聚焦单晶技术，高镍放量迎来新时代

三元正极龙头，业绩扭亏为盈。公司是国内领先的锂电正极供应商，产品包括NC M523、NCM622、NCM811、NCA等三元正极材料，大部分产品为一次颗粒大单晶三元正极材料。主要客户为宁德时代、孚能科技、珠海冠宇等国内动力电池制造商。公司2020年业绩出现亏损，2021年营收突破性增长432.07%，业绩翻红，2 017-2021年，公司营业收入和归母净利润的CAGR分别为32.57%和54.68%。 全球碳中和加快汽车电动化进程，带动三元正极材料需求增长，行业格局尚不明确。2 021年中国正极材料出货量达到113万吨，其中三元材料出货量达到43万吨，2018-2021年中国正极材料和三元材料出货量CAGR分别为42.38%和33.15%。考虑到行业扩容和单车带电量持续提升，我们预计2025年全球三元正极材料需求量为162. 9万吨，2021-2025年CAGR为25%。目前我国三元正极材料行业格局相对分散，公司市占率约为8%，与头部企业差距小。随着未来全球新能源车渗透率进一步提升和三元正极材料高镍化、单晶化趋势显现，具备相关技术储备和研发能力的企业更具潜力，进一步扩大市占率后，充分受益于行业内正极材料需求的高增。 聚焦技术研发，优化产业链。公司自成立以来专注于单晶及其配套技术，公司国内单晶市占率26%为全国第一，公司2009年全行业最早推出第一代一次颗粒大单晶NCM 523产品，技术积累深厚。公司三次烧结工艺优化了三元正极安全性及循环次数，在高镍产品中更具优势。包覆技术结合三次烧结和大单晶技术将更好运用于高镍产品。 目前公司研发的高镍9系已经给客户进行吨级送样。成本方面，公司通过参股红星电子布局废旧锂离子电池及正极材料回收业务，为公司提供三元前驱体和电池所需元素材料。公司2021年单吨毛利为2.34万元/吨，同比增长249%，产品竞争力提升和成本优化后有望进一步提升。 绑定宁德时代，钠离子技术研发和高镍单晶产能扩张保障未来。宁德时代是公司第一大客户，销售占比除2020年均超过50%，公司产品得到宁德时代认可，销售可持续性强。2020年由于疫情和行业景气度影响，公司产能利用率一度下滑，21年公司产能利用率大幅回升至正常水平。公司紧跟行业趋势，有序进行单晶高镍产能扩张，募投项目将产能扩充至7.5万吨，产品结构优化后将进一步增强盈利能力。钠离子电池作为更具优势和未来的产品，公司21年宣布投入3350万元研发钠离子电池正极材料，未来有望进军下游客户的钠电池产业链中。 盈利预测与投资建议：预计22-24年公司营业收入为134、210、251亿元，同比增速为143%、56%、20%；归母净利润为10.6亿元、13.8亿元、17.0亿元，同比增速为156%、32%、23%，对应PE估值为32、24、20倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：电动车需求不及预期，下游电池厂扩产不及预计，公司产能扩张不及预期，公司研发进度不及预期。 投资主题 报告亮点 公司主要产品对应的单晶化及其配套技术积累深厚，且能够适应高镍化趋势。从行业角度看，全球碳中和政策意味着动力电池需求高景气持续，将带动三元正极材料行业需求高增公司将持续收益，且目前三元正极材料行业集中度低，高镍化单晶化趋势较为明显，有对应技术的企业会在未来的竞争中脱颖而出。从公司角度看，公司在大单晶技术方面积累深厚，并有三次烧结和表面改性包覆技术作为辅助，其技术特性更加适用于高镍产品，公司通过扩产、技术优化和布局上游电池回收产业，有望在未来高镍化趋势中依靠产品性能提升和成本的降低来提升三元正极材料市占率。 投资逻辑 全球锂电产业链景气度提升，公司优化产品结构，积极扩产并布局电池回收业务助力提升盈利能力。2022年全球新能源汽车销量为636万辆，带动三元正极材料需求为52.7万吨。我们预计到2025年，全球新能源汽车销量为2015万辆，带动三元正极材料需求为162.9万吨，2021-2025年CAGR为25%。