国贸期货贵金属期货·专题报告：加息缩表均符合预期 但中期逻辑转变或令贵金属压制仍存

摘要： 一、美联储5月决议：加息50bp,6月开始缩表，鲍威尔排除单次加息75bp可能性 2022年5月5日 星期四 贵金属期货·专题报告 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 加息缩表均符合预期，但中期逻辑转变或令贵金属压制仍存 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号摘要 事件：美联储5月议息会议要点：（1）如期50个基点至0.75%-1.00%，符合市场预期，并预计未来将继续加息。（2）鲍威尔称未来2次会议分别加息50个基点是选项，但单次75个基点的加息并不值得考虑。（3）自6月1日开始以每月475亿美元的步伐缩表，三个月之后，每个月的缩表力度将扩大至最高950亿美元。（4）一季度经济形势偏下行、通胀过高、就业增长强劲、俄乌战争影响高度不确定。 简评及市场反应：美联储5月加息50bp，暗示6、7月再各加50bp，6月启动缩表并给出路径图，均符合市场预期。其次，鲍威尔新闻发布会虽强调通胀太高，但称不考虑单次加息75bp的可能性则略显“鸽派”。受此影响，美股等风险资产大涨，美债收益率回落，贵金属价格反弹。 后市展望：美联储连续2个月加息兑现后，后续贵金属价格能否历史重演在加息落地后强劲上涨？我们的观点是：历史难以简单重复。 在美联储加息前，由于俄乌战争、居高不下的通胀水平、市场对本轮美联储货币紧缩恐慌不断被淡化等因素支撑下，导致紧缩货币政策对贵金属市场的影响是滞后的。且贵金属当前的反弹更多是美联储排除单次加息75bp的可能性，以及波兰或介入俄乌战争导致俄乌紧张局势再次升级给贵金属带来的支撑，而非加息兑现后的历史重演。 随着美联储继续加息、缩表，通胀水平虽然暂时难以回落，但通胀预期的上涨速度将放缓，拐点或即将到来，通胀预期的交易主导地位也大概率将被削弱。随着通胀预期拐点的即将到来，我们判断未来贵金属市场的交易主线逻辑将转变至美联储紧缩货币政策和美国经济衰退之间的博弈。基于我们判断随着抑制通胀等政策的实施，美国经济短期衰退的可能性较小，对于衰退，鲍威尔表现出了对经济软着陆的极大自信，认为当前看不到经济衰退，因此美联储货币紧缩逻辑将大概率在这一博弈中胜出。未来紧缩货币政策对贵金属市场的冲击力也会越来越大，流动性收缩令实际利率仍有抬升空间，且将支撑美元指数易涨难跌，贵金属价格中期恐仍面临较大下行风险。 综上分析，从策略操作角度而言，我们建议投资者在震荡下移行情下，以逢高做空为主。个人观点，仅供参考。 风险提示：俄乌爆发大规模战争；美联储加息、缩表节奏不及预期；美国经济出现衰退等等。 国贸期货·投资咨询部 白素娜 联系方式：0592-5897833 投资咨询号：Z0013700从业资格号：F3023916 国贸期货·研究院 有色金属研究中心 林丙红 联系方式：0592-5898885 投资咨询号：Z0000222 从业资格号：F0247654 事件： 北京时间5月5日凌晨3点，美联储公布5月利率决议，美联储票委一致通过决议，将基准利率上调50个基点至0.75%-1.00%，符合市场预期。这是美联储2000年5月以来首度一次加息50个基点，也是2006年以来首次连续两次会议加息。 美联储FOMC声明：将隔夜回购利率由0.5%上调至1%；将隔夜逆回购利率由0.3%上调至0.8%；将超额准备金率由0.4%上调至0.9%；将贴现利率从0.50%上调至1.00%；将一级信贷利率上调至1%。自6月1日开始以每月475亿美元的步伐缩表，（启动缩表周期）三个月之后，每个月的缩表力度将扩大至最高950亿美元，即每个月缩减600亿美元美国国债和350亿美元抵押贷款支持证券（MBS）。预计“继续”加息是合适的，美联储“高度重视”通胀风险；美国经济活动在一季度偏下行，就业人口稳健地增长，失业率/人口明显下滑。乌克兰战争造成高度不确定的影响。 随后美联储主席鲍威尔在新闻发布会称：通胀过高，通胀显然意外地偏上行，可能会进一步意外地上升，必须降低通胀以保持劳动力市场强劲；美联储理解困难，并迅速行动降低通胀；FOMC有降低通胀的工具；我认为美联储并不存在信誉问题。预计将开始看到通货膨胀趋于平缓；一些证据表明核心PCE达到峰值；需要看到通货膨胀得到控制。预计继续加息是合适的，美联缩减资产负债表也将发挥重要作用；主要关注是将通胀降低到2%的目标；如果看预期的话，那么接下来的两次会议上，分别加息50个基点是选项；如果需要更高的利率，将毫不犹豫加息；FOMC估计中性利率在2%至3%之间，但单次75个基点的加息并不值得考虑，就业方面，人们可以发现，美国劳动力市场失衡，FOMC预计，将有更多美国民众重返劳动力市场，失业率可能会进一步降低，薪资高位运行，服务业尤其如此。其次，美联储不会专注单独的房市、股市，我们会看整个金融市场的情况，来看是好还是坏。股市、债市、信用利差，我们都会看，乌克兰战争的影响高度不确定。 在美联储加息50bp后，多国央行跟进加息：沙特央行上调回购利率50个基点，至1.75%，上调逆回购利率50个基点，至1.25%。