公司深度报告：纯电插混双擎驱动，新能源汽车自主龙头稳步前行

新能源汽车自主龙头，纯电插混双擎驱动，产业链一体化布局日趋完善 比亚迪是我国新能源汽车自主龙头，2021年新能源汽车市占率居自主品牌首位。 公司王朝海洋品牌网络并举，技术路线覆盖纯电与插电式混合动力。公司混动系统经十余年变革，最终形成双模双平台战略，其中DM-i混动系统凭借自研高效发动机、EHS电混系统、功率型刀片电池三大核心科技加持，造就优秀动力性能及超低油耗，带动比亚迪插混车型市占率快速提升。产业链一体化布局日趋完善，三电系统有望加速外供。考虑到原材料价格及疫情影响，我们调整2022-2024年归母净利润至81.2（-15.0）/137.5（-1.9）/217.6（+33.9）亿元，EPS为2.79（-0.51）/4.72（-0.07）/7.48（+1.17）元/股，对应当前股价PE为126.5/74.7/47.2倍。 我们认为DM-i系列将带动公司车型销量快速增长，维持“买入”评级。 DM-i上市一周年销量表现优异，助力比亚迪引领新能源汽车市场 得益于比亚迪的垂直整合体系，DM-i超级混动架构实现了动力系统及控制系统100%自主研发，凭借高效发动机、EHS电混系统、功率型刀片电池三大核心科技加持，造就行业领先的亏电油耗水平。比亚迪DM-i系列车型自2021年3月上市以来，终端销量快速增长，带动比亚迪插混车型市占率从2020年的24%提升至2021年的48%。2022年3月海洋网下的军舰系列首款车型驱逐舰05上市，开启了比亚迪的“双车战略”，未来或将助力比亚迪进一步挖掘细分市场。 产业链日趋完善，三电领域加速外供打造第二增长曲线 比亚迪是同时掌握车规级IGBT芯片、汽车三电核心技术、太阳能和储能解决方案的整车企业。DM-i与纯电车型发力助力弗迪动力驱动电机、电机控制器市场份额稳步增长，部分产品已实现外供，配套长城欧拉、金龙客车、东风柳汽部分车型；公司动力电池市场份额稳居行业前列，刀片电池通过结构创新，提升空间利用率，安全性较好，目前已加速外供至一汽红旗、长安、金康、北汽等车企； 比亚迪半导体核心产品包括IGBT、SiC和MCU等，分拆上市在即，车规级半导体产品已进入小康汽车、宇通汽车、福田汽车等车企供应体系。 风险提示：新能源汽车销量不及预期、原材料价格大幅上涨、芯片短缺等。 财务摘要和估值指标 1、比亚迪：稳扎稳打，造就新能源汽车自主龙头 1.1、深耕汽车领域近二十年，停产燃油车彰显转型信心 比亚迪2003年收购西安秦川进入汽车行业，2011年于深交所上市，2021年发布DM-i系列车型。2008年公司首创插电混动技术DM1.0，推出首款双模电动车F3 DM，打开新能源车赛道。2009年，首款纯电车型E6上市，2011年公司在深交所上市，2021年发布DM-i与DM-p双平台战略，2022年3月宣布停止燃油车的生产。 图1：比亚迪于2003年进军汽车行业，2021年发布DM-i与DM-p双平台战略 当前公司主要从事业务有二次充电电池及光伏业务、手机部件及组装业务、汽车业务，同时积极拓展城市轨道交通业务领域，致力打造一体化生态链。核心业务汽车业务上，比亚迪已经构建了插电混动、纯电的产品体系。 表1：比亚迪主营产品涉及汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏等业务 公司2021年发布DM-i产品秦Plus、宋Plus、唐Plus，带动新能源汽车销量显著上升，电动化率突破至历史新高。2021年公司的国内新能源乘用车销量超59万台，同比大增280.03%，新能源车市占率提升至17.03%，位列自主品牌第一。 图2：2021年比亚迪电动化率突破80% 图3：2022年5月公司新能源车市占率为28.4% 1.2、营业收入稳健增长，降本增效成效渐显 2016-2021年公司营业收入CAGR为15.87%，2021年实现收入2161.4亿元，同比增长38.02%。