建筑装饰行业基建公募REITs专题研究之十三：解禁冲击下，REITs二级市场表现超预期

首批REITs解禁压力较大，市场担心REITs二级市场表现。 我们在前期深度报告《REITs与PPP：相似的节奏，不同的结局》（2022年2月18日）中提出，REITs的二级市场表现将直接影响后续REITs项目的发行，也将最终影响REITs盘活存量资产、缓解地方债务的规模。首批REITs项目解禁为“大考”，考验REITs这一金融工具对于投资者的真实吸引力：1）首批REITs解禁规模较大，占9只REITs市值比重约为32%；解禁完成后，流通份额将扩展一倍；前期REITs优异的市场表现，是否与其流通市值较小有关？2）此轮解禁的机构投资者原本对于项目的投资回报预期较低，现实情况下9只REITs过去一年综合收益率均值高达27%；在如此收益率情景下，机构投资者是否会兑现收益亦值得观察。 交易层面“量增价稳”，“大考”交出完美成绩单。 从价格维度观察，首批上市的9只REITs价格周涨跌幅均值为+0.76%（解禁后首周）。从成交量维度观察，除华安张江光大REIT及富国首创水务REIT周度成交明显放量之外，其他7只REITs本周成交量平均涨幅仅为3.97%。解禁首周，REITs呈现“量增价稳”的态势，其二级市场表现有效打消市场前述顾虑；并再度确认：“资产荒”是REITs二级表现超预期的核心原因。首批解禁资金主要为保险、银行理财资金及产业资本，虽然过去一年REITs贡献较高收益，但现在缺乏可替代的优质资产，故而选择继续持有。 回顾并对比年初观点：政策力度超预期，但项目发行节奏低于预期。 1）政策支持力度超出预期：自2020年40号文发布以来，REITs相关政策最高为部委级别文件；2022年5月25日，国办发布了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，指出要推动基础设施公募REITs的健康发展。这是国家层面首次以书面方式对REITs的重要性进行确认；近期各个相关部委（不仅仅包含发改委及证监会）都陆续针对REITs出台配套性支持政策。 2）项目发行节奏低于预期：截至2022年6月25日，今年已发行或即将发行的REITs仅有3只，主要由于各REITs项目的非标属性较强，从产品设计、项目申报到监管审核等各个环节的工作量比较大；导致最终项目发行节奏偏慢。 重申REITs对基建投资的意义，判断后续REITs发行挂牌将提速。 经济下行期，REITs是重要的信用扩张工具。于基建投资而言，通过盘活存量资产的方式，回笼前期沉淀的资金，改善相关资产持有者的资产负债表；其次，通过缩短资金回收久期、提升投资回报率（项目内部收益率+资本增值）的方式，提高相关各方的投资意愿；第三，通过缓解投资方对于中长期负债率的担忧，引导投资预期、增强其现阶段的投资信心。 REITs发行必将加速：主要由于政策支持力度较大，各地方、各企业积极参与REITs发行；参与各方及监管部门，对此类非标项目的处理经验日渐增加；后期项目扩募亦将缩短发行流程。 投资建议：解禁潮过后，进一步确认REITs运营资产估值溢价将长期存在；最终将会影响A股对该类资产的估值定价体系。建议关注运营资产占比较高或旗下已有资产挂牌REITs平台的企业，如：中国交建、中国电建、中国中铁、中国铁建、首创环保、招商蛇口、南山控股。 风险分析：REITs项目申报不及预期，二级市场价格大幅波动，政策不及预期。 1、首批REITs解禁规模较大但对市场冲击有限，中长期REITs溢价有望维持 首批REITs解禁规模较大，释放充足流动性。2022年6月21日，首批9只基础设施公募REITs迎来解禁，此次解禁份额总计21.71亿份，占9只REITs总份额比重为33.92%，解禁市值及总市值分别为114.50、362.55亿元；解禁前的流通份额为20.74亿份，占总份额的比重为32.41%，略低于此次解禁份额； 解禁后的流通份额为42.45亿份，占总份额的比重为66.33%，解禁后流通份额扩展一倍。 