巴林央行加息至1.75%，紧随美联储5月加息50个基点的行动。科威特央行上调贴现利率25个基点，至2.00%。阿联酋央行加息50个基点。巴西央行加息100个基点至12.75%，称6月加息幅度将降低。中国香港金管局宣布，将基本利率上调至1.25%，之前为0.75%。 简评及市场反应：美联储5月加息50bp，暗示6、7月再各加50bp，6月启动缩表并给出3个月扩大到960亿美元的路径图，均符合市场预期。其次，鲍威尔新闻发布会虽强调通胀太高，但称不考虑单次加息75bp的可能性则略显“鸽派”。受此影响，美股等风险资产大涨，美债收益率回落，贵金属价格反弹。 图表1：伦敦金价格走势图 图表2：伦敦银价格走势图 kUhUbWnVeVWZXX8O9RaQtRrRsQmOeRnNrMlOoPqR8OnMoNwMtOrQuOsQsP 二、后市展望：加息缩表均符合预期，但紧缩逻辑对贵金属中期压制仍在 后市展望：在5月之前，由于俄乌战争的黑天鹅事件影响，避险和通胀预期忧虑占主导影响贵金属价格，而美联储加息缩表导致美元指数、名义利率、实际利率抬升这一逻辑并未传导至贵金属市场，更多的原因在于居高不下的通胀水平暂时难以消退。进入5月，由于市场你预计美联储将加息50bp，10年期美债收益率上涨突破3%，创为2018年12月以来最高，金价承压一度跌破1850美元/盎司，创2个半月新低。 5月4日，随着美联储加息50bp兑现后，贵金属价格止跌反弹。从图表5可以看到，历史美联储每轮加息落地前贵金属价格是下跌的，加息落地后贵金属价格是上涨的。那么此轮加息周期贵金属价格表现是否会历史重演呢？ 图表3：美股等风险资产走势图 图表4：美债收益率走势图 数据来源：wind 图表5：美联储加息黄金价格表现：历次加息落地后金价都是上涨的，此次能否历史重演？ 对此，我们的观点是：历史难以简单重复。此次在美联储加息前由于俄乌战争和居高不下的通胀水平令贵金属价格不跌反涨，以及市场对本轮美联储货币紧缩的恐慌也在不断被淡化，从而导致紧缩货币政策对贵金属市场的影响是滞后的。且此次，贵金属当前的反弹更多的是美联储排除单次加息75bp的可能性，以及波兰或介入俄乌战争导致俄乌紧张局势再次升级给贵金属带来的支撑，而非加息兑现后的历史重演。 但随着美联储持续的加息、缩表（紧缩目的之一是抑制通胀），通胀水平虽然暂时难以回落，通胀预期的上涨速度将放缓，拐点或即将到来，通胀预期的交易主导地位也大概率将被削弱。 随着通胀预期拐点的即将到来，我们判断未来贵金属市场的交易主线逻辑将转变至美联储紧缩货币政策和美国经济衰退之间的博弈。基于我们判断随着抑制通胀等政策的实施，美国经济短期衰退的可能性较小，对于衰退，鲍威尔表现出了对经济软着陆的极大自信，认为当前看不到经济衰退。因此美联储货币紧缩逻辑将大概率在这一博弈中胜出，未来美联储紧缩货币政策的逻辑将会逐步回归，紧缩货币政策对贵金属市场的冲击力也会越来越大。未来一旦贵金属交易逻辑切换到美联储持续加息、缩表上来，流动性收缩令实际利率仍有抬升空间，且将支撑美元指数易涨难跌，贵金属价格恐面临较大下行风险。 但从美债收益率长短端的倒挂现象而言，美国经济长期存在一定衰退可能，因此次轮金价的下跌幅度或远不及上一轮紧缩期间。此外，需注意人民币汇率大幅贬值趋势难以持续，一旦人民币汇率企稳，内盘金价或存在补跌需求，表现将会弱于外盘，黄金内外价差也大概率会逐步收窄。 风险提示：俄乌爆发大规模战争；美联储加息、缩表节奏不及预期；美国经济出现衰退等等。 数据来源：wind 图表6：美元指数和美联储资产负债表相关走势图：缩表或支撑美元指数易涨难跌 05001,0001,5002,0002,5000.001.002.003.004.005.006.0020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美国联邦基金利率COMEX黄金价格QE3QE3后期-Taper Talk-加息前讨论QE1:2008.11-2010.4QE2:2010.11-2011.6QE3:2012.9-2014.9加息阶段 数据来源：wind 图表7：通胀预期上涨速度放缓 图表8：实际利率仍有抬升空间 数据来源：wind 60657075808590951001051100.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美联储资产负债表规模（万亿美元）美元指数（右）Taper讨论阶段，美元走强正式Taper至加息之前，美元高位震荡加息落地，美元走弱Taper、加息落地，美元走强美联储缩表，美元走强0.000.501.001.502.002.503.003.504.002019-072020-012020-072021-012021-072022-01美国5年期通胀预期美国10年期通胀预期1,2001,4001,6001,8002,0002,200-2.0-1.00.01.02.03.04.001-0603-0605-0607-0609-0611-0601-0603-0605-0607-0609-0611-0601-0603-0610年期美债收益率10年期通胀指数国债(TIPS)伦敦现货黄金（右）