科技创新淬炼石头崛起

公司由小米生态链逐渐转型为品牌自营企业，团队研发创新能力打造品牌力基石，行业低渗透率和海外渠道先发优势开启扫地机增量空间。 从小米生态链到品牌自营 公司专注于清洁电器研发和生产，近年来由小米生态链ODM逐渐转型为品牌自营。主要产品为智能扫地机器人、手持无线吸尘器、洗地机及其相关配件。凭借团队强大的研发水平和创新迭代能力，石头科技已成为清洁电器行业龙头企业之一。公司近3年营业收入/归母净利润平均复合增速24.14%/65.73%，2022年前三季度收入43.92亿元，同比+14.78%；归母净利润8.55亿元，同比-15.85%。 价格下行和技术创新驱动行业增长 国内外扫地机处于低渗透且同频发展的阶段，激光雷达测距技术成本下行和扫拖一体产品的迭代创新是扫地机行业规模增长的两大要点。当前扫地机已迈入好用门槛，根据我们测算，2026年销量有望达1336万台/年； 若成熟自清洁扫地机价格降至3000元以下，理想状态下保有量可超6000万台。同时国内品牌在全球市场所占比例不断提升，海外对吸尘器接受程度较高，未来国内扫地机可凭借产品力优势进一步开拓海外市场。 核心竞争力：研发能力+轻资产+海外先发优势 凭借团队强大的研发水平和产品创新迭代能力，石头扫地机在避障算法和综合产品力上迅速赢得用户口碑。同时公司引入洗地机新兴清洁品类，开启了第二增长曲线。生产模式上，石头通过委外轻资产建立了销量基础，模具复用和自建新产线有望进一步实现降本增效，海外渠道的先发优势进一步开辟扫地机市场空间，海内外市占率有望持续提升。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2022-2024年收入为64.49/77.29/95.30亿元，CAGR-3为17.75%；归母净利润13.32/15.63/19.05亿元，CAGR-3为10.74%。EPS分别为14.22/16.69/20.33元/股。DCF绝对估值法测得公司每股价值379.62元。当前扫地机渗透率较低，未来发展空间广阔，公司作为国内清洁电器龙头企业有望充分收益。综合绝对和相对估值法，我们给予公司2023年23倍PE，对应目标价383.75元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）疫情反复风险；2）海外需求不及预期风险；3）原材料成本上升风险；4）行业竞争加剧风险。 投资聚焦 核心逻辑 1）扫地机产品升级和成本优化潜力大，渗透率有望持续提升。通过分析消费者清洁痛点、产业链原材料、零部件国产化程度、扫地机技术实现等问题，我们深入讨论了未来产品升级与成本优化潜力。受制于国内外消费疲软环境，行业短期出现销量承压现象。但与此同时市场开始出清，头部品牌有望借机进一步扩大市场份额。 2）石头科技研发创新能力强，避障算法及综合产品力优势凸显，通过供应链把控有望实现降本增效。石头坚持以产品力打造品牌形象，利用技术优势夯实品牌基础的同时，通过供应链把控实现降本增效。加之2022年下半年原材料和海运压力的逐步缓解，产品价格有望实现下行，从而触达更广阔的消费市场。同时，海内外扫地机渗透率均处于较低水平，公司海外渠道存在先发优势，未来成长空间广阔。 不同于市场的观点 扫地机价增量减背景下，市场对行业还能否维持高景气发展、何时能出现行业渗透率大幅提升的拐点抱有疑问。我们认为未来扫地机仍然存在产品创新和渗透率提升的空间，未来想要实现增量，产品创新满足清洁需求、价格下行扩大受众范围缺一不可。 报告中，我们以消费者时薪为基础，针对扫地机价格下行带动普及率提升潜力、未来国内外行业规模前景与产业变化趋势给出预测分析。最终测算结论是若成熟自清洁扫地机价格能降至3000元以下，理想状态下其保有量可超过6000万台，渗透率13%； 2026年销量有望达1336万台/年。与2021年销量579万台/年、保有量1761万台相比，扫地机仍然存在很大的成长空间，渗透率有望持续提升。 