公司深度分析：夯实负极材料领先地位，聚焦高镍三元正极迎来新增长级

夯实负极材料领先地位，聚焦高镍三元正极迎来新增长级 最新变化：剥离磷酸铁锂业务，夯实负极材料领先地位+增加高镍三元材料产能。2021年初至今，公司进行了多次对外投资项目，其中包括5万吨高端人造石墨负极材料项目、年产12万吨负极针状焦生产线、年产8万吨高端人造石墨负极一体化产线、年产5万吨锂电池高镍三元正极材料项目等扩产项目。为更加专注于负极材料核心业务，公司于2021年年中出售了磷酸铁锂相关资产和业务（“天津纳米”、“江苏纳米”），交易总价款84443.10万元。此外，2021年第二期股权激励计划共授予2492万份股票期权，共激励390名高管及核心员工，解锁条件为2021年扣非归母净利润较2020年增长35%。整体来看，2021年是增长和蓄势之年，产业扩展硅基+增加三元产能，发布股权激励计划，深度绑定核心员工奠定公司未来发展基石。 负极看点：出货量已经连续多年位列全球第一，未来持续发展人造石墨和硅基负极材料技术。公司主要产品为天然石墨负极材料、人造石墨负极材料和新型硅基负极材料。公司拥有开采到产成品的天然石墨负极材料的完整产业链，人造石墨负极材料和硅基负极材料为公司未来主要的发展方向。自2013年起公司的负极材料出货量已经连续8年位列全球第一，同时，2020年硅基负极材料出货量国内领先。2021H1，公司负极材料实现营收23.9亿元，占总营收的56.88%，毛利率为36.7%，基于品质、规模和客户结构，负极毛利率近年来领先行业公司。2021年前三季度负极材料销量突破10万吨，其中人造石墨负极销量突破6万吨。根据DT新材料，公司2020年在中国负极材料市场份额占比达22%，位列行业第一。此外，公司主持制定硅碳负极国家标准，参股投资高端人造石墨负极一体化产线，公司的规模优势、上下游产业链一体化优势、技术优势和客户优势将会进一步强化。 正极看点：高镍三元存在性能优势，通过SKI、松下等国际客户审核验证。公司正极材料产品体系由高镍三元正极材料和磷酸铁锂正极材料两大类产品构成，近年来聚焦于研发生产低钴、高能量密度和高性价比优势的高镍三元正极材料，从研发投入来看，公司正极材料研发费用始终处于行业前列，体现出公司对正极材料研发的较大投入。2020年、2021H1正极材料分别贡献营收10.42亿元、15.87亿元，占总营收达23.4%、37.7%。2021年H1正极材料毛利率大增至17.16%。根据中商产业研究院的数据，预计2021年中国正极材料出货量将达58万吨，预计2021年中国正极材料市市场规模将达到877亿元。公司高镍正极材料产线通过SKI、松下等国际客户审核验证，发货量上高镍三元对国内外大客户均实现突破，此外公司在建产能5万吨，整体来看高镍三元正极预计将对公司未来经营成果产生积极影响。 投资建议：贝特瑞以锂离子电池负极材料和正极材料为核心产品，是全球行业地位突出的新能源材料研发与制造商。近两年贝特瑞扩充了人造石墨负极材料的产能，并积极新建硅基负极材料和高镍三元正极材料生产线，为未来行业正负极材料发展趋势进行前瞻性布局。我们预计公司2021-2023年的收入分别为95.47亿元、158.17亿元、228.80亿元，增速分别为114.5%、65.7%、44.7%；净利润分别为13.72亿元、20.10亿元、28.46亿元，对应PE分别为52X、36X和25X，给予买入-A投资评级。 风险提示：规模扩张引发的管理风险、应收账款风险等 1.最新变化：剥离磷酸铁锂业务，夯实负极材料领先地位+增加高镍三元材料产能 1.1.投资扩产：2021年进行多次对外投资，继续扩充正负极产能 2021年初至今，公司进行了多次对外投资项目，其中包括5万吨高端人造石墨负极材料项目、年产12万吨负极针状焦生产线、年产8万吨高端人造石墨负极一体化产线、年产5万吨锂电池高镍三元正极材料项目等扩产项目。 表1：2021年贝特瑞投资扩产项目 1.2.