表1：首批9只REITs解禁情况 从首周表现观察，解禁对二级市场表现冲击有限。首先，从价格维度观察，本周（2022.06.20-2022.06.24）首批上市的9只REITs价格周涨跌幅均值为+0.76%，整体表现较为稳健；除了前期涨幅较大的富国首创水务REIT价格有所下跌外，其他8只REITs价格均有小幅上涨。其次，从成交量维度观察，除华安张江光大REIT及富国首创水务REIT周度成交明显放量之外，其他7只REITs本周成交量平均涨幅仅为3.97%。解禁首周，REITs呈现“量增价稳”态势，其二级市场表现有效打消市场之前的顾虑。 表2：首批9只REITs本周价格及交易量涨跌幅情况 我们认为，首批9只REITs解禁后市场价格走势较为平稳的主要原因在于： 1）REITs资产优异、分红稳定、回报率高，在“资产荒”的背景下具有稀缺性、对投资者吸引力较强。首批上市的REITs审核较为严格，通常是优中选优项目，因此其资产质地优异；同时基础设施资产自身运营较为稳定，且REITs强制要求90%以上的可分配金额用于分红，能够为投资者提供稳定的现金流和高额的回报率，首批上市REITs年内综合收益均值高达27%。 此外，在当前“资产荒”的背景下，REITs由于数量较少本身具备一定的稀缺性，处于“供不应求”状态，对投资者吸引力较强。因此，即使解禁后相关持有人卖出一定份额，也会有新的投资者及时买入，不会引起价格的大幅波动。 表3：首批REITs年内综合收益较高（2021.06.21-2022.06.20） 2）首批解禁资金主要为保险资金及产业资本，其偏向中长期投资，倾向于长期持有相关资产。首批9只REITs解禁份额总计22亿份，其中保险资金、产业资本份额最多，分别为5.5亿份、5.3亿份，占解禁总份额的比重分别为25.5%、24.2%，两者之和占解禁份额的一半；而保险资金及产业资本均偏向于长期投资、获得长期稳定回报，倾向于长期持有相关资产，因此不会轻易卖出持有的REITs基金份额。 从交易量的角度观察也能进行验证（表2）：除前期涨幅较大的富国首创水务REIT及华安张江光大REIT外，其他7只REITs本周成交量平均涨幅不到4%，表明市场交易总体较为平稳，基金份额持有者并未有大规模抛售行为。 图1：解禁份额中保险资金及产业资本份额最多 图2：解禁份额中保险资金及产业资本占比最高 3）市场预期解禁影响短期价格，部分压力提前释放。此次解禁规模较大，市场预期解禁后短期内REITs价格可能会受到一定冲击，因此部分持有者提前卖出以规避风险。5月底6月初，首批上市的9只REITs均经历了不同程度的回调，提前释放了解禁压力。 图3：首批上市9只REITs价格走势图（=每日收盘价/发行价，时间区间为2021.06.21-2022.06.21） 我们认为，此次解禁释放的份额能够大幅改善REITs市场的流通性和交易活跃度，促进市场平稳健康发展。同时，基于REITs自身的优势及其解禁后首周的表现，我们认为，中长期REITs溢价或可维持。 2、今年以来，REITs政策力度超预期，但发行节奏低于预期 我们在年初外发的REITs深度报告（《REITs与PPP，相似的节奏，不同的结局》2022年2月18日）中，详细梳理了REITs的政策节奏并与当前PPP的发展历程进行对比，判断今年将是REITs大年。我们认为年初以来，REITs的整体表现有两大特点：1）政策推进力度超出预期；2）项目发行节奏低于预期。 1）今年以来，政策推进力度超出预期。自2020年4月30日发改委和证监会联合发布40号文以来，REITs主要由发改委牵头推动，相关政策也多为发改委、证监会、财政部、住建部等部委级别文件。2022年5月25日，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，就进一步盘活存量资产、扩大有效投资提出相关意见，指出要推动基础设施公募REITs的健康发展。