萤石龙头加码伴生矿布局，拓展氟化工打造成长新动能

公司是萤石行业的龙头企业，资源储量全国领先。公司是目前萤石行业A股唯一的上市公司。自2001年设立以来，公司专注于萤石矿的投资和开发，以及萤石产品的生产和销售。公司现有采矿权9个，探矿权3个；公司萤石保有资源储量基本稳定在2,700万吨矿石量，对应矿物量约1,300万吨。伴生矿有望成为公司萤石第二大核心来源，公司与包钢合作的“选化一体化”综合利用项目规划总处理原矿规模610万吨/年，生产萤石粉约80万吨/年。 公司向下游布局氟化工产业链优势显著，进军新能源领域打开成长空间。公司打造一体化氟化工产业链，“选化一体化”综合利用项目规划了36万吨氟化铝，并配套有30万吨高性能氢氟酸的生产；公司拟投资新建资源综合利用氟化工配套年产2×40万吨硫酸项目，生产的硫酸全部自用。另外，公司以年产2.5万吨新能源含氟锂电材料及配套8万吨/年萤石项目切入新能源布局，有望打造第二成长曲线，为公司带来业绩增长新动能。 我国政策推动长期萤石供给收缩，未来萤石产能将向头部企业集中。我国是全球最大的萤石生产国，萤石资源品质优，但存在萤石资源过度开发的问题，探明储量仅可用于开采约9.77年。我国保有萤石资源储量较大，但以伴（共）生型萤石矿为主，且富矿少、贫矿多，可利用的萤石资源有限。我国萤石生产企业集中度较低，2022年CR10仅为20.9%，“小、散、乱”现象仍较为严重，现有产能775.1万吨/年。近年来，随着我国萤石相关政策陆续出台，违规生产、安全隐患突出的萤石矿企加速退出，未来萤石产能将持续收缩，并向头部企业集中。 制冷剂产品迭代提振传统需求，新能源打开远期需求空间，中长期萤石价格中枢上行。氢氟酸是萤石的主要下游应用领域，2021年占比高达56%。2022-2023年期间我国氢氟酸产能将迎来集中投产期，有望分别新增140.3和130.0万吨/年的萤石需求。氢氟酸下游需求仍以制冷剂为主，制冷剂的全面迭代能够提升萤石用量。另外，近年来随着新能源、新材料等战略性新兴产业的快速发展，含氟新材料有望成为氟化工工业的新支柱，有望在长期支撑萤石需求。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司22-24年的盈利预测。预计公司22-24年的归母净利润分别为2.81/4.62/6.77亿元，折合EPS分别为0.65/1.06/1.56元。公司是萤石行业的龙头企业，资源、技术、区位等优势均显著。后续随着包钢金石“选化一体化”综合利用项目、新能源含氟锂电材料及配套萤石项目的建成投产，公司未来的成长空间十分广阔，我们看好公司作为国内萤石龙头的长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：矿山资源储量低于预期、下游需求不及预期、萤石产品价格大幅波动导致的公司业绩波动风险、安全生产和环境保护风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 (1)产销量：我们假设公司22-24年酸级萤石精粉、高品质萤石块矿、冶金级萤石精粉各产品的产量增长率分别为-3%、+3%、+3%。产销率方面，假设22-24年公司酸级萤石精粉和冶金级萤石精粉的产销率均为100%，高品质萤石块矿的产销率与21年保持一致，均为96.81%。 (2)销售价格 ：假设22-24年单一矿萤石精粉的销售价格分别为2459/2508/2558元/吨、高品位萤石块矿的销售价格分别为2043/2084/2126元/吨、冶金级萤石精粉的销售价格分别为860/877/895元/吨。 (3)毛利率：假设22-24年酸级萤石精粉的毛利率分别为43%/45%/48%，高品位萤石块矿分别为68%/74%/75%，冶金级萤石精粉分别为31%/33%/35%。 (4)普通萤石原矿：假设22-24年公司普通萤石原矿的营业收入增长率分别为-3%、+3%、+3%，毛利率分别为57%/59%/62%。 (5)包钢金石伴生矿项目：假设24年公司氟化铝的产能为9万吨，产能利用率为60%，根据公司环评，假设23-24年的单吨成本为0.6万元/吨。 (6)含氟锂电材料：假设23-24年公司六氟磷酸锂的销售价格分别为33.6/34万元/吨，假设毛利率分别为29%/32%。 (7)其他业务：假设22-24年公司其他业务的营业收入增长率均为2%，假设22-24年公司其他业务的毛利率与21年相同，即11.4%。 我们区别于市场的观点 市场通常更加看重公司作为萤石行业的龙头地位，认为公司是一家资源型公司。公司是目前我国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的企业。 与此同时，公司在萤石行业供给持续收缩的背景下逆市扩产，伴生矿有望成为公司萤石第二大的核心来源。但是，我们在市场观点的基础上，还认为除了显著的萤石资源优势外，公司还正在不断拓展下游氟化工产业链，向含氟新材料延伸。 除此之外，公司在其他战略矿种的研究上也已经取得了重大突破，现已大举进军锂云母细泥提质增值选矿业务，开拓发展新天地，成长空间非常广阔。且中长期来看，萤石供需格局趋紧，价格有望以高于历史中枢的区间运行。量价齐升，公司业绩有望充分兑现，我们看好公司未来的长期价值。 股价上涨的催化因素 （1）公司“选化一体化”综合利用项目和2.5万吨新能源含氟锂电材料及配套8万吨/年萤石项目规划产能逐步落地；（2）国家出台更严厉调控政策，违规生产、安全隐患突出的萤石矿企加速退出，供需偏紧导致萤石产品价格上涨。 估值与目标价 公司是萤石行业的龙头企业，资源、技术、区位等优势均显著。后续随着包钢金石“选化一体化”综合利用项目、新能源含氟锂电材料及配套萤石项目的建成投产，公司未来的成长空间十分广阔。我们维持公司2022-2024年的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为2.81/4.62/6.77亿元，对应EPS分别为0.65/1.06/1.56元/股，维持公司“买入”评级。 1、萤石行业龙头，“资源+技术”两翼驱动 1.1、龙头地位稳固，持续拓展萤石布局并向下游延伸 打造“资源-氟化工-新能源”产业链布局，萤石龙头再启航 公司是萤石行业龙头企业，也是目前萤石行业A股唯一的上市公司。自2001年设立以来，公司专注于萤石矿的投资和开发，以及萤石产品的生产和销售。公司于2017年5月在上交所主板上市，是我国非金属矿采选行业第一家上市公司，也是目前萤石行业唯一上市公司。根据中国非金属矿工业协会萤石专业委员会的统计，公司目前是我国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最大的企业。 公司现有采矿权9个（其中章府会矿山采矿权已签署转让协议），探矿权3个； 公司萤石保有资源储量基本稳定在2,700万吨矿石量，对应矿物量约1,300万吨。 另外，公司是“国家矿产资源综合利用示范基地”的主要承建单位和最新行业标准《萤石》修订（YB/T 5217-2019）的承担单位，并作为主编单位承担自然资源部《萤石资源综合利用规范》的起草与编制工作。 图1：金石资源历史沿革 公司主要产品为酸级萤石精粉及高品位萤石块矿，并有少部分冶金级萤石精粉和普通萤石原矿。其中，酸级萤石精粉是下游氟化工行业不可或缺的原材料，目前公司主要采取直销模式进行销售，公司已与下游三美化工、烟台中瑞、江苏梅兰、山东博丰利众、浙江永和制冷等建立了稳定的长期合作关系。高品位萤石块矿则是高端冶炼行业难以替代的助熔剂，2016年及之前公司主要将其销售给中间加工企业，并最终销售给金属冶炼企业，2017年开始，因机选产品质量稳定，公司开始直接销往终端用户，目前南方地区直销给终端客户的占比逐步提升，北方地区暂以中间贸易商销售渠道为主，主要销售翔振矿业自产的高品位块矿。 除销售自产产品外，公司会根据市场供求关系的变化适当地开展萤石精粉贸易业务，有利于维护客户关系、巩固市场地位。 表1：金石资源主要产品 公司正在全力打造氟化工全产业链布局，主要以“资源-氟化工-新能源”三大板块展开，成长空间巨大。