中国股市行情复盘启示录系列二：大跌后的震荡市：成长为王

‚大涨之后有大跌，大跌之后是震荡，震荡市的本质就是结构性行情‛。在此，我们希望以震荡市为研究对象，为广大投资者带来《中国股市行情复盘启示录系列》第二部《大跌后的震荡：成长为王》，向各位投资者汇报我们对2010年4月-11月、2013年6月-2014年9月、2016年1月-2018年1月、2019年5月-2020年1月、2021年3月-2022年1月，A股历史上五轮经典的震荡市的深度复盘。通过对历史细节的细致梳理，我们从震荡市的形成、核心矛盾、结构性行情演绎、交易特征、资金变化，前后衔接等角度全面展示A股震荡市的演绎规律和结构特征，并总结得到A股震荡市的十大启示，供广大投资者参考。 1、大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。通过DDM模型把握核心矛盾，三个核心因子：基本面、流动性以及风险偏好，其中至少有一个因素确定性持续改善时，市场有一定可能走出震荡行情；当有两个因素环比改善时，大概率进入震荡市。 2、大跌后的震荡市并不会很快结束，通常在半年以上，振幅在20%-25 %左右。大跌之后的震荡市中，核心因子的边际好转，或者在现实向预期靠拢的过程中，通常会出现2-3次持续超过1个月、涨幅超过10%的‚吃饭‛行情。随后，核心因子的边际恶化，或者从预期向现实靠拢的过程，以及突发事件的影响使得市场结束反弹甚至结束震荡行情（比如18年初中小企业年报业绩暴雷，以及20年的新冠疫情）。当然，也有可能在核心因子持续改善过程中，从震荡市走向牛市。（比如14年流动性持续改善）。 3、一般而言，大跌后期能够止跌进入震荡市主要依据是，对于基本面形成‚不会更差‛的预期。同时，分子端基本面盈利明确向上的拐点预期是市场反转的首要信号。当然，在震荡市演绎过程中，也会有流动性逻辑的支撑，流动性逻辑往往是震荡中初期反弹的核心支撑，基本面预期逻辑是震荡市行情中枢上升的核心支撑。可以通过重要经济数据（例如社融数据）、房地产销售面积、企业盈利增速走势以及政策落地效果等追踪基本面预期的变化；通过货币政策、无风险利率、M2-社融等指标来追踪流动性的判断。同时，震荡市对于利好和利空政策或重大事件都会做出相应反应，但整体而言对于指数的影响并不明显。 4、一般而言，震荡市中权重指数涨跌持续性较弱且幅度较小，平均来看，阶段性的上涨和下跌在一轮震荡市中要发生4-5次，每一轮涨跌持续时间在一个月左右，振幅平均为7%。 同时，震荡市中热点切换频繁，盲目出击容易追高造成损失。当结构性行情特征明确的时候，往往意味着一个板块或者主题已经有所表现。一般来说，结构性行情对应板块PE和PB估值历史十年分位数均高于80%时，就不能持续乐观。 5、震荡市中结构性行情核心大多数围绕成长风格展开，成长》消费》周期》稳定、金融，小盘、高估值的风格在震荡行情中更容易受到资金青睐。领涨行业往往具备高景气特征或者供需/技术/行业头部化等较为明确的产业逻辑进行驱动。比如，10年‚4万亿‛下有色金属供需双振、13年4G主题兑现、16年消费升级，持续推动行业景气度提升。 6、震荡市中资金多为存量博弈，但不排除有明显增量资金阶段性流入的情况，呈现仓位回补，到主动加仓，再到增量流入的规律。根据我们的统计，北向资金具备一定领先信号，北向资金短期大幅流入对后市有偏向积极意义，加仓居前的行业大概率涨幅靠前，绝对收益资金随后加仓，公募基金仓位呈现出‚跟随‛态势，两融余额占A股流通市值比重基本在震荡市期间维持在2%到3%之间。 7、震荡行情中，主动型基金更容易获得超额收益。一般而言，牛市阶段主动型基金较难跑赢市场，但机构投资者的研究资源优势和信息优势在震荡市中有显著的体现。在震荡市中，主动型基金震荡市中更加容易获得超额收益，平均可以获得5%以上的超额收益，股票型基金的超额收益则高达7.13%。 8、震荡市中，对于整体仓位的操作手法上高抛低吸要相对优于追涨杀跌。想要实现高抛低吸，区间震荡中技术指标有较好的指示作用。其中，跌破箱体的阴线和VIX-MACD信号对趋势转折以及KDJ指标和缩量信号对短期转折的胜率均达到75%以上。 9、根据我们的统计，大跌之后的震荡市中箱体上沿位臵A股主要指数估值三年分位数水平会回升至历史中位数以上，但不会超过80%分位。从更敏感的短期交易指标看，指数回升至箱体上沿时，60日均线上方个股数量占比会有明显提升（平均回升至50%以上），换手率会较底部提升40%左右。 10、对于震荡市，一方面意味着市场已经逐渐走出大跌思维，不必为二次探底恐慌，每次急速下跌都是机会；另一方面，意味着要积极把握结构性行情，在没有真正形成突破之前对于指数空间不要期望过高。过程中，对于震荡市行情的把握就是轻指数、重结构，看个股，尽量避开走势弱于大盘的个股，对于提前大盘走出的强势股（具备成长潜力）中线持有，对于走势和大盘接近的个股则遵循箱体操作。 