国贸期货贵金属期货·专题报告：1月纪要称加息和缩表节奏都更快 黄金建议布局空单

1 摘要： 2022年2月17日 星期四 国贸期货·投资咨询部 白素娜 联系方式：0592-5897833投资咨询号：Z0013700从业资格号：F3023916 国贸期货·研究院 有色金属研究中心 林丙红 联系方式：0592-5898885 投资咨询号：Z0000222 从业资格号：F0247654 贵金属期货·专题报告 1月纪要称加息和缩表节奏都更快，黄金建议布局空单 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号摘要 事件：美联储1月会议纪要：若通胀未如预期回落，FOMC加息节奏将快于2015年以来的加息周期（这意味着3、5、6月美联储每次议息会议都可能加息），且未来大幅缩表可能是适宜的（这意味着美联储年内启动缩表基本确定），但3月否可能加息50个基点，美联储1月纪要并未给出清晰的线索。 简评：美联储公布的1月会议纪要整体基调中性，未给出3月是否加息50个基点的清晰线索令市场认为偏鸽派，美债收益率和美元指数均走弱，因此贵金属价格维持偏强运行，美国三大股指也悉数转涨。但此份纪要同样强化了美联储的加息节奏将快于2015年（即至少上半年每次议息会议都会加息），这一点也是不容忽视的，更快的加息节奏恐会在3月加息到来之际限制贵金属的回升空间。 另一方面，美联储1月纪要再度提及“缩表”，表述为“未来大幅缩表可能是适宜的”，这意味着美联储将在加息启动不久后就开始同步启动缩表。通常来说，美联储货币政策正常化的路径是：“减码QE—加息—缩表”，所以此轮紧缩路劲为加息和缩表同步，届时恐会对贵金属市场造成较大利空影响，且鉴于美联储目前的资产负债表规模（8.92万亿美元）处于历史高位，美联储将有较大的缩表空间。从最近一轮美联储缩表时期（约 2017-2019 期间）来看，美元指数亦是呈现上涨的趋势，或将继续中期压制贵金属价格。 后市展望：对于贵金属市场而言，虽然俄乌紧张局势有所缓和，避险略有降温。但俄乌之间的紧张局势仍存有较大不确定性，避险短期仍可能会对贵金属价格构成支撑。且1月会议纪要未就3月是否加息50个基点给出清晰线索，因此贵金属价格短期或继续以避险逻辑为主，维持偏强震荡。 但中期而言，地缘政治风险对贵金属价格的支撑往往不具备可持续性，时间较短，加上我们认为在美联储加息或快于过去任何一轮加息周期（4-5次），实际利率跟随名义利率回升至-0.43%，且未来仍有回升空间，加上预计美元指数仍有上行空间，故我们认为贵金属价格中期仍会承压，当前是逢高建仓较好的机会，建议投资者择机沽空。 风险点：美联储加息节奏不及预期、全球经济复苏不及预期等 个人观点，仅供参考。 2 一、美联储1月纪要：加息和缩表都可能比上次快 美联储1月会议纪要： 如果通胀未如预期回落，FOMC加息节奏将快于2015年以来的加息周期（这意味着3、5、6月美联储每次议息会议都可能加息），且未来大幅缩表可能是适宜的（这意味着美联储年内启动缩表基本确定），但3月否可能加息50个基点，美联储1月纪要并未给出清晰的线索。 美联储1月会议纪要显示： FOMC成员们认为，很快将适合加息。美联储大多数官员在FOMC货币政策会议上提及，“如果通胀没有像他们所预料的那样出现回落，FOMC按超过当前预期速度来撤走刺激措施就是适宜的”。大部分与会者认为，加息速度快于“2015年以来加息周期”可能会是有保障的。讨论意味着，美联储官员们对未来不间断地加息（大约每六周开会一次）感到安心，那将是2006年以来的首次，意味着2022年3月、5月、6月都有可能加息。与会者们称，未来大幅缩减资产负债表可能会是适宜的。将在“未来几次会议上”决定（是否）缩表计划。许多与会者认为，未来有机会卖出通过QE所持抵押贷款支持证券（MBS），FOMC净资产购买计划应当很快结束。FOMC承认，在2021年下半年，美国通胀压力所波及的范围扩大，那带来FOMC关于“通胀预期偏上行”这一风险，FOMC工作人员们预计，美国2022年PCE通胀率为2.6%，2023年为2.0%。 4、市场反应：现货黄金一度回落至1867美元/盎司上方，但整体上并未明显偏离会议纪要后录得的日高1872.33美元；美国三大股指 简评： 美联储公布的1月会议纪要整体基调中性，未给出3月是否加息50个基点的清晰线索令市场认为偏鸽派，美债收益率和美元指数均走弱，因此贵金属价格维持偏强运行，美国三大股指也悉数转涨。但此份纪要同样强化了美联储的加息节奏将快于2015年（即至少上半年每次议息会议都会加息），这一点也是不容忽视的，更快的加息节奏恐会在3月加息到来之际限制贵金属的回升空间。 图表1：美元指数走弱 图表2：金价维持偏强运行 数据来源：wind fXhUmU9ZbWiYmXbWkXbRdN8OsQoOtRsQlOnNnPlOmOtN9PrQmMNZmPnPNZrNnO 3 另一方面是，美联储在12月纪要首次提到了缩表速度可以超过之前一轮的缩表周期。通常来说，美联储货币政策正常化的路径是：“减码QE—加息—缩表”。截至2022年2月9日，美联储的资产负债表规模高达8.92万亿美元，续刷历史新高。 