软件付费转向流量变现，第二增长曲线开启

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 立足金融信息服务，持续积累流量池。目前公司通过广告投放获取免费注册用户、再导流为软件付费用户，这部分金融信息服务业务贡献主要营收。据估算，2021年公司新增注册用户近300万人；公司通过体验式销售将其转化为软件付费用户，2021年公司当年付费用户数达41.1万人。其中，中高端软件产品贡献近9成金融信息服务营收，中高端客户数量占比达20.4%； 公司还可通过为券商开户引流进行流量二次变现，获取广告服务收入。 重组网信证券，渐次恢复其全线业务。2022年2月公司成为网信证券重整投资人，有望成为继东方财富之后的第二家互联网券商。公司于2022年5月17日发布定增预案，拟募集30亿元增资网信证券。重整后，网信后续将按“五年三步走”的规划逐步恢复全线业务；2022年公司计划率先恢复网信经纪业务。 重整网信后，公司商业模式有望从软件付费向流量变现转化；由于免费注册用户也可变现，公司在产品策略方面可能更加重视免费及低端版软件的经营。我们预计公司用户全生命周期ROI约为168%，由于投入产出比较高，公司未来有动力持续加大推广力度，扩大免费注册用户池并提升其变现转化率，直至ROI达到合理水平。 公司流量池特点分析：1）用户基数小、付费能力强；2）股票交易资金周转率高，与东方财富相近，约为传统券商的3倍；3）引流成本及开户转化率相较东财均较高。以上特点的形成主要由于公司的用户流量池依托于证券分析软件，而东方财富的流量池依托于证券交流社区。 投资建议 基于公司一季报及公告的备考财务报表，我们预计2022-2024年公司的营业收入分别为13.0/19.5/28.5亿元，净利润分别为2.3/4.3/7.5亿元，对应EPS 0.56/1.07/1.86元，当前股价对应2022-2024年PE分别为109x/58x/33x。 我们采用PEG估值法对公司进行估值，预计2022-2024年净利润增速为29.5%/89.6%/74.4%，对应PEG分别为3.71/1.22/1.47。 参照同行业可比公司PEG均值，由于公司2022年刚开始重整网信证券经纪业务，可能对整体并表净利润产生一定负面影响，并不能反映正常经营状态。因而我们参照3家同行业可比公司PEG均值，给予公司2023年1.37倍PEG，目标价69.06元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 网信证券业务重整进展不及预期；定增募资不及预期；解禁风险 投资要件 关键假设 1）营收&毛利： 金融信息服务业务： 1）重整网信证券后，公司可能更加重视免费及低端版本付费软件的经营，做大用户流量池。基于此，我们假设博弈/先锋/私享家版本的ARPU以每年5%的速率下降。 2）参考过往各产品的用户分布情况，假设博弈版用户占比每年提升0.4pct，2022~2024年占比为80.0%/80.4%/80.8%，先锋/私享家的用户占比每年下滑0.2pct，2022~2024年占比分别为15.0%/14.8%/14.6%和5.0%/4.8%/4.6%。 3）参考公司过往广告推广费用增长情况及新增注册用户数量，假设2022~2024年每年新增注册用户400/550/700万人。 4）参考公司公告及过往免费注册用户付费转化率，假设2022~2024年付费转化率为11%/12%/13%， 则对应新增付费用户数为44/66/91万人。 5）参考公司公告及过往付费用户流失率，假设2022~2024年存量付费用户流失率为65%/63%/61%，则对应当年存量付费用户数为58/88/125万人。 6）过往金融信息服务业务的毛利率较为稳定，因而假设2022~2024年毛利率均为86%。 代理买卖证券业务净收入： 1）公司2022年下半年开始重整网信证券经纪业务。