石头硬核科技，淬炼扫地机龙头

“科技简化生活”的全球清洁电器领军者。石头科技是全球布局的智能清洁电器领军企业，产品主要涵盖扫地机器人、洗地机、吸尘器等，2021 年公司扫地机器人收入占比 96%，在全球扫地机器人市场份额排名第三。公司收入主要来源于中国、欧洲、北美和日本等全球市场，2021 年预计海外收入占比7 成左右。2017-2021 年公司收入与利润的复合增速分别高达 51%和 114%。 扫地机器人解决清洁刚需，全球 800 亿市场规模可期。在清洁成本日渐走高的背景下，消费者对高效清洁的需求愈发显著。而扫地机器人通过不断的技术迭代，功能得到持续优化，在自动化清洁上逐渐满足需求痛点。供需双重提振下，扫地机迎来强劲高增长，也有望打开长期的成长空间。以扫地机在我国城镇家庭中的渗透率持续提升估算，2030 年我国市场规模将突破 375 亿元，对应 2021-2030 年复合增速为 13.5%。远期稳态下来看，按收入分组测算不同收入家庭的渗透率，预计我国扫地机器人渗透率可达 22.5%，远期规模有望接近 700 亿元。海外发达国家吸尘器渗透率高达 90%以上，按扫地机在吸尘器中的渗透率，预计 2030 年海外主要扫地机消费地区规模将超过 500亿元，合计全球扫地机市场规模有望突破 900 亿元。作为一个科技属性强、更新迭代快的消费品，产品是扫地机的核心竞争要素所在，专业扫地机品牌已在技术研发和产品力打造上树立起较强的先发优势。 深耕研发打造产品力，渠道营销循序渐进。1）公司创始成员皆为头部互联网企业资深研发人员，技术研发自诞生起便镌刻在公司基因之中，领先的算法、人工智能等核心技术给产品带来优异的性能。同时公司精细打磨每一款产品，使其拥有当时领先的基础性能，保证新品推出后原有型号降价形成不同的价格段覆盖，不同年份的旗舰机型构成公司的王牌产品矩阵，让购买每款产品的用户都能得到良好的使用体验。此外，公司将扫地机的技术优势迁移到洗地机及商用清洁机器人等新品类，有望打开第二成长空间。2）渠道上，公司逐步建立起全球渠道分销网络，凭借优异产品性能和口碑，海内外渠道持续扩张。3）营销上，公司在树立产品口碑后，逐渐加大营销推广力度，在国内外通过多元化的营销方式强化品牌形象，打造品牌认知。国内在借助代言+直播+植入+地面广告+测评等立体式宣传下，用户群体不断破圈。 盈利预测与估值：行业成长性高，公司技术优势显著，渠道营销持续发力，维持盈利预测，预计 2022-2024 年净利润为 17.3/22.2/26.8 亿，对应 PE 24/18/15x。通过多角度估值，预计公司合理估值 763-808 元/股，相对目前股价有 25%-33%溢价，对应 2022 年动态市盈率 29-31 倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品推进不及预期；行业竞争加剧；海外扩展不及预期。 盈利预测和财务指标 1、石头科技：“科技简化生活”的全球清洁电器领军者 1.1发展历程：专注于智能清洁电器的全球化企业 全球布局的智能清洁电器领军企业。作为全球清洁电器头部企业，石头科技以自研扫地机器人、手持吸尘器、洗地机为主要产品，旗下拥有自有高端品牌石头、大众品牌小瓦。2014 年创立以来，依靠卓越的产品技术和持续的品牌建设投入，公司成功由 ODM 商转型为自有品牌销售，产品主要销往国内、欧美以及东南亚等全球主要市场。 图 1：公司旗下品牌及主要产品品类一览 早年协同小米生态链起量，自研技术依托下成功转型。2014 年石头科技创立并成为小米生态链企业，2016 年 9 月公司研发出第一款产品“米家扫地机器人”，并通过小米定制模式进行销售。随着规模的扩大，公司依托自身强大的研发实力和产品力的积累，于 2017 年创建自有品牌石头和小瓦，在国内主要通过天猫、京东及小米有品等线上平台销售，同时通过亚马逊和线下经销商全渠道拓展海外市场，重点发展美国、欧洲和东南亚市场。