开发全球最大萤石伴生矿，氟资源品王者崛起

公司是我国萤石龙头，包钢项目及含氟新材料打开空间。氟在元素周期表的位置决定了下游产品具备众多优异的性质，被广泛应用于锂电、光伏、电子、军工等产业。公司是氟化工产业的起始资源端——萤石的全国龙头。公司单一型萤石矿可用储量居国内第一，并与包钢合作采选拥有1.3亿吨储量的全球最大萤石伴生矿。与此同时，公司以2.5万吨含氟锂电材料作为切入点，向含氟新材料延伸，多层次打开利润成长空间，剑指全球氟资源龙头。 新能源、电子远期有望带来数百万吨萤石新增需求。含氟化学品有很好的电化学稳定性，因此在锂电池中的应用包括了六氟磷酸锂、LiFSI、PVDF、生产天然石墨负极材料、FEC等；在光伏中，含氟材料由于优异的耐候性被应用于背板防护层。过去空调制冷剂是酸级萤石最主要的下游产业，据我们测算2021年我国酸级萤石需求367.5万吨，制冷剂占46.1%。在全球化石能源价格高昂背景下，新能源具有加速发展的趋势。我们预计2025年新能源有望为我国酸级萤石带来109万吨，为全球萤石带来近150万吨需求，远期新能源、半导体等新兴产业有望在全球带来500万吨以上酸级萤石需求。 供需拐点渐近，在萤石价值有望得到充分体现的同时，金石有望凭借包钢项目显著增大份额，成为全球氟资源品王者。我国单一型萤石矿山储量占全球13%，产量占全球65%，静态储采比仅十年。同时，随着我国氟化工产业的高速发展，我国已从萤石主要出口国转变为纯进口国，进口依存度持续攀升，我们认为萤石供需拐点已逐步显现。酸级萤石作为远期近一半需求来自于新能源、电子的上游资源产业，在未来新能源的发展趋势下，其资源价值将得到充分体现。同时，随着单一矿逐步枯竭，伴生矿将成为行业核心供给。 公司与包钢成立合资公司，开发占我国伴生矿储量超过一半的白云鄂博矿。 伴生矿平均萤石品位低，采选难度大。公司掌握行业领先的伴生矿采选技术，以及将低品位萤石制成氢氟酸的关键技术。由于采用低成本尾矿作为原料，并配套硫酸，成本优势十分显著。项目达产后，公司将新增80万吨/年萤石产量，成为行业供给逐步紧缩环境下的最核心供应，延伸至氟化工优势显著。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.92/22.13/38.91亿元；归母净利润分别为3.28/5.29/8.37亿元；对应PE分别为39.4/24.5/15.4倍。萤石受到新能源拉动，据我们测算远期可带来数百万吨新增需求，供需拐点渐近。公司是我国单一型矿萤石可用储量、产量龙头，一方面推进全球最大伴生矿项目，另一方面立足资源端延伸至含氟新材料，利润空间可期。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：锂电池需求不及预期，包钢伴生矿项目爬坡不及预期，金鄂博氟化工氢氟酸投产不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.开发全球最大萤石伴生矿，氟资源品王者崛起 1.1.氟资源品的价值在新能源时代将得到充分体现 氟化学产业围绕氟元素的特性形成，萤石是产业链的起点。氟在元素周期表中位于第9位，拥有卤族元素中最小的原子半径、较低的极化率、最强的电负性（4.0），氟化合物的应用场景围绕上述特性延展开来。因为氟极强的电负性，使其与碳原子形成了键能较高的极性共价键，显著增强了含氟有机物的稳定性。因此，含氟高分子材料具有优异的耐候性、热稳定性、耐腐蚀性、耐老化性、绝缘性、阻燃性以及表面不粘性。在生活中，氟化学品的应用场景无处不在，从不粘锅到手机触摸屏抗污涂层，再到空调冷媒、新能源材料、军工材料等，应用领域持续拓宽，而萤石是氟化工产业链的起始点。 氟化学品在新能源、电子、军工领域应用广泛，萤石的价值在新能源等需求增长下，将得到充分体现。萤石，又称氟石，是氟化钙的结晶体，是氟元素的主要来源。萤石按照品位可以分成酸级、陶瓷级、冶金级。