2016-2019年公司归母净利润呈下滑态势，2020年净利润回升至42.34亿元，同比增长162.27%。2021年公司共计提资产减值与信用减值近12.5亿元，叠加疫情与原材料价格上涨的影响，全年实现净利润30.45亿元，同比减少28.09%。 图4：2014-2021年公司营业收入稳健增长（亿元） 图5：2022Q1公司归母净利润为8.08亿元，同比+241% 汽车和手机部件及组装是公司主要业务，2021年合占营收比例的近9成，2021年汽车业务占比略有下降，手机部件及组装业务占比提升至40.00%。二次充电电池业务营收占比稳定在7%-9%。 公司的毛利率在15%左右波动，分业务来看汽车业务毛利率最高。2018-2020年公司汽车业务毛利率稳步提升，2021年受原材料涨价等影响，公司汽车业务毛利率下降至17.4%；二次充电电池业务：受碳酸锂涨价影响，公司2021年二次充电电池毛利率有所下降；手机部件及组装业务：受比亚迪电子下游景气度及客户结构调整等因素，2021年毛利率下降至7.8%。 图6：汽车和手机部件及组装业务营收占比较高 图7：汽车业务毛利率维持相对较高 公司长期研发投入，三费费率稳步下降。公司重视产品和技术的研发，研发持续推进，2015-2021年研发投入CAGR为19.36%。公司费用率水平稳步下降，三费费率从2018年的9.0%下降至2021年的6.3%。 图8：公司研发人员数量稳步提升 图9：公司费用率水平稳步下降 2、王朝海洋双网并行，混动电动双轮驱动 2.1、品牌网络：王朝海洋网络并举，风格定位鲜明 品牌网络方面，公司产品矩阵主要分为海洋网和王朝网两大网络。王朝网：自2013年发售首款双模电动车-秦后，已陆续推出秦、唐、宋、元、汉五大王朝共计25款电动车型，覆盖了轿车、SUV和MPV。目前王朝网在售的新能源汽车有19款，纯电占10款，混动占9款。海洋网：即原e网的升级。升级包括使用e3.0平台的纯电海洋生物系列和使用超级混动技术DM-i的军舰系列。目前海洋生物系列的海豚、海豹已经在售。军舰系列首款车型驱逐舰05在2021年11月广州车展上正式亮相，在2022年4月开始上市发售。 图10：王朝网和海洋网并举，产品矩阵持续完善 风格定位上，王朝网厚重沉稳，海洋网灵动、犀利、具备科技感。王朝网偏向中高端商务定位，目前比亚迪在售车型主要集中在王朝网络，包括秦、宋、汉、唐、元等车型，覆盖8-32万元的价格区间。海洋网属于综合型销售网络，旗下布局的车型具有更鲜明的新能源属性以及更加年轻的产品定位，“海洋美学”将成为海洋网的专属设计为设计理念。 图11：比亚迪海洋网产品序列分为海洋生物系列与军舰系列 2.2、e平台3.0发布，着力打造高性能、智能化纯电平台 2021年4月，比亚迪正式发布e平台3.0，其专为下一代高性能智能电动车而生，兼具智能、高效、安全、美学四大优势。 图12：2021年4月，比亚迪正式发布e平台3.0 智能：e平台3.0拥有全新电子电气架构下的四大域控制器和自主研发的车用操作系统BYDOS，实现软硬件分层解耦，并且可拓展、可升级、充分开放。基于这套电子电气架构和BYDOS，电动车将能实现更强大的自动驾驶能力，同时新功能的迭代速度从两个月缩短至两周，功能迭代周期缩短70%以上。 高效：e平台3.0的关键模块体积更小、重量更轻、性能更强、能耗更低，标配全新热泵技术，电驱动系统升级为8合1模块，综合效率从86%提升至89%，标配宽温域热泵。搭载e平台3.0的电动车，零百加速可快至2.9s，综合续航里程最大突破1000km。百公里电耗比同级别车型降低10%，冬季续航里程至少提升10%。 安全：e平台3.0将全系搭载刀片电池技术，并将其作为结构件融入车身一体化设计，车身扭转刚度可提升一倍。e平台3.0打造的车型将全部按照“超五星”碰撞安全标准开发。 美学：e平台3.0的车型前悬更短、轴长比更大、重心更低、空间更大，风阻系数（Cd）可低至0.21。 