除单一矿外，公司成功切入伴生萤石资源领域，与包钢合作开展“选化一体化”综合利用项目，生产萤石粉、氢氟酸、氟化铝。另外，公司还为“选化一体化”中的氟化工项目配套硫酸工程，生产的硫酸全部自用。公司还以年产2.5万吨新能源含氟锂电材料及配套8万吨/年萤石项目切入新能源材料布局，打造公司第二成长曲线。 图2：公司“资源-氟化工-新能源”布局 浙江金石实业为控股股东，王锦华为实际控制人 公司股权结构稳定清晰，董事长王锦华是公司的实际控制人。浙江金石实业有限公司为公司控股股东，直接持有公司50.43%的股份。公司的实际控制人王锦华先生直接持有浙江金石实业有限公司90%股份，并直接持有公司1.5%的股份，直接或间接共持有公司46.89%的股份。此外，公司的股东宋英与王锦华系夫妻关系，宋英直接持有公司2.59%的股份。公司现有15家子公司，除包钢金石为参股公司外，其余均纳入合并财务报表。 图3：公司股权结构 1.2、公司财务状况稳健，产品毛利率维持高位 随主营产品的产销双增，公司业绩稳步增长。近年来公司酸级萤石精粉、高品位块矿产销量持续增长，其中酸级萤石精粉业务是公司最主要的营收来源，自上市以来其营收占总营收的比例均超过60%，高品位萤石块矿业务占比逐年提升。2021年，公司酸级萤石精粉和高品位萤石块矿销量分别为30.36、17.01万吨，分别同比增长13.0%、39.8%，公司业绩随之增长，2021年实现营业收入10.43亿元，同比增长18.64%，实现净利润2.45亿元，同比增长2.93%。2022年前三季度，公司实现营业收入6.53亿元，同比增长1.42%；归母净利润1.53亿元，同比下降9.94%。其中，22Q3公司受萤石销量同比下降的影响，业绩有所承压。22Q3自产萤石产品销量同比减少约2万吨（21Q3约11万吨），主要系紫晶矿业因安全事故停产1.5个月、下游钢铁厂开工不足导致萤石需求下滑、公司适当增加库存，Q3期末较期初增加约3.8万吨所致。 图4：2017年-2022年前三季度公司营收与归母净利润 图5：2017年-2022年H1公司各业务营收占比 图6：公司主营产品产量（万吨） 图7：公司主营产品销量（万吨） 公司盈利能力强劲，毛利率维持高位。采矿权等无形资产的摊销成本是自产原矿成本的重要组成部分。由于公司目前在产矿山的采矿权取得时间较早、取得成本较低，公司采矿权等无形资产的摊销成本相对较小，公司也因此具备较高的毛利率水平。另外，受益于萤石行业的回暖，公司2017-2019年毛利率有明显提升。2021年公司的毛利率为47.69%，净利率为24%，其中酸级萤石精粉、高品位萤石块矿、冶金级萤石精粉、普通萤石原矿的毛利率分别为39.58%、69.31%、31.21%和57.62%。2022年前三季度公司的毛利率为47.53%，净利率为23.48%。 图8：2017年-2022年前三季度公司销售毛利率与销售净利率 图9：2017-2021年公司毛利结构 矿山成本短期内有所上升，长期有望下降。2022H1公司主营产品的毛利率有所下滑，主要由于原材料价格上涨、充填投入加大等导致销售成本上升。 2022H1公司自产酸级萤石精粉和高品位萤石块矿的平均销售成本分别为1,545、675元/吨，较2021年的1,411、587元/吨分别上升134、88元/吨。 另外，公司的全资子公司正中精选的生产成本也有所上升。正中精选的坑口矿和处坞矿经多年开采，资源储量逐渐减少，加大了开采难度和开采成本，且正中精选庄村矿业选矿厂建成投产后需外购部分原矿进行选矿生产，生产成本有所上升。矿山成本有所上升的情况短期内仍会延续，预计后期公司会加快办理探转采的手续，并将周围资源与老的矿山合并，有望改善现状。 图10：公司主营产品单位销售成本（元/吨） 公司不断加大研发投入力度，包钢金石稀尾与铁尾伴生萤石回收研究取得重大突破。2021年，公司研发费用达3025.65万元，同比增长7.2%，约占营业收入的2.9%。2021年公司的包钢金石稀尾与铁尾伴生萤石回收研究取得重大突破，两条中试线取得成功，并顺利接收原包钢股份年产10万吨萤