冶金级萤石品位65%~85%，主要用于钢铁冶炼中降低金属熔点；陶瓷级萤石品位85%~95%，用于促进陶瓷的烧结，提高瓷釉质量； 97%品位的萤石一般被用于和硫酸反应，生成氢氟酸。早在上世纪30年代至50年代，氢氟酸主要被用于生产制冷剂，而后门类众多的氟化学工业开始迅速发展起来。而供给方面，萤石是宝贵的可用尽且不可再生的战略性资源，是“与稀土类似的世界级稀缺资源”，未来在新兴应用的需求增长下，萤石的价值有望得到充分体现。 图表1：萤石是氟化工产业链的起点 1.2.金石资源：全球萤石资源王者崛起 金石资源是单一型矿可用储量居国内第一的萤石龙头。金石资源拥有萤石保有资源储量2700万吨，对应萤石矿物量约1300万吨，并拥有采矿规模117万吨/年。公司拥有大型矿山6座，在产矿山8座，选矿厂7家，是中国萤石行业资源储量、开采及加工规模最大的企业。2021年，公司生产酸级萤石29.3万吨，酸级萤石占我国总产量份额8.17%，生产高品位块矿17.57万吨，整体产量规模领跑行业。除萤石未来的涨价空间外，公司未来的业务成长性主要来自三方面：1）2017年以来，公司通过收购内蒙古翔振、宁国庄村等优质萤石矿产扩大单一萤石储量，未来将持续开发在手单一矿资源；2）公司和包钢集团成立合资公司开发全球最大萤石伴生矿——白云鄂博矿项目，并与包钢合资成立氟化工公司生产氢氟酸等含氟化学品；3）公司以含氟锂电材料作为第二增长曲线，2021年布局江山年产2.5万吨含氟锂电项目，包括六氟磷酸锂、LiFSI，立足领跑行业的氢氟酸成本优势，向下延伸构建一体化的氟化工产业链，萤石资源王者崛起。 图表2：公司发展历程 股权结构与子公司：公司董事长王锦华先生直接及间接持股46.73%，为公司控股股东、实际控制人，股权结构集中合理。公司主要通过子公司涉足萤石矿勘探采选、氢氟酸、含氟锂电材料业务，萤石矿业务方面，公司拥有勘探、选矿、加工子公司共13家；子公司金鄂博氟化工主要涉足利用包钢项目生产的萤石生产氢氟酸业务；子公司江山金石新材料主要涉足含氟锂电材料业务，未来主要产品为锂电池电解质六氟磷酸锂、LiFSI。 图表3：公司股权结构图（截至2022年Q1） 1.3.历史业绩稳步增长，业务结构持续改善 高盈利业务持续增长，业绩持续稳步成长。公司产品主要包括酸级萤石精粉（＞97品位萤石精粉）、冶金级萤石精粉（品位＞75%萤石精粉）、高品位块矿（品位＞65%萤石块矿）三个部分。近年来随着公司酸级萤石精粉、高品位块矿产量的持续增长，公司收入、利润体量持续稳步增长。2014年公司生产酸级萤石精粉11.39万吨、高品位块矿2.75万吨、冶金级萤石金粉0.9万吨。2021年，公司酸级萤石精粉增长至29.32万吨、高品位块矿增长至17.57万吨，贡献了主要的业绩增长。2021年，公司实现营业收入10.43亿元，实现净利润2.45亿元。 图表4：公司营业总收入 图表5：公司归母净利润 酸级萤石精粉是核心业务，整体盈利能力强劲。收入结构方面，由于酸级萤石精粉单价最高，2021年均价2336元/吨，高品位块矿1797元/吨，冶金级萤石精粉853元/吨。 因此酸级萤石精粉目前是公司收入中的主要成分，2021年占比69%。盈利能力方面，公司高品位萤石块矿2021年毛利率69%，酸级萤石精粉毛利率40%、冶金级精粉毛利率31%。综合看来，公司历史整体毛利率围绕约50%波动，2021年实现毛利率48.0%。 图表6：公司收入构成（2021年） 图表7：公司各业务盈利能力 2.新能源、电子远期有望带来数百万吨萤石新增需求 2.1.含氟锂电材料：电化学稳定性优异，需求迅速增长 含氟锂电材料有望成为萤石下游需求成长空间最大的部分。含氟精细化学品有很好的电化学稳定性，因此在锂电池中具有非常广泛的应用。在电解液中，含氟精细化学品由于其优异的电化学稳定性、耐电压性能、耐低温性能，应用包括了传统电解质（锂盐）六氟磷酸锂、添加剂FEC、新型电解质LiFSI、LiTFSI等，应用持续迭代，经久不衰；在正极中，由于正极电压环境比负极高，因此需要耐电压能力更强的粘结材料，需要使用锂电级PVDF；在负极中，天然石墨在制作过程中需要用到氢氟酸反复清洗。