2019-2021 年，在强产品力新品的推出下，石头科技迎来自有品牌的爆发，逐渐完成从 ODM 向 OBM 的转型。2021 年公司自有品牌业务已占营收的 98.8%。 图2：石头科技发展历程（2014-2022 年） 1.2员工持股激励到位，管理团队技术开发经验丰富 整体股权结构较为稳定，员工持股激励较强。公司实控人为公司创始人昌敬先生，合计持有公司 23.20%股权，多年以来持股比例保持稳定。十大股东中，与小米相关的天津金米及顺为资本等持有公司近 16%的股权，小米系、启明等专业股权投资机构的加盟为公司在供应链、渠道和客户等资源的对接上提供强大助力，有效促进了公司的快速发展。 员工持股方面，公司员工持股平台天津石头时代持股比例 5.0%，持股人员囊括公司早期 50 多位高管及核心技术人员，激励范围广，层次深。此外，公司推出 2020年和 2022 年限制性股票激励计划及第一期“事业合伙人”持股计划，两期股权激励计划激励对象总人数分别为 203 人和 479 人，限制性股票数量分别占当时总股本的 0.86%和 0.37%；持股计划涵盖公司董监高及核心技术和管理人员共 39 人，持股规模约占公司总股本的 0.15%。 图3：公司股权架构稳定，员工持股激励到位 管理团队在软硬件技术方面履历丰富，赋予公司强大的技术底色。实控人昌敬先生在多家互联网如百度、微软、腾讯等公司从事软件开发工作，拥有多年丰富的软件编程和产品智能属性开发领域经验。实控人的软件算法经历结合亲力亲为的产品落地参与，加速了公司近年在产品创新和优化方面的进程。除创始人外，初创团队中，毛国华（原 COO、持股比例 3.10%）、吴震（原 CTO、持股比例 1.79%）均来自微软，在软件开发和技术突破方面有丰富的经验。此外，公司核心技术成员均具有华为等头部企业的软硬件研发生产经历，在公司的任职时间普遍长达 6年以上，任职稳定，为公司的蓬勃发展提供强大的动力。 表 1：公司高管及核心技术人员具备丰富的头部企业从业经历和软硬件研发经验 1.3业绩表现：自主品牌驱动发展，盈利能力快速提升 收入高速成长，以扫地机器人业务为主。2017-2021 年公司营业收入由 11.19 亿元增至 58.37 亿元，年均复合增速为 51.13%。公司收入以扫地机器人为主，历年收入贡献均超 90%，2021 年公司扫地机器人收入占比 96%，手持类清洁产品（洗地机和手持吸尘器）收入占比 4%。公司 2021 年收入增长 28.84%，2022Q1 收入增长 22.30%至 13.60 亿元，在收入规模快速成长之后依然保持较为稳健的增速。 自有品牌转型成功。分品牌来看，相比于 2018 年以前公司营收主要由与小米合作的米家产品贡献，2018-2021 年公司自有品牌收入占比快速提升，营收占比从约50%大幅提升至 99%，成为推动公司收入增长的主要动力。从 2017 年公司自有品牌产品推出到 2021 年，公司自有品牌业务收入年均复合增速为 170.41%。 图 4：公司收入快速成长 图5：2018-2021 年公司自有品牌收入贡献快速提升 盈利能力在产品结构和销售模式双优化的背景下快速改善。受到自有品牌占比提升的拉动，公司 2017-2021 年毛利率由 21.64%提升至 48.11%，净利率由 5.99%提高至 24.03%，净利润由 0.67 亿增长至 14.02 亿，年均复合增长 113.88%，盈利能力快速攀升。2021 年及 2022Q1，受到原材料价格上涨及营销、研发投入加大的影响，公司净利率分别下滑 6.20pct/3.14pct 至 24.03%/25.22%，净利润分别增长2.41%/8.76%至 14.02 亿/3.43 亿，利润率出现改善趋势。 图 6：公司盈利能力快速提升 图7：公司净利润快速成长 分销售渠道来看，海外市场占比快速提升，并于 2021 年首次超越国内地区成为主要的销售渠道。