核心假设 1）智能扫地机器人及配件：2022年底扫地机价格有所下行，但全年仍然会保持销量承压的状态。我们假设未来扫地机均价持续下降以扩大受众范围，单机制造成本将有所降低，加之原材料供应缓解，预计22-24年业务增速为10.32%/19.87%/23.65%； 2）手持吸尘器：定制聚合物锂电池等技术创新使得石头吸尘器产品力不断提升，未来定位中高端市场的自营品牌吸尘器比重逐渐升高，但同行业存在小米等价格较低的强势竞争者，因此我们预计22-24年吸尘器收入增速为2.39%/11.55%/8.34%； 3）洗地机：洗地机行业初期增长空间较大，增速较高，但技术壁垒较低，随着竞争加剧，营收增速和毛利率都会逐步降低，因此预估石头洗地机品类收入增速为28.57%/26.00%/20.53%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年收入为64.49/77.29/95.30亿元，CAGR-3为17.75%；归母净利润13.32/15.63/19.05亿元，CAGR-3为10.74%。EPS分别为14.22/16.69/20.33元/股。DCF绝对估值法测得公司每股价值379.62元。当前扫地机渗透率较低，未来发展空间广阔，公司作为国内清洁电器龙头企业有望充分收益。综合绝对和相对估值法，我们给予公司2023年23倍PE，对应目标价383.75元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看好原材料成本下行和降本增效措施带来的公司利润修复；长期看好扫地机等新兴清洁电器低渗透率下依靠产品质量提升和价格带下移带来的成长空间。 1.科技创新驱动的清洁电器龙头 1.1.发展历程：从小米生态链到品牌自营 石头科技是一家专注于智能清洁机器人及其他智能电器研发和生产的公司，主要产品为智能扫地机器人、手持无线吸尘器、洗地机及相关配件。近年来公司逐渐由小米生态链企业转型为品牌自营，并于2020年2月登陆上交所科创板，目前已成为扫地机行业的龙头企业之一。公司创立至今，主要经历了以下两个阶段： 第一阶段（2014-2016年）：石头科技成立，小米生态链代加工。石头科技于2014年7月成立，同年9月获小米投资，成为小米生态链企业。2016年石头成功突破扫地机激光雷达测距（LDS SLAM）的技术壁垒，推出了第一款米家扫地机器人，售价仅1699元，远低于同类型产品，扫地机全局规划技术成本得以降低。扫地机价格下行和好用程度的提升推动销量迅速增长，2017年全年米家扫地机出货81.8万台； 第二阶段（2017年-至今）：推出自有品牌，科技创新扩大市占率。为提升企业自身盈利水平，2017年石头科技推出自有品牌石头扫地机器人，并于次年推出小瓦扫地机器人。同时，横向拓展了“石头手持无线吸尘器”“石头智能双刷洗地机”等自有品牌品类。凭借出色的研发团队，石头在扫地机LDS SLAM导航技术的基础上，加入AI+3D结构光避障、智能升降擦地、基站自清洁等功能，有效提升了产品竞争力。2022年Q3石头科技扫地机市占率已增长至22.29%。 图表1：石头科技发展历程 1.2.主营业务：自有品牌推动营收增长 公司产品分为自营品牌和小米ODM两部分。公司自营产品可以分为石头智能扫地机器人、手持吸尘器、智能洗地机以及商用清洁机器人四个品类，ODM产品则主要包括小米智能扫地机器人和小米手持无线吸尘器。其中扫地机主要为面向国内的T系列、G系列，以及面向海外的S系列、Q系列。所有扫地机均采用LDS SLAM激光雷达技术，T系列主要面向中低端价格带人群，售价在0-3499元不等；G系列与T系列相比增加了自清洁功能，售价定位于3499-5299元中高端价格带。海外S、Q系列则在产品功能及价格上均对标国内G、T系列。 图表2：石头科技业务板块 扩充清洁电器品类，完善公司产品矩阵。2020年，公司开创了新的自营品类，推出石头手持无线吸尘器H6、H7系列。为减少吸尘器重量和使用寿命，吸尘器采用公司定制聚合物锂电池，与市场同类型吸尘器相比具有充分竞争力。