2020年及以前，公司对三元材料的依赖严重，2020年受行业需求下滑和疫情影响营收大幅下跌，出现亏损。在行业需求重振和公司及时提升高镍三元产品占比至38.05%的背景下，公司2021年营收大幅度上升，同比增长432.07%，实现4.13亿净利润，同比增长343.34%。公司产能规划预计于2023年达到9.2万吨，其中扩充的产能大部分属于利润较高的高镍三元产品。同时公司参股红星电子布局电池回收业务以获得低价前驱体，未来公司产品结构优化和持续降本都将进一步提升盈利能力。 三元正极材料高镍化单晶化趋势明显，公司是国内单晶龙头，单晶技术特点帮助公司提升产品竞争力。国内高镍产品占比从2019的12.7%提升至2021年的38.3%，增速较快，未来有望进一步上升。国内单晶化产品从2019年的29.7%提升至2021年的42%，有明显上升趋势。公司是国内单晶龙头，市占率26%位居第一，公司单晶及配套技术积累深厚，未来将运用于单晶高镍产品，能提升循环稳定性和电池容量，提升产品竞争力，进而提升市占率。 关键假设、估值与盈利预测 出货量：公司出货量稳定，未来产能扩大后有望提高出货量。预计2022-2024年三元正极材料出货量分别为5.4、9.0、12.0万吨，钴酸锂出货量每年为0.02万吨，复合三元材料及其他出货量每年0.1万吨。 单吨价格：考虑到锂、镍、钴等金属未来有降价趋势，预计2022-2024年三元正极材料单吨价格分别为24.5、23.2、20.9万元/吨，钴酸锂单吨价格分别为30、28、25万元/吨。 期间费用率：公司除2020年外期间费用率均稳定在6-7%左右，因此预计公司2022-2024年期间费用率分别6%、7%、7%。 盈利预测：预计2022-2024年公司营业收入分别为134、210、251亿元，同比增速为143%、56%、20%；归母净利润分别为10.6亿元、13.9亿元、17.1亿元，同比增速为156%、32%、23%。 估值及投资建议：我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。 考虑到：（1）受益于新能源汽车快速发展，锂电池行业需求旺盛，预计2021-2025年全球三元正极材料CAGR为25%；（2）由于公司注重研究且高镍三元占比不断提升，预计2022-2024年公司正极材料销量分别为5.5/9.1/12.1万吨 ， 单吨价格分别为24.3/23.0/20.7万元/吨，收入实现快速增长。我们参考锂电池可比公司22年平均30倍PE估值，公司估值比行业平均水平略高，首次覆盖给予“增持”评级。 一、深耕三元正极材料，专注大单晶技术 1.1专注正极技术研发，产品覆盖全面 公司是国内领先的正极材料供应商。振华新材成立于2004年4月，公司自设立以来专注于锂离子电池正极材料的研发、生产及销售，主要提供新能源汽车、3C消费电子所用的锂离子电池正极材料。公司主攻单晶三元材料技术，凭借可靠的产品质量在行业内树立了良好的口碑，陆续进入国内知名锂离子电池生产企业的供应链，正极材料出货量常年位于国内前5水平。 图表1：振华新材发展历程 公司专攻大单晶技术，行业领先，兼备对应的三元材料辅助技术。截止至2021年底，公司已获得自主知识产权发明专利授权15项，其中6项发明专利为大单晶中镍三元系列产品，5项发明专利为大单晶中高镍三元系列产品，2项发明专利为尖晶石结构复合改性材料系列产品，7项发明专利为表面改性技术，7项发明专利为正极材料掺杂技术。 图表2：振华新材核心技术 公司产品覆盖全面，涵盖三元正极材料，钴酸锂和复合三元正极材料。 其中，新能源汽车领域用正极材料，涵盖包括中镍、中高镍及高镍在内的多种型号一次颗粒大单晶镍钴锰酸锂三元正极材料（NCM），是公司的核心竞争产品；消费电子用正极材料，主要包括高电压钴酸锂、复合三元正极材料以及一次颗粒大单晶三元正极材料。截至2021年底，公司已建成年产5万吨正极材料生产线。 