整体看来，含氟精细化学品由于拥有较好的稳定性，在锂电池中应用广阔。据我们测算，目前在酸级萤石的终端需求中，锂电化学品仅占7.6%，预计后续在全球新能源的强势增长下，含氟锂电材料将成为萤石下游需求成长潜力最大的部分。 图表8：含氟化学品在锂电池中的应用（标蓝部分为含氟化学品） 含氟化学品凭借优异的电化学稳定性，在电解液中有广泛的应用。正极、负极、电解液、隔膜被并称为锂电池的四大主材，其中电解液是锂电池的“血液”，起着传输离子的桥梁作用。在锂离子电池的性能和稳定性方面，电解液一直居于中心位置，它对电池的比容量，工作温度范围，显著影响电池循环寿命及安全性。由于电解液对材料的电化学稳定性要求较高，广泛应用了含氟化学品（借助了氟化学品的电化学稳定性耐电压性等性质），主要包括： 六氟磷酸锂：电解液由溶剂、电解质、添加剂三大成分组成，其中电解质在电解液中质量分数12%，成本占比超过60%。六氟磷酸锂在电解液中电导率高、电化学稳定性强、工艺成熟且对集流体腐蚀性小，是目前全球范围内最主流的电解质品种。六氟磷酸锂的原材料包括了碳酸锂、五氯化磷/五氧化二磷/多聚磷酸、氢氟酸。平均1吨六氟磷酸锂需要消耗1.3吨氢氟酸，是对氟消耗量最大的锂电化学品； LiFSI（双氟磺酰亚胺锂）：LiFSI被广泛认为是最有潜力的新一代电解质之一，目前LiFSI主要应用场景为与六氟磷酸锂混用。相比传统电解质六氟磷酸锂，LiFSI的优势十分显著。 首先，LiFSI拥有良好的热稳定性，六氟磷酸锂大约在80℃时候就会开始分解，而LiFSI分解温度大于200℃；其次，良好的低温性能：可于低于-20℃的环境下正常运作；并且，LiFSI导电率更高。由于 Li+ 与FSI-之间具有较低的结合能，因此有利于 Li+ 的解离，使得LiFSI具有高于六氟磷酸锂、LiTFSI等电解质化学品的电导率 FEC（氟代碳酸乙烯酯）：电解液添加剂的使用相当于执行“血液注射”，可显著改善电解液性能，进而提高电池总体性能。电解液添加剂以VC、FEC为为主，FEC即氟代碳酸乙烯酯，由氯代碳酸乙烯酯经过氟化钾氟化制成，氟化钾由氢氟酸、氯化钾制成。作为电解液的添加剂，FEC能抑制电解液的分解，降低电池的阻抗，改善其耐低温性能，明显提高电池比容量和循环稳定性；作为电解液溶剂，可改善二次电池及电容器等电化学器件的充放电循环特性和电流效率。三元电池主要使用FEC作为添加剂。 图表9：电解液的成分占比（选用2022年6月原材料价格） 锂电级PVDF：PVDF在锂电池中，应用于正极粘结剂和隔膜涂敷材料。正极的电压环境比负极高，因此需要用到耐电压能力更强的粘结材料。目前现有的锂电池正极粘结材料包括了PVDF、PAA、PI等，综合导电性、粘附力、耐电压性等性能参数，PVDF是最佳方案，因此成为了应用超过20年的正极粘结材料，刚性不可替代。PVDF占正极质量分数约1.5%至3.5%，其中磷酸铁锂用量更高。经我们测算，在锂电级PVDF需求中，粘结剂需求约占85%。 在隔膜涂敷材料中，氧化铝、勃姆石等无机涂敷方案和PVDF、芳纶、PMMA等有机涂敷方案并存，PVDF对电解液具有良好的亲和性；并且，PVDF孔径大小合适，隔膜涂敷材料需要在孔径大小和阻隔之间寻求平衡；再者，PVDF热传导性差，解决了高温容易短路的问题，能有效增加用聚烯烃材料制成的隔膜的耐热性。综合性价比，目前PVDF在隔膜有机涂敷方案中占据主要份额。经我们测算，在锂电级PVDF需求中，隔膜涂敷需求约占15%。 天然石墨对氢氟酸的需求：天然石墨常会伴有各种杂质，难以被直接利用，为了满足工业生产的要求，必须对天然石墨进行富集、提纯。由于氢氟酸能与天然石墨中几乎所有杂质反应，因此可制备出99%的高碳石墨，甚至99.9%的高纯石墨。工业上酸法或两酸法提纯1吨石墨，需用质量分数为40%的氢氟酸1.5吨~2吨。2021年我国石墨负极