2021年，石头抓住新兴品类洗地机高速成长的机遇，推出智能双刷洗地机U10，9月继续推出迭代新品A10/A10 Plus，双滚刷的设计有效增强了产品拖地效果。随着新品类的不断开发，公司产品矩阵逐渐得到完善。 图表3：石头科技自有品牌产品推出时间线（截至2023.01） 公司营收迅速提升，自有品牌占比增至98.9%，2022年Q3扫地机市占率达22.3%。 为提高公司盈利水平，石头科技从小米ODM转型自有品牌，2017-2021年营收CAGR达99.87%。米家品牌营收占比分别为88.4%/47.2%/34.3%/9.3%/1.1%，自有品牌比例迅速增大。同时市占率也提升较快，2020-2022年石头科技一直占据扫地机市场前三，2022年凭借G10S系列产品，市占率从10.96%上升至22.3%。 图表4：石头科技2017-2021年收入情况（亿元） 图表5：石头科技市占率(截至2022年Q3) 1.3.公司结构：团队研发经验丰富 公司实际控制人为昌敬，直接持股23.2%。2014年，丁迪与昌敬、毛国华、吴震共同出资，成立石头世纪科技有限公司，截至2022年Q3，四人总持股占比达31.77%。其中，公司现任董事长兼总经理昌敬为石头科技实际控制人，其占比达到23.2%。此外，公司第二大股东顺为资本的出资人为小米集团，天津金米也由小米控股。 图表6：石头科技股权结构（截至2023.01.09） 设立石头时代作为员工持股平台，股权激励制度完善。2015年8月，公司设立北京石头时代信息咨询合伙企业为员工持股平台，以健全激励机制，提升员工工作积极性。2016年提出第一次股权激励计划，截至公司上市，共授予60名员工股票期权共2013.83万份。此后，又分别于2020年、2022年再次提出股权激励计划，2020年授予203人共57.56万限制性股票，占总股本0.86%；2022年授予479人共24.83万股股票，占总股本0.37%。 图表7：股权激励计划授予情况 现任管理层均为技术人员出身，具有丰富的研发经验。公司创始人昌敬为“国家万人计划”人才，“中关村高聚”人才，在他的带领下，公司团队研发的扫地机器人产品荣获iF设计奖、金点设计奖及中国优秀工业设计奖等奖项。石头科技核心技术人员均来自微软、华为、诺基亚、西门子、索尼、百度等国内外知名企业的研发部门，研发经验丰富，是公司产品技术创新的重要支柱。 图表8：石头科技现任高管团队一览 2.科技创新开启智能清洁时代 2.1.清洁电器：产品创新打开新增长通道 随着劳动力成本的不断增高，清洁电器需求旺盛。据Fastdata网站研究，近年来家政服务劳动者薪酬水平逐年增高，2015-2021年平均工资从4780元/月上升至6683元/月，清洁电器需求十分旺盛。此外，通过对中国家庭地板材质调查可发现，中国家庭地板材质56%由瓷砖组成，43%由木地板组成，地毯占比非常小。因此人们对擦地需求相较于其他国家更高，消费者亟需能够解决日常扫拖地要求的清洁电器。 图表9：家政服务劳动者薪酬水平逐年增高（元） 图表10：中国家庭地板材质更偏好擦地需求 从拖把、吸尘器到扫地机、洗地机，清洁电器品类不断推陈出新。为解决人们的清洁需求，清洁电器形态经历了百年变迁。1860年第一台地毯清扫器于美国诞生，1907年第一台可携式电动吸尘器出现，到1926年第一款直立吸尘器的问世，再到吸尘器从有线走上无线的舞台，清扫产品的形态一直不断适应着消费者的使用习惯。近年来，为整合“吸”与“拖”的功能，清洁电器从单扫的吸尘器和单拖的电动拖把、蒸汽拖把，逐渐进化至扫拖一体的机器人以及洗地机等新兴单品。随着消费者需求的不断提升，清洁电器不断推陈出新。 图表11：清洁电器主要品类一览 产品功能创新开启新增长通道，扫地机、洗地机增速高于传统品类。受扫地机、洗地机等新兴清洁产品的快速兴起影响，近年来清洁电器维持高景气增长。据奥维云网全渠道推总数据，2019-2021年清洁电器零售额CAGR达24.30%，202