这是国家层面首次以书面方式对REITs的重要性进行确认，REITs的政策推进力度进一步加强。 近期各个相关部委（不仅仅包括发改委及证监会）均陆续针对REITs出台配套性支持政策。REITs政策支持力度升格是我们在年初没有意料到的，最终也强化了我们的判断，即“REITs能够救投资，REITs能够救债务”。 表4：2022年上半年REITs政策推进力度超预期 2）项目发行节奏低于预期。我们在年初判断今年将是REITs大年，预计将发行数十只REITs，体量或可达1500-2000亿元。但截至2022年6月25日，今年已发行或即将发行的REITs仅有3只，其中已发行2只REITs（华夏中国交建REIT和国金中国铁建REIT），即将发行1只（鹏华深圳能源REIT，预计7月6日发行），整体进度低于预期。 我们认为，发行节奏偏慢的主要原因在于：各REITs项目的非标属性较强，从产品设计、项目申报到监管审核等各个环节的工作量比较大，耗费时间比较长。 3、重申REITs对基建投资的意义，判断后续REITs发行挂牌将提速 经济下行期，REITs是重要的信用扩张工具，对基建投资具有重要意义 1）通过REITs盘活存量资产回笼资金扩大再投资，实现基建的持续扩张。原始权益人通过REITs市场盘活存量资产，可回笼前期沉淀的资金；这一过程中，其资产负债表得到改善、资产由重转轻。同时，回收的权益性资金可通过杠杆效应扩大再投资规模，可在不提升负债率的前提下，实现基建投资的持续稳定扩张。 目前，受限于REITs市场体量，直接回笼的资金规模较小、对基建投资的直接拉动作用有限；但未来随着市场的不断扩容，REITs对基建投资的直接贡献将逐步显现。 图4：“投资-建设-运营-上市回收权益性质资金-杠杆效应扩张（再投资）”循环 2）REITs可缩短资金回收久期、提升投资回报率（项目内部收益率+资本增值），进而提高相关各方的投资意愿。社会资本参与基建投资的核心制约在于其权益部分退出较难：通常基建项目单体投资规模较大，且面临回报周期较长、回报率不高（IRR在6%左右）等现实情况，若缺乏较好的退出通道，社会资本参与相关投资的意愿不高。 REITs有效解决了基建项目流动性及回报率低的问题：流动性方面，项目运营满3年即可申请在REITs市场上市，极大缩短资金回收期；回报率方面，项目不仅具备良好的内部收益率，同时上市后二级市场投资回报较高（目前首批9只REITs过去一年的综合收益率高达27%）。因而，不论从流动性及收益表现等角度，REITs均能有效提升相关各方参与基建项目投资的热情。 3）REITs引导基建投资者的预期、增强其投资信心：运营三年后，项目可以通过REITs实现有效退出，则投资者的资金占用压力降低，对于中长期负债率的担忧亦降低，故可在现阶段加大对基建类项目的投入力度，从而带动基建投资的增长。 我们预计后续REITs发行挂牌将提速 后续REITs发行将加速的主要原因在于： 1）政策支持力度较大，各地方、各企业均积极参与REITs发行。 2）参与各方及监管部门，对此类非标项目的处理经验日渐增加。 3）后期项目扩募，亦将缩短发行流程。 4）当前处于实质性推进阶段的储备项目较多，具备加速发行REITs的基础。年初发改委指出，当前有100多单REITs项目处于实质性推进阶段；同时，根据交易所公布的信息，目前有4只REITs处于已申报、在审核阶段。 表5：目前有4只REITs处于已申报在审核阶段 4、投资建议 解禁潮过后，进一步确认REITs运营资产估值溢价将长期存在；最终将会影响A股对该类资产的估值定价体系。建议关注运营资产占比较高或旗下已有资产挂牌REITs平台的企业，如：中国交建、中国电建、中国中铁、中国铁建、首创环保、招商蛇口、南山控股。 5、风险提示 二级市场价格大幅波动风险 受经济环境、运营管理等因素影响，基础设施项目市场价值及现金流情况可能发生变化，引起二级市场价格大幅波动。 REITs项目申报不及预期风险 若相关企业受经济环境等因素影响，申报R