宏观周度报告：美股需要一次衰退

宏观交流与思考：美股需要一次衰退？ 本轮衰退两大特征：高通胀与密集加息。近来市场对于美国经济衰退的担心上升，对于衰退可能引发的资产价格变化需提前应对。可能出现的本轮衰退或有两大特征：一是这应该是处于高通胀时期的一次衰退；二是在可能出现的衰退之前，美国处于密集加息周期，这意味着其和近期美国的几轮经济衰退相似性较少，而更多地像是在70-80年代“滞胀”时期出现的经济衰退。 美股走势先跌后涨，衰退期间积极布局。对于美股而言，在高通胀时期，经济衰退期间美股涨幅普遍要好于衰退前表现，即“先跌后涨”。究其原因，高通胀对于资产价格的伤害更大，而如果陷入衰退意味着滞胀风险的降低，会对前期压抑的资产价格有所提振。 美债不是避险资产，衰退来临还会上冲。对于美债而言，通常来说，经济衰退有利于债券收益率的下行，债券价格也往往会对衰退提前定价。但在高通胀时期，除非美联储给出力度空前的降息幅度，不然美债利率往往在经济衰退前乃至衰退期间还会上冲，高通胀时期其很难发挥好衰退期间避险资产的作用。 黄金不会令人失望，铜价难有积极表现。对于大宗商品而言，衰退期共性特征更为突出：一是黄金价格在经济衰退期多数上涨；二是铜价在经济衰退期普遍下滑；三是原油价格，在高通胀的条件下，即便出现价格下跌，经济衰退期其价格跌幅也往往较小。 美元恐较疲弱，衰退后现拐点。对于美元指数而言，一方面，高通胀时期，美元指数在经济衰退期往往表现疲弱；另一方面，衰退结束往往意味着美元指数走势的转折点。 总结来看，在高通胀时期，一旦美国经济陷入衰退的境地之中，则在衰退期间，往往美股和黄金会有不错的表现，而传统避险工具美债的作用有所降低，美元指数也较为疲弱，而像铜为代表的工业金属更应尽量回避。 一周扫描： 疫情：欧洲多国疫情反复，BA.4/5或为最强变异毒株。我国疫情形势持续向好。截至6月23日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超80例和35万例。除我国港澳台地区外，现存41个中高风险地区。中国澳门地区发现混检阳性，已进入即时预防状态。欧洲多国疫情反复。其中，意大利本周新增超27万例，较上周大幅上升62.6%。全球新增死亡普遍下行。新变体BA.4/5为奥密克戎最强变异毒株。传播速度极快，拥有“免疫逃逸”能力，在肺泡上皮细胞中的细胞融合能力和复制效率均远强于BA.2。欧洲部分国家或将收紧防疫措施。全球新冠疫苗加强针研制与接种加快。各经济体加强针接种率稳步上升。猴痘确诊数持续增加。截至23日，猴痘病例总数超过3200例。天花疫苗或可发挥出预防猴痘的功效。 海外：美联储鹰声嘹亮，多国制造业PMI显著下行。美联储主席鲍威尔本周在国会上表示，大幅加息可能会使美国经济陷入衰退，并称经济软着陆“非常具有挑战性”。欧央行或于9月结束负利率。欧洲央行官员们一再释放加息信号，不但要在7月实现十年来的首次加息，还准备让负利率应在9月份成为历史。多国推出燃油价格飙升应对措施。美国总统拜登呼吁国会暂时暂停征收联邦燃油税，欧洲议会计划从2035年开始在欧盟境内停止销售包含混合动力汽车在内的新的燃油车。美国成屋销售总数持续下行。美国通胀预期有所回落。多国制造业PMI显著下行。 物价：农产品批发价格下行，国际油价大幅回落。本周农业部农产品批发价格指数持续下行，羊肉、牛肉和水果平均价格环比均下行，鸡蛋和蔬菜平均价格环比小幅回升。国际油价大幅回落，国内螺纹钢均价下行。 流动性：资金利率回升，人民币小幅升值。本周DR001周度均值环比上行2.2bp，R001周度均值环比上行2.9bp，DR007周度均值环比上行8.6bp，R007周度均值环比上行17.5bp；3个月期Shibor利率周度均值环比小幅下行0.1bp，3个月存单发行利率周度均值环比上行4.8bp，票据利率持续回升。本周央行公开市场共进行了1000亿元逆回购，同时累计有500亿元逆回购到期，因此本周央行公开市场操作净投放500亿元下周央行公开市场共有1000亿元逆回购到期。