参考公司公告，假设网信证券自然流量年贡献收入为250/300/400元/人/年；注册用户经纪业务转化率分别为1%/5%/4.5%，年贡献收入与网信证券相同；付费用户经纪业务转化率为10%/40%/35%，年贡献收入为注册用户的3倍。 2）参考公司公告中假设的经纪业务导流流失率，假设2023~2024年存量软件付费用户开展经纪业务的流失率分别为15%/14%。 3）参考公司公告，假设2022~2024年重复客户开户预估百分比分别为10%/20%/30%。 4）参考个人占普通经纪业务比重较高的证券公司，假设代理买卖证券业务净收入/收入为75%。 其他证券业务净收入：参考公司公告对2022~2024年这部分业务进行预估，详见正文第五章节。 广告服务业务：由于公司重整网信之后，可能逐步减少与其他证券公司的引流合作业务 ， 假设2022~2024年广告服务营收分别下滑20%/40%/60%。 2）销售/管理/研发费用率： 业务及管理费：参考公司公告，预计网信证券2022~2024年业务及管理费分别为1.23/1.30/2.01亿元。由于对业务及管理费的预估没有细拆销售/管理/研发费用，我们后续对公司的各项费用率的预估将考虑这部分费用的增加。 销售费用率：假设2023年以前，通过线上广告推广获取免费用户的成本每年增长5%；2023年及之后每年增长10%。由于免费用户流量池的提升对公司经营意义更大，因而假设广告费用支出占销售费用比重逐年提升。考虑到2022年Q1销售费用率较同期明显下滑、且预计证券业务的销售费用率占比相对较低，我们假设2022~2024年销售费用率为51.6%、50.3%、48.5%。 管理费用率：由于涉及到企业合并，可能会带来一定的管理成本，我们假设近年管理费用率较往年抬升。随着公司经营效率逐步提升，预计逐步下降。我们假设2022~2024年管理费用率分别为9.1%、7.9%、7.1%。 研发费用率：公司近年营收增长多通过销售驱动，随着营收基数的快速增长，研发费用率可能出现下滑，预计2022~2024年研发费用率为11.8%、9.7%、8.4% 我们区别于市场的观点 1.目前市场对公司能否顺利重整网信证券经纪业务仍有分歧。我们对公司用户全生命周期ROI进行测算，预计重整经纪业务后的ROI为168%，较此前提升53pct。认为公司未来有动力持续加大推广力度，扩大免费注册用户池并提升其变现转化率，直至ROI降至合理水平。基于敏感性测试，认为即使未来整体获客成本呈上升趋势、免费软件的付费转化率下滑、软件付费流失率提升，公司若能将获客成本控制在300元/免费用户以内，则大概率ROI为正，较当前获客成本还有近1倍提升空间。 2.目前市场对公司能否复制东方财富的互联网券商发展路径仍有分歧，我们认为公司的用户流量池特点与东方财富有一定差异，但是殊途同归。公司的用户流量池依托于证券分析软件，而东方财富的流量池依托于证券交流社区。 东方财富拥有更低成本的自然流量，但开户转化率也相对较低，因而东方财富缺乏大规模引流的动力；而公司需要通过广告推广的方式来引流，但由于有优质内容（证券分析软件），开户转化率也相对较高。 我们回溯了东方财富2015年收购西藏同信证券时的收入预测以及历年实际经营情况，可以发现金融信息服务商与证券公司的协同效应远超预期。东方财富2021年实际经纪业务营收为当年预测的6.3倍，净收入为当年预测值的5.6倍。公司作为东财之外的第二家互联网券商，有可能复制东方财富的成长路径。 股价上涨的催化因素 1.市场情绪回暖，金融IT板块估值修复； 2.网信证券业务重整进展超预期； 3.公司加大广告投放，金融信息服务增长超预期。 估值和目标价格 基于公司一季报及公告的备考财务报表，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.0/19.5/28.4亿元，净利润分别为2.3/4.3/7.5亿元，对应EPS 0.56/1.07/1.86元，当前股价对应2022-2024年PEG分别为3.71/1.22/1.47倍。 