资产剥离：出售磷酸铁锂相关资产和业务，交易总价8.4亿元 公司与江苏龙蟠科技股份有限公司于2020年12月25日签署了《关于收购贝特瑞新材料集团股份有限公司名下磷酸铁锂相关资产和业务之框架协议》，公司拟向龙蟠科技或其下属公司出售贝特瑞合并报表范围内的磷酸铁锂相关资产和业务（“天津纳米”、“江苏纳米”），交易总价款84443.10万元。通过本次交易公司可获得收益20,157.94万元。根据公司2021年6月15日披露的《关于出售贝特瑞（天津）纳米材料制造有限公司及江苏贝特瑞纳米科技有限公司股权的进展公告》显示，当日公司完成磷酸铁锂资产及业务的全部转让，此举目的是通过整合优化资产结构，集中资源聚焦核心业务，增强公司核心竞争力。 表2：贝特瑞资产剥离情况 1.3.股权激励：两批授予总计2492万份，共激励390名高管及核心员工 2021年4月公司推出第二期股权激励计划，总计划授予2500万股股票期权，占总股本5.15%，共分成两批授予公司高管以及核心人员。其中第一批于4月29日共授予2162万份，激励对象总计307人，行权价格为40元/股；第二批于10月12日共授予330万份，激励对象总计83人，行权价格为39.7元/股。 此次股权激励共有四个解锁期，分别为二批授予后12-24个月内、一批授予后24个月-36个月内、一批授予后36个月-48个月内、一批授予后48个月-60个月内，每个解锁期解锁25%。其对应业绩考核目标，是以2020年扣非归母净利为基数， 1）2021年较2020年增长35%达4.5亿元， 2）2022年较2020年增长70%达5.6亿元， 3）2023年较2020年增长105%达6.8亿元， 4）2024年较2020年增长140%达7.9亿元。 表3：第二期股权激励计划 1.4.募投情况：募集资金16.72亿元用于锂离子电池正负极材料扩产项目 公司于2020年6月16日经全国中小企业股份转让系统有限责任公司自律审查并于2020年6月18日经中国证券监督管理委员会核准，首次向不特定合格投资者公开发行人民币普通股4000万股，募集资金总额167,200.00万元，扣除发行费用后， 实际到账金额160,512.00万元，并于2020年7月27日成功登陆全国中小企业股份转让系统精选层。 本次公开发行股票募集资金用于惠州贝特瑞年产4万吨锂电负极材料项目、年产3万吨锂离子动力电池正极材料项目（二期）以及补充公司流动资金。截止2021年6月末，该次发行股票募集资金累计已使用106,898.77万元（含利息），剩余募集资金55,244.83万元存放于募集资金专户中，不存在变更募集资金用途的情况。 表4：募集资金运用情况（万元） 截至2020年末，公司全年负极材料产能达103833吨，产能利用率为77%，全年正极材料产能42000吨，产能利用率为50%。2020年受疫情影响，公司正常的采购、生产、销售均受到一定的负面影响，公司在相关期间内物资调运受阻、人员无法按时返岗、生产线部分停产、销售发货部分受阻。随着疫情的逐步缓解、下游新能源汽车行业市场需求的快速增长，自2020年第四季度开始，公司的产能利用率逐步上升，至2020年末，公司的正极业务、负极业务产能利用率已处于较高水平。 表5：公司产能情况（2020） 2.回首过去：深耕锂离子电池正负极材料近20年，行业地位突出 2.1.发展历程：锂离子电池正负极材料供应商，产品畅销国内和海外 贝特瑞新材料集团股份有限公司成立于2000年8月，贝特瑞是一家以技术创新为引领，以技术领先、产品及产业链布局完善、国际与国内主流客户并重为特色，以锂离子电池负极材料和正极材料为核心产品，行业地位突出的新能源材料研发与制造商。公司主要产品包括天然石墨负极材料、人造石墨负极材料、硅基等新型负极材料、磷酸铁锂正极材料与高镍三元正极材料（NCA、NCM811等）等锂离子电池正负极材料。该等材料是制造新能源汽车动力电池、消费电子电池、储能电池的核心材料。 