增长。除生猪养殖业务外，公司饲料及动保盈利较为稳定，2022毛利率分别为9.81%/64.08%，饲料与动保业务毛利率长期变动幅度较小。而屠宰加工及肉制品销售业务受业务快速扩增影响，成本大幅上升，毛利率由2020年的65.17%下滑至2022年的9.23%。 图表8：2017-2022公司毛利率 图表9：2017-2022年公司分产品毛利率 公司三费费用率持续下降，加大研发投入提升科技创新能力。2022年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为4.75/4.77/2.08亿元，同比-6.32%/-42.62%/8.27%。 公司三费费用率较去年有所下降，但财务费用相对增长较快。 2022年公司三费费用率为6.93%，同比下降2.81pct；其中2022年公司销售费用为4.75亿元，营收占比下降0.39pct，主要系公司减少职工薪酬与业务招待费用； 2022年管理费用为4.77亿元，营收占比下降2.44pct，主要系公司降低职工薪酬与资产报损所导致。 公司加大生物制药领域的研发投入，2022年研发费用1.81亿元，同比增长5.74%，目前共获得20项国家新兽药证书、108余项发明和实用新型专利。公司完全自主研发的猪瘟病毒E2亚单位基因工程灭活疫苗开创了中国猪瘟病毒疫苗的先河，2020年公司研制的布氏菌病基因缺失活疫苗上市；2021年由公司自主研发的猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2株）获得农业农村部核发的《新兽药注册证书》。 图表10：2017-2022年公司期间费用率&营收占比（%） 图表11：2018-2022年公司研发费用及同比增速 资产负债率行业内较低，现金流充足。2022公司资产负债率为50.08%，近年来基本维持在50%上下，同业对比，天康生物依旧保持稳健的资产结构。受益于较低的短期借款水平和饲料及动保业务带来的现金流，公司现金流充足，偿债能力较强。2022公司流动比率及速动比率分别为2.01和1.03，现金优势较为明显。 图表12：2017-2022年公司资产负债率 图表13：2022年可比公司资产负债率 图表14：2017-2022年公司流动比率及速动比率 图表15：2022年可比公司流动比率 2.饲料：疆内饲料龙头疆外寻拓展谋增长 2.1.国内饲料进入以猪饲料为主稳步增长期 饲料生产处产业链中游端，猪禽饲料市场销售额占比达85.14%。饲料产业由上游原料供应、中游饲料生产及终端养殖消费构成，为产业链中游端。饲料原料主要由蛋白原料（豆粕、鱼粉、棉粕等）、能量原料（玉米、麦麸等）、饲料添加剂（氨基酸、维生素等）等构成。终端养殖消费分为猪饲料、禽饲料（蛋禽饲料、肉禽饲料）、水产饲料、反刍饲料、宠物饲料等。 图表16：饲料全产业链 猪饲料占比为主，水产、宠物饲料增长空间广阔。在2022年全国饲料产量中，猪、蛋禽、肉禽、水产、反刍、宠物类饲料占比分别为44.99%、10.62%、29.53%、8.36%、5.35%、与0.74%，同比变化分别为4pct、-0.6pct、0.2pct、9.2pct、10.2pct、9.5pct。根据此前能繁产能变动推断，生猪存栏量与出栏量增加，猪饲料需求有望增加。2023年餐饮链消费复苏有望带动水产品需求增加，水产品需求变动导致水产饲料需求提升。 图表17：2022年以饲喂动物划分各饲料种类占比 饲料行业进入稳定发展期，市场稳步增长。2011年，我国饲料产量超过美国成为世界第一大饲料生产国，饲料市场稳步上涨。2010-2022年全国饲料产量由1.74亿吨上涨至3.02亿吨，CAGR达4.7%。2018-2021年全国饲料工业产值由8886亿元上升至13168.5亿元，CAGR达10.33%。 图表18：2010-202