而美联储1月纪要再度提及“缩表”，表述未“未来大幅缩表可能是适宜的”，这意味着美联储将在加息启动不久后就开始同步启动缩表，与我们2022年贵金属年报中所表达的观点“ 美联储可能在2022年启动缩表的观点”一致。且鉴于美联储目前的资产负债表规模处于历史高位，美联储将有较大的缩表空间，通过我们比照过上一轮美联储货币政策紧缩期间和上一轮缩表期间，美元指数的历史表现，得出的结论为：在加息落地之前美元指数呈现上涨趋势，且从最近一轮美联储缩表时期（约 2017-2019 期间）来看，美元指数亦是呈现上涨的趋势。故以史为鉴，我们预计疫情对经济增长的负面扰动将继续边际递减，美国经济增长有望维持韧性复苏，加上美、欧货币政策的边际分化（美联储较欧央行将更鹰派），今年美元指数将仍有上行空间，将继续中期压制贵金属价格。 二、后市展望：地缘政治影响难以持续，美联储紧缩仍会令贵金属中期承压 对于贵金属市场而言，虽然俄罗斯宣布从乌克兰边境附近撤回部分军队令俄乌紧张局势有所缓和，避险略有降温。但俄罗斯乌克兰之间的紧张局势仍存有较大的不确定性，避险短期仍可能会对贵金属价格构成支撑。且1月会议纪要未就3月是否加息50个基点给出清晰线索，因此贵金属价格短期或继续以避险逻辑为主，维持偏强震荡。 但中期而言，地缘政治风险对贵金属价格的支撑往往不具备可图表3： 美联储货币政策紧缩期间美元指数的表现：未来缩表启动，将会继续提振美元，从而压制贵金属 数据来源：wind 4 持续性，时间较短，加上我们认为在美联储加息或快于过去任何一轮加息周期，实际利率将会跟随名义利率继续回升，且预计美元指数仍有上行空间，故我们认为贵金属价格中期仍会承压，当前是逢高建仓较好的机会，建议投资者择机沽空。 首先，对于加息，我们认为美联储将从3月开始加息，且基于强劲的就业和通胀数据，我们将美联储全年加息次数由3-4次上调至4-5次。 一是，就业方面，美国1月非农新增就业人口数46.70万，为去年10月以来最大升幅，失业率升至4%，就业参与率回升至62.2%，美国1月就业参与率回升至62.2%，创2020年3月以来新高。我们在年报中曾指出“”美国JOLTS职位空缺高企和劳动参与率低迷的矛盾”将通过劳动参与率的抬升来修正，此次1月劳动参与率的回升验证了我们的观点，也进一步表明虽然失业率小幅反弹至4%，但美国就业市场下半年仍有望非常接近“充分就业”状态。 二是，通胀方面，美国1月薪资增速环比0.7%，连续12个月增长，同比5.7%，创2020年5月以来新高，持续增长的薪资数据表明美国通胀压力短期难以降温；此外，美国1月CPI环比0.6%，同比7.5%，均高于预期，且，并创1982年以来最高水平；7月核心CP同比6%，亦高于预期。 上述分析表明，强劲的1月非农就业报告和连续2个月处于40年新高的高通胀水平这两个指标意味着美联储今年将可能加息超过4次，且大概率于年内同时启动缩表，美联储货币政策紧缩将始终对贵金属价格形成掣肘。美国联邦基金利率期货显示，市场认为美联储3月加息50个基点的可能性超过75%，高盛则在1月CPI数据公布后，将美联储2022年加息预期上调至连续加息7次，每次加息25个基点。此外，美联储官员也在CPI数据公布后相继发表鹰派言论，如美联储布拉德称支持美联储到7月1日加息100个基点，并有多位官员对加息50个基点持开放态度，以及倾向于FOMC从二季度开始缩表。 在美联储充分加息且年内将启动缩表的预期下，近期名义利率和实际利率同步走高，10年期美债收益率突破2%关口，，创2019年8月1日以来新高，10年期美国实际利率回升至-0.43%，创2020年6月以来新高。对于贵金属市场而言，未来，我们认为虽然美债收益率的上行空间将开始缩窄，但伴随着美国通货膨胀水平涨速的放缓，拐点即将出现，通胀预期难以继续上行，这意味着美国实际利率重心仍会逐步抬升，从而对贵金属市场构成利空。 风险点：美联储加息节奏不及预期、全球经济复苏不及预期等 5 图表4：1月非农强劲，就业有望在下半年非常接近充分就业 图表5：美国通胀压力短期难以降温 图表6：美国通胀预期难以继续上行 图表7：名义利率带动实际利率上行压制金银 数据来源：wind 0.02.04.06.08.010.012.0-500501001502002020-072021-012021-072022-01新增非农就业人数（万人）失业率（%，）0.01.02.03.04.05.06.07.08.02019-012020-012021-012022-01CPI同比核心CPI同比PCE同比核心PCE同比0.000.501.001.502.002.503.003.502019-052019-112020-052020-112021-052021-11美国5年期通胀预期美国10年期通胀预期1,2001,4001,6001,8002,0002,200-2.0-1.00.01.02.03.001-0603-0605-0607-0609-0611-0601-0603-0605-0607-0609-0611-0601-0610年期美债收益率10年期通胀指数国债(TIPS)伦敦现货黄金（右） 6