图13：e平台3.0搭载自研8合1电驱动系统 图14：海豚是比亚迪e平台3.0推出的首款车型 海豚是比亚迪海洋车系的首款车型，也是比亚迪e3.0平台打造的首款车型。相较比亚迪的王朝系列车型，海豚是比亚迪专为新时代年轻用户打造的“纯电新物种”。 比亚迪海豚的车身尺寸长宽高分别达到了4150mm、1770mm、1570mm，而轴距为2700mm，轴长比达66.3%，车内空间达到B级车标准。 动力系统方面，比亚迪海豚采用磷酸铁锂刀片电池。视车型不同，海豚的NEDC续航里程为301km、401km、401km。根据官方数据，30%-80%电量快充时间需要30分钟。海豚全系采用单电机方案，永磁同步电机为前轮提供动力。401km骑士版的电机最大功率为130kW（177马力），最大扭矩为 290Nm ，0-50km/h加速时间为3.0秒。其余两款车型的动力输出略低一些，最大功率为70kW（95马力），最大扭矩为180Nm ，0-50km/h加速时间为3.9秒。 同时海豚还配备博世最新一代智能集成制动控制系统（IPB），集成了ABS、EBD、TCS等十余项功能，可以为用户提供全方位的主动安全保护。IPB可以在150毫秒内建立最大制动压力，获得最佳制动效果。 上市即爆款，海豚连续两月夺十万级纯电市场销量冠军。2021年8月13日海豚开始预售并于月底上市，同年12月海豚单月销量突破万辆。2022年1月及2月，海豚凭借出色的销量，超越欧拉好猫、哪吒V、思皓E10X等主要竞品车型，连续两个月夺得了国内十万级纯电市场销量冠军。 图15：2022年海豚连续夺十万级纯电市场销量冠军（辆） 2.3、十年磨一剑，DM-i助力比亚迪引领新能源汽车市场 2.3.1、比亚迪DM系统历经四代升级，如今形成DM-i与DM-p的双平台战略 混合动力系统主要包括发动机、电机和动力耦合装置等部件。不同的混合动力系统构型可能包括不同的电机数量（如单电机、双电机）、不同的电机位置（如P0~P4）以及不同类型的动力耦合装置（如行星排、双离合变速箱等），因此也具备不同的特性。一般情况下，会依据电机的位置将混动架构分为P0、P1、P2、P3与P4。 图16：依据电机的位置将混动架构分为P0、P1、P2、P3与P4 P0：亦称之为BSG电机，安装在发动机前端，通过皮带与发动机连接，一般功率较小，不能独立驱动车辆，通常作为发电机发电以及在换挡时强制调整发动机转速减少换挡冲击。 P1：亦称之为ISG电机，安装在发动机后端，与发动机刚性连接（集成在飞轮上或通过齿轮与飞轮结合）。一般替代起动机并作为发电机，功率更大。 P2：位于变速箱输入轴与离合器之间，有些会在电机和变速箱输入轴之间放置第二个离合器以断开电机和变速箱的连接。电机功率可以做的比较大，可以通过变速箱变速直接驱动车辆实现纯电行驶。 P3：位于变速箱之后，通常与变速箱输出轴或主减速器直接连接，功率较大，可以直接驱动车辆纯电行驶。 P4：位于后桥上，功率较大，可以驱动车辆纯电行驶，与前驱车辆配合可以实现电四驱。 目前全球的混动系统构型中，各大主机厂均涉及P1+P2.5/P3双电机混联方案，如本田、三菱、比亚迪、长城、上汽和广汽等。 图17：全球各大主机厂的混动系统构型以多电机混联方案为主 比亚迪的混动系统历经十余年变革，最终形成双模（DM）技术双平台战略。 比亚迪早在2003年就开始研发插电式混动系统，并于2008年推出第一代DM技术，2008年上市的F3 DM是世界上第一款量产的插电式混动汽车。 第一代DM技术的设计理念是完全以节能为技术导向，通过双电机与单速减速器的结构搭配1.0升自吸三缸发动机，实现了纯电、增程、混动（包括直驱）、三种驱动方式。取得了纯电百公里电耗16kWh，综合工况油耗2.7L/100km的成绩。 第二代DM技术于2013年发布，搭载在2013年末上市的秦2014款上。DMⅡ从DMⅠ的节能取向变成性能取向，Ⅱ代在I代的基础上，取消了P1电机，增大P3电机功