本周美元指数均值小幅回落，人民币小幅升值。 大类资产表现：A股小幅上涨，国债收益率回升。本周A小幅上涨，美股三大指数均有明显反弹。国内股票涨幅前三的行业分别为电力设备、汽车和家用电器。本周10年期国债收益率周度均值环比上行1.2bp，10年期国开债收益率周度均值环比上行1.1bp。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 1.宏观交流思考：美股需要一次衰退？ 担心衰退成为现实。由于美国CPI增速的再度冲高，使得人们对于美国经济衰退的担心明显上升。美联储主席鲍威尔在出席国会听证会时表示，美国经济确实存在衰退的可能，但这并非美联储想要看到的结果。英国《金融时报》所组织的调查显示，40%的受访者预计明年上半年美国经济将陷入衰退。既然这种担忧有变为现实的可能性，我们就需要未雨绸缪，对于衰退引发的资产价格变化做以提前应对。 需要特别注意的是，虽然自1970年以来美国共记录了8次经济衰退，但每轮衰退的成因和特征不尽相似，甚至有些经济衰退之间存在着天壤之别，因此，我们在借鉴以往历史经验的同时，必须与可能出现的本轮衰退特征相结合，否则无异于缘木求鱼。 本轮衰退两大特征：高通胀与密集加息。从当前美国的经济和政策背景来看，可能出现的本轮衰退或具备两大特点：一是这应该是处于高通胀时期的一次衰退。5月美国CPI增速已高达8.6%，短期来看很难出现快速下降； 二是在可能出现的衰退之前，美国处于密集加息周期。今年3月、5月和6月接连加息，且幅度逐次上调，从目前的点阵图来看，今年年底的联邦基金利率预期中值将达到3.4%，且所有官员都认为利率将升至3.0%以上。从本轮可能出现的衰退特点来看，其实和近期美国的几轮经济衰退相似性较少，而更多地像是在70-80年代“滞胀”时期所出现的经济衰退。 美股走势先跌后涨，衰退期间积极布局。回顾过往衰退时期的大类资产表现，首先，对于美股而言，高通胀时期与低通胀时期的走势可能截然相反。 我们发现，在经济衰退前美国CPI增速超过5%的情况下，经济衰退期间美股涨幅要好于衰退前半年的美股表现，即体现为“先跌后涨”的走势。而如果经济衰退前CPI增速不高，则衰退期间美股表现往往不如人意，往往赶不上衰退期之前的美股涨幅，即表现为“先涨后跌”。究其原因，高通胀对于资产价格的伤害比经济增长放缓本身可能要更大，而如果陷入衰退意味着滞胀风险的降低乃至解除，会对前期压抑的资产价格有所提振。 图表1：美股在历次经济衰退期表现（%） 美债不是避险资产，衰退来临还会上冲。其次，对于美债而言，通常来说，经济衰退有利于债券收益率的下行，而反过来债券价格也往往会提前对衰退定价。但在高通胀时期，债券收益率的下行往往并不顺畅，除非美联储给出力度空前的降息幅度（但这在高通胀时期发生的概率较小），不然美债利率往往在经济衰退前乃至衰退期间还会上冲，高通胀时期其很难发挥好衰退期间避险资产的作用。如在1970年以来的几轮美国经济衰退中，衰退前三个月共有三次出现美债利率上升，而衰退期间共有两次出现美债利率上行，均发生在高通胀时期。 图表2：十年期美债收益率在经济衰退期间表现（%） 黄金不会令人失望，铜价难有积极表现。第三，对于大宗商品而言，在不同通胀水平下，衰退期资产表现的共性特征更为突出，而差异性相对并不明显：一是黄金价格在经济衰退期多数上涨，即便偶有处在价格下行周期的影响之下，但在经济衰退期的跌幅也要明显小于衰退期之前；二是铜价在经济衰退期普遍下滑，不过在高通胀时期，往往在经济衰退前会有铜价的上涨； 三是原油价格，其变化的确较为复杂，不过在高通胀的条件下（当然很可能是油价高企引发），即便出现价格下跌，经济衰退期其价格跌幅也往往较小。 美元恐较疲弱，衰退后现拐点。最后，对于美元指数而言，我们发现，一方面，高通胀时期，美元指数在经济衰退期往往表现疲弱，而低通胀时期则出现强势美元的概率较大；另一方面，衰退结束往往意味着美元指数走势的转折点，如在衰退期间走强的美元，则衰退后会陷入疲弱，而在衰退期间走弱的美元，衰退过后可能又会重拾升值态势。 