据招股书显示，自2013年以来，公司的负极材料出货量已经连续8年位列全球第一。同时，作为国内最早量产硅基负极材料的企业之一，2019年公司硅基负极材料出货量国内领先。 公司正极业务聚焦于动力电池与储能电池领域、采取差异化的产品与技术策略，近年来磷酸铁锂正极材料出货量持续位列国内前三；2019年，公司镍三元正极材料出货量国内前三，公司的高镍三元正极材料技术领先，已经开始对部分核心客户批量供货，正在积极导入全球领先的锂离子电池厂商供应链。 图1：贝特瑞发展历程 2.2.股权结构：公司无实际控制人，中国宝安直接或间接持股68.36% 公司无实际控制人。截至2021年6月末，中国宝安直接持有公司118,617,561股，占公司总股本的比例为24.44%；中国宝安拥有宝安控股100%权益，中国宝安直接和间接持有公司股份331,818,623股，占公司总股本的比例为68.36%。中国宝安作为上市公司，股权结构较为分散，其认定为不存在控股股东，也不存在实际控制人。因此，公司无实际控制人。 图2：贝特瑞股权结构 3.着眼现在：产销双量持续提升致2021年以来营收规模涨幅明显 3.1.业务模式：内外销并重，自主研发+与客户共同研发+与高校合作研发 公司围绕锂离子电池正负极材料为核心的新能源材料领域形成了完善的产品及产业链布局。 公司形成了重点突出、覆盖全面的产品研发与知识产权布局，形成了以锂离子电池正负极材料为核心的新能源材料产品体系，形成了覆盖华南、华东、华北、中西部地区等境内主要新能源产业集群区域的产能布局，形成了天然石墨负极材料、人造石墨负极材料以及三元正极材料等核心产品相关的关键原材料资源或关键工艺工序产能的产业链资源布局，形成了在储能应用、电池回收、石墨烯材料研发与应用等新能源产业发展前沿领域的前瞻性布局。 盈利模式 受新能源汽车行业发展驱动，锂离子电池行业降成本压力已经向上传导至锂离子电池正负极材料领域，锂离子电池正负极材料行业的盈利空间不断受到挤压，行业过往以量取胜的盈利模式不断受到挑战，在此背景下，锂离子电池正负极材料行业的盈利能力已聚焦于产品创新能力、产业链联动能力和客户服务能力。公司是一家以技术创新为引领，以技术领先、产品及产业链布局完善、国际与国内主流客户并重为特色，以锂离子电池负极材料和正极材料为核心产品，行业地位突出的新能源材料研发与制造商。公司以技术创新为引领，以客户需求为导向，以核心技术为支撑，依托公司健全的管理体系、领先的生产工艺、优质的供应链资源，快速响应，为客户提供符合行业发展趋势和客户需求的锂离子电池正负极材料产品。 采购模式 公司采用“集中平台，分散采购”的方式建立统一的采购管理平台。公司供应链中心负责统筹、调配各下属公司的采购信息，监督采购执行情况；各下属公司则严格按照内控制度实施对外采购，并将采购信息及时反馈至供应链中心。对于鳞片石墨和三元前驱体，公司通过自建产能和参股供应商两种模式，保障核心原材料的储备式供应。对于锂盐、焦类原材料等关键原材料进行战略性采购，与供应商进行深度合作，通过采取长期大宗采购方式，以合理的价格锁定长期供应，确保关键原材料的稳定供应。对于辅料和通用原材料，公司向市场询价按需采购。在采购计划方面，公司每年初会对当年的大额原料采购制定年度采购计划，计划物料部根据每月具体的采购需求制定月度采购计划，并交由供应链中心监督实施。在供应商选择方面，公司从合格供应商名录中选择备选单位，并以“货比三家”择优选取或以招（议）标公平竞争的方式确定供应商。 研发模式 公司以人为本，公司的人才体系是公司核心竞争力的基础。在研发方面，公司聚焦了来自于全球的优秀人才，截至2020年12月末，公司共有研发人员489名，占总人数13.34%，其中博士40名，具有硕士及以上学历的研发人员共176名，高水平的研发人员是公司维持持续创新能力的人才保障。公司的研发人员主要系自身培养，同时从社会引进优秀的专业人才。来自北京大学、清华大学、香港大学、