公司已初步建立全球分销网络：1）国内市场，销售渠道覆盖主要线上销售平台；线下销售方面，2022 年 4 月在成都开设首家线下门店。2）海外市场，公司前期主要通过国内经销商和亚马逊等跨境电商平台将产品销往海外，目前公司在美国、日本、荷兰、波兰、德国、韩国等地设立当地办事处，通过与当地电商平台和区域分销商的密切合作，拓展海外自主品牌销售渠道。2021 年公司直接销售给境外客户的海外收入同比增长 80.05%至 33.63 亿元，营收占比由41.24%提升至 57.63%，成为公司第一大销售渠道。考虑到公司的大客户慕晨、紫光等国内线下经销商主要将公司产品销往海外，如将该部分收入加回至海外收入，则 2021 年海外收入占 7 成左右。 表 2：2019-2021 石头科技营收分销售渠道拆分 2、扫地机赛道：技术进步拉动需求，全球渗透空间广阔 2.1清洁为高频刚需，原有清洁工具存痛点 清洁为高频刚性需求，是所有家庭普遍需要面对的体力劳动。根据中国家电网进行的消费者调查，其选用的 1611 个样本中，每周清扫地面频率在一次以上的被访者占比 76.7%，其中每天清扫的占比在 22.1%。值得注意的是，该调查的消费者中，25-30 岁年龄段占比达到 73.9%，亦即在主流社会认知中所谓较懒的年轻群体，在面对清洁需求时依然保持着较高的要求。清洁的刚需适用于全年龄段，年轻人虽懒但清洁需求不减。 图 8：中国家电网调查中被访者年龄分布 图9：调查中消费者的清洁频率较高 在生活节奏快、收入攀升的当下，人工清洁成本高企。虽然清洁是刚需，但当前部分城市人群生活节奏较快、工作占用时间较长，在日常清洁中较难挤出精力和时间，清洁的繁琐也会让不少消费者望而却步。此外，伴随着收入的增长，清洁所需花费的时间成本与日俱增，但同时家政等清洁服务的成本也随之上升，超出大部分消费者的承受范围，且家政涉及到隐私问题，会使部分消费者感到顾虑。 根据职友集的数据，2022 年我国家政保洁平均工资达到 5970 元，2014-2022 年复合增长 10%。而原有的清洁工具如拖把、扫帚等在清洁上便捷性不足，其效用已无法覆盖消费者日益提高的清洁成本，便捷、自动化的清洁产品成为大多数消费者的痛点。 图 10：我国家政保洁人员的成本快速增长 2.2扫地机器人自动清洁，技术革新下性价比凸显 扫地机技术日臻成熟，需求痛点一一击破。扫地机器人最早诞生于 1996 年，由伊莱克斯研发出品，但当时的产品运算速度和反应速度较慢，清洁效率低，且体型较大，直到 2001 年才被推向市场。2001-2009 年，Dyson、iRobot、科沃斯等相继推出随机碰撞式扫地机，但由于扫地机器人的技术未能取得突破，使用体验较差，接受度较低。2010 年 Neato 推出全球首款具有激光导航全局规划功能的扫地机器人，首次将激光雷达和 SLAM（同步定位与建图）技术应用在扫地机上。同年三星推出首款视觉导航技术（VSLAM，视觉即时定位与地图构建技术）扫地机。两者奠定了目前扫地机激光导航和视觉导航的两大基础，使得扫地机向智能“能用”迈进。 图 11：扫地机器人发展逐渐成熟 图12：扫地机器人性能主要受四大功能影响 技术革新下，扫地机器人向好用迈进，相较人工清洁的性价比不断提升。2010 年后，随着技术的不断进步，扫地机在路线规划、清洁、续航、交互等方面的技术愈发成熟，消费者的需求痛点逐渐被满足，扫地机变得越来越实用： 清洁能力上，科沃斯推出不断迭代的扫拖一体蓝鲸清洁系统、石头推出声波震动擦地等，清洁能力不逊色于传统的家用除尘类电器。且具备自清洁、集尘功能之后，扫地机器人可多次自动重复扫拖，清洁效果可得到明显加强。 导航上，视觉导航和激光导航技术日臻成熟，在 SLAM 算法的加持下，路径规划已不存在太大问题，且在不断地升级迭代中。 续航上，电池技术不断取得突破，锂电池能量密度持续增加，但价格却只有10 年前的 13.3%，使得扫地机的续航时间不断增长。目前主流机型的电池多采用 5200mAh 锂电池，续航时间在