图表3：振华新材主要产品 1.2高镍三元占比提升，实现业绩突破性增长 产品结构优化，高镍三元材料占比迅速提升。2018年开始，公司为提升产品性价比和能量密度以对应未来市场需求开始研发镍6系和镍8系产品。2021年高镍8系NCM三元材料产品出货量逐步提升，2021年一季度高镍8系三元正极材料实现销售收入1.96亿元，二季度4.68亿元，环比增长139%，三季度6.10亿元，环比增长30%。2021年全年，高镍8系占营业收入比例已提高至38.08%。此外，公司超高镍9系三元正极材料已于2021年开始向部分客户进行吨级送样。 图表4：振华新材镍8系占比提升迅速（单位：万元） 图表5：振华新材产品结构优化 行业需求重振，内外助力实现业绩翻红。2019年新能源汽车补贴陡降带来的车市寒冬及2020年新冠疫情的影响，锂电池行业在2020年整体受挫。由此带来的上游材料供应商的订单推迟和产线停工，对公司经营业绩造成了较大影响。2017-2020年，公司实现营业收入分别为13.46、26.55、24.28、10.37亿元，实现净利润分别为0.46、0.68、0.34、-1.70亿元。2021年后，随着下游全球电动车市场需求迅速爆发带来的正极材料需求拉升以及公司本身的产品优化措施，公司营收和净利润都出现了突破性增长。2021年公司实现营业收入55.14亿元，同比增长432.07%； 实现净利润4.13亿元，业绩翻红。 图表6：振华新材2021年营收大增（单位：亿元） 图表7：振华新材净利润实现翻红（单位：亿元） 降本增效逐渐显现，期间费用率趋于稳定。由于2020年锂电池行业的整体受挫，公司营业收入下滑，整体期间费用率提升。公司采取直销模式，销售费用率长期稳定在1%以下。公司十分重视技术的研发与积累，2021年研发费用大幅提升至1.49亿，占比2.71%。2021年产销量显著提升，规模化带来的降本增效，使得期间费用率更进一步降低。 图表8：振华新材期间费用整体平稳（单位：万元） 图表9：振华新材期间费用率逐步降低 1.3背靠大山，核心团队稳固 振华集团控股，中国电子为公司实际控制人。截止2022年一季度末，中国电子信息产业集团有限公司通过振华集团、中电金投合计控制振华新材34.81%的股权，为公司的实际控制人。中国电子是中国最大的国有IT央企，也是中国最大的国有综合性IT企业集团，提供电子信息技术产品与服务为主营业务。中国电子为国务院国资委100%控股。 图表10：振华新材实际控制人为中国电子（截至2022Q1末） 公司核心团队稳固且经验丰富。公司9名董事会成员大多来自于振华集团，且均有20年左右的在振华集团及其子公司的工作经验，长期稳定的工作有助于高管了解公司本身，有利于高层策略制定，也有助于公司战略规划的一致性。 图表11：振华新材高管信息 高管与核心员工参与战略配售。在长期稳定工作的背景下，2021年8月部分高管和核心成员也参与了公司的战略配售，共4名高管与26名核心员工参股，认购金额总计155027180元，与公司的发展牢牢绑定，稳固的团队结构有助于公司长期战略策划的一致性和业务发展稳定性。 战略配售整合产业链，深化与上下游厂商的合作，宁德时代成为公司十大股东。公司战略配售引入下游锂电池制造厂商宁德时代等成为战略配售投资者，以及上游原材料供应商蓝科锂业，整合上下游产业链资源，有助未来降本增效。 图表12：战略配售引入产业链合作伙伴 二、新能源车全球放量，正极材料市场未来空间广阔 2.1政策需求两方推动，全球新能源汽车产业链进入扩张时代 全球碳中和背景下，新能源车行业迎发展机遇：2016年全球178个国家缔结气候变化协定《巴黎协定》，对2020年以后减排目标与行动作出统一规划，该协定长期目标为将全球平均气温较工业化时期上升幅度控制在2摄氏度内，并尽力控制在1.5摄氏度以内。此后中、美、欧陆续发布碳中和目标，其中美、欧将碳中和时间点定为2050年，中国提出到2030年碳排放达到峰值，2