由于公司2022年刚开始重整网信证券经纪业务，预计相关业务营收低于业务及管理费，可能对整体并表净利润产生一定负面影响，并不能反映正常经营状态。因而我们参照3家同行业可比公司PEG均值，给予公司2023年1.37倍PEG，目标价69.06元。首次覆盖，给予“增持”评级。 投资风险 网信证券业务重整进展不及预期；定增募资不及预期；解禁风险。 1.立足金融信息服务，渐次恢复网信证券全线业务 公司是国内最早从事金融信息服务的供应商之一，品牌历史可追溯至1997年，主要面向中小投资者提供证券分析工具型软件。公司于2007年登陆新三板，2019年再于创业板上市，目前累计注册用户数约1,500万人，累计付费客户达150万人。2022年公司成为网信证券重整投资人，有望成为继东方财富之后的第二家互联网券商。 1.1发展历程：打磨证券分析软件并积累流量池，广告及保险经纪二次变现 公司发展历程大致可分为3个阶段，每个阶段都伴随产品、业务和资本的演进：第一阶段（1997-2005年）：乘互联网东风，推出辅助决策软件。公司发起人之一指南针证券成立于1997年，当时正值商业互联网兴起；其自主研发的鬼蜮平台、博弈平台等证券分析工具，为公司后续产品迭代奠定了基础。2001年公司正式成立，并陆续推出“季风版”、“无极版”等证券辅助决策软件。 第二阶段（2006-2012年）：向金融信息服务商转型，逐步推广线上直营。 1）产品方面，公司于2006年起先后取得上交所Level-2行情和TopView盘后交易统计产品授权，发展战略逐步向“金融信息服务商”转型； 2）销售方面，公司积极拓展网络、电话销售等线上渠道，并于2012年转向全线直营。 第三阶段（2013-至今）：持续拓展业务范围，纵深挖掘客户价值。公司立足于软件业务，先后取得证券投资咨询业务资质和保险经纪牌照，于2015年开始与第一创业证券等多家券商进行广告服务合作。2022年2月公司被确定为网信证券重整投资人，未来有望在券商业务领域持续发力。 图表1：公司发展历程 1.2业务分析：付费转化率持续提升，中高端软件用户贡献主要营收 公司目前主营业务包括金融信息服务、广告服务、保险经纪等，其中金融信息服务贡献营收近9成。金融信息服务主要销售证券分析软件，为中小投资者提供金融数据分析和证券投资咨询服务；广告服务则基于金融信息服务积累的用户流量池，协助第一创业、长江、天风等券商进行经纪业务导流。 营收方面： 2021年公司加大品牌推广力度，实现9.3亿元营收，同比增长34.6%。其中，金融信息服务营收为8.6亿元，同比增长38.1%，占总营收比重达92.1%；广告服务实现营收0.7亿元，同比增长5.0%，占营收比重为7.9%；保险经纪实现收入46.3万元，占营收比重为0.1%。2022年一季度公司营收大幅增至6.2亿元，同比增长89.5%。 图表2：2017-2021年公司营业收入情况（百万元） 客户增长： 公司通过广告推广获得免费注册用户。2018年以来，公司广告推广费迅速提升，2019~2021年CAGR达41.2%。广告投入的增加使得软件付费用户数快速增长。 付费用户转化率持续上升，2021年付费用户数达41.1万人。公司通过体验式销售升级，将免费注册用户转变为付费用户。根据公司招股书披露，2016-2019年上半年，当年新增注册用户付费转化率逐年上升，报告期内分别为5.2%、7.6%、9.4%、10.0%。假设2021年付费用户转化率为11%，则新增付费用户可达30.7万人。公司当年付费用户数等于留存付费用户数加上当年新增付费用户数，2021年付费用户数同比增长17.7%，达41.1万人。 图表3：2017-2021年公司免费注册用户及付费用户转化率测算 产品情况： 目前，公司的软件产品根据功能丰富程度划分为高端“私享家版”、中端“擒龙版”、低端“全赢博弈版”以及注册用户免费版，主要功能包括行情信息资讯查询、技术指标辅助决策等。 图表4：公司主要软件产品 分产品而言，中高端