总结来看，在高通胀时期，一旦美国经济陷入衰退的境地之中，则在衰退期间，往往美股和黄金会有不错的表现，而传统避险工具美债的作用有所降低，美元指数也较为疲弱，而像铜为代表的工业金属更应尽量回避。 图表3：美元指数在经济衰退期间表现（%） 2.疫情：欧洲多国疫情反复，BA.4/5或为最强变异毒株 我国疫情形势持续向好。截至6月23日，我国大陆及港澳台地区一周新增确诊病例分别超80例和35万例。除我国港澳台地区外，现存41个中高风险地区。北京市和上海市疫情均得到有效控制，单日新增本土确诊控制在个位数。除此之外，内蒙古、天津、广东有少量新增确诊，其余大部分省市基本实现动态清零。国家卫健委疾控局副局长、一级巡视员雷正龙介绍，国务院联防联控机制在日前的新闻发布会明确提出疫情防控“九不准”，要求在毫不动摇坚持外防输入，内防反弹总策略和动态清零总方针的前提下，坚决防止简单化一刀切和层层加码等过度统一做法。中国台湾地区疫情形势仍较严峻，6月23日当地新增确诊4.8万人。19日，中国澳门地区发现混检阳性，截至23日，新一轮疫情核酸检测阳性病例增至110例，已进入即时预防状态。 图表4：中国大陆及港澳台地区每日新增确诊（七日移动平均，例） 欧洲多国疫情反复。截至6月23日，全球新冠肺炎一周新增确诊病例录得约374万，相较前一周小幅上升3.6%。欧洲本周新增154万，较上周上升15.5%，其中，意大利疫情最为严重，本周新增超27万例，较上周大幅上升62.6%。美国本周新增约67万，较上周小幅下降4.3%，出现缓和下降趋势。亚洲新增确诊数持续下行，日本本周新增9万，较上周小幅下降3.0%。韩国本周新增4万，较上周下降12.1%。 图表5：各经济体每日新增确诊病例数量（七日移动平均，万例） 全球新增死亡普遍下行。截至6月23日，全球新冠肺炎一周新增死亡病例8000余人，较上周小幅下降3.1%。欧洲一周新增死亡2200余人，较上周小幅下降2.4%。本周，各主要经济体新增死亡均呈现下降趋势。美国本周新增死亡约1700例，相较上周下降13.2%。英国本周新增死亡约190例，相较上周大幅下降28.1%。泰国、韩国本周持续回落，泰国本周新增死亡120例，相较上周下降13.4%，韩国本周新增死亡约80例，相较上周小幅下降3.6%，形势整体向好。 图表6：各经济体每日新增死亡数量（七日移动平均，例） BA.4/5为奥密克戎最强变异毒株。奥密克戎BA.4/5传播速度极快，美国感染占比数在35天内飙升21倍，洛克菲勒大学病毒学家Bieniasz警告称，未来数百万美国人很有可能会被再次感染。欧洲疾病预防和控制中心的监测负责人Kramarz警告称，BA.4/5能够“免疫逃逸”，即以前感染后形成的抗体以及疫苗都不能提供强大保护。而关于BA.4/5的致病性研究，来自东京大学等27家科研单位联合研究显示，BA.4/5在肺泡上皮细胞中的细胞融合能力和复制效率均远强于BA.2。病毒学家预计，病毒将继续围绕免疫系统再度升级，所以可能需要研发出新的疫苗以增加对感染的防护，比如Moderna所研发的专门针对奥密克戎毒株的加强针。 图表7：近两周各国送检样本中各变种毒株比例（%） 欧洲部分国家或将收紧防疫措施。德国联邦卫生部长劳特巴赫警告称，德国将在夏季面临新冠病毒感染潮，他建议民众在室内自愿佩戴口罩，并呼吁70岁以上人群接种第四剂新冠疫苗。巴西卫生部计划将第四剂新冠疫苗的接种范围扩大至40岁以上人群。以色列作为全球人均接种新冠疫苗数较高的国家，在今年4月24日摘下口罩不到2个月后，迫于BA.5的压力，又在考虑恢复室内口罩令。部分国家选择放宽防疫政策。埃及总理马德布利召开埃及流行病管理最高委员会会议，通过了取消所有有关新冠肺炎入境限制措施的决定。南非也结束了包括戴口罩在内的对新冠肺炎疫情的限制。 图表8：各国疫情管控指数（七日移动平均） 图表9：各经济体人口流动性情况（七日移动平均） 全