风险提示：经济增长不及预期，美联储加息超预期 通过对市场预期与内在运行规律的偏差之纠正的过程来达到投资获利的目的 ——乔治〃索罗斯 2022年初以来，全球资本市场在内外部因素的交织和扰动下，沪指自高点3600点附近一度下探至2863点，在短短四个月的时间里回吐自2020年6月以来的全部涨幅。 在大跌过程中下，我们及时推出《中国股市行情复盘启示录系列》的第一部《A股，见底了么》，在此篇深度专题中我们指出：‚市场出现持续地或大幅地下跌，这意味持续大跌期间市场往往存在某些深层次的中期矛盾迟迟未能化解。只有当这些核心矛盾出现明显改善信号，持续下跌的格局才能得到根本性扭转‛。对应这次大跌，我们率先提出‚国内基本面分子端盈利预期拐点是市场反转的首要核心信号。‛ 4月底开始，我们无疑看到一系列积极信号：首先是，上海疫情在4月中下旬开始真正缓解，429政治局会议强调下中央及地方的一系列稳增长政策密集出台，进一步夯实政策底，市场对于基本面的悲观预期得到一定扭转，A股随之开启一波超跌反弹，上证综指从2863点一路回升突破3300点，我们此前反复强调的二季度‚龙跃在渊‛显现。面向当前市场，我们认为市场正在‚逐渐走出大跌思维‛，进入大跌后的震荡思维，并且有望在接下来的震荡中实现中枢上移。 “大涨之后有大跌，大跌之后是震荡，震荡市的本质就是结构性行情‛。在此，我们希望以震荡市为研究对象，为广大投资者带来《中国股市行情复盘启示录系列》第二部《大跌后的震荡：成长为王》，向各位投资者汇报我们对2010年4月-11月、2013年6月-2014年9月、2016年1月-2018年1月、2019年5月-2020年1月、2021年3月-2022年1月，A股历史上五轮经典的震荡市的深度复盘。通过对历史细节的细致梳理，我们从震荡市的形成、核心矛盾、结构性行情演绎、交易特征、资金变化，前后衔接等角度全面展示A股震荡市的演绎规律和结构特征，并总结得到A股震荡市的十大启示，供广大投资者参考。 1、大涨之后有大跌，大跌之后是震荡。通过DDM模型把握核心矛盾，三个核心因子：基本面、流动性以及风险偏好，其中至少有一个因素确定性持续改善时，市场有一定可能走出震荡行情；当有两个因素环比改善时，可以较大概率进入震荡市。 2、大跌后的震荡市并不会很快结束，通常在半年以上，振幅在20%-25%左右。大跌之后的震荡市中，核心因子的边际好转，或者在现实向预期靠拢的过程中，通常会出现2-3次持续超过1个月、涨幅超过10%的‚吃饭‛行情。随后，核心因子的边际恶化，或者从预期向现实靠拢的过程，以及突发事件的影响使得市场结束反弹甚至结束震荡行情（比如18年初中小企业年报业绩暴雷，以及20年的新冠疫情）。当然，也有可能在核心因子持续改善过程中，从震荡市走向牛市。（比如14年流动性持续改善）。 3、一般而言，大跌后期能够止跌进入震荡市主要依据是，对于基本面形成‚不会更差‛的预期。同时，分子端基本面盈利明确向上的拐点预期是市场反转的首要信号。当然，在震荡市演绎过程中，也会有流动性逻辑的支撑，流动性逻辑往往是震荡中初期反弹的核心支撑，基本面预期逻辑是震荡市行情中枢上升的核心支撑。可以通过重要经济数据（例如社融数据）、房地产销售面积、企业盈利增速走势以及政策落地效果等追踪基本面预期的变化；通过货币政策、无风险利率、M2-社融等指标来追踪流动性的判断。同时，震荡市对于利好和利空政策或重大事件都会做出相应反应，但整体而言对于指数的影响并不明显。 4、一般而言，震荡市中权重指数涨跌持续性较弱且幅度较小，平均来看，阶段性的上涨和下跌在一轮震荡市中要发生4-5次，每一轮涨跌持续时间在一个月左右，振幅平均为7%。 同时，震荡市中热点切换频繁，盲目出击容易追高造成损失。当结构性行情特征明确的时候，往往意味着一个板块或者主题已经有所表现。一般来说，结构性行情对应板块PE和PB估值历史十年分位数均高于80%时，就不能持续乐观。 5、震荡市中结构性行情核心大多数围绕成长风格展开，成长》消费》周期》稳定、金融，小盘、高估值的风格在震荡行情中更容易受到资金青睐。领涨行业往往具备高景气特征或者供需/技术/行业头部化等较为明确的产业逻辑进行驱动。比如，10年‚4万亿‛下有色金属供需双振、13年4G主题兑现、16年消费升级，持续推动行业景气度提升。 6、震荡市中资金多为存量博弈，但不排除有明显增量资金阶段性流入的情况，呈现仓位回补，到主动加仓，再到增量流入的规律。根据我们的统计，北向资金具备一定领先信号，北向资金短期大幅流入对后市有偏向积极意义，加仓居前的行业大概率涨幅靠前，绝对收益资金随后加仓，公募基金仓位呈现出‚跟随‛态势，两融余额占A股流通市值比重基本在震荡市期间维持在2%到3%之间。 7、震荡行情中，主动型基金更容易获得超额收益。一般而言，牛市阶段主动型基金较难跑赢市场，但机构投资者的研究资源优势和信息优势在震荡市中有显著的体现。在震荡市中，主动型基金震荡市中更加容易获得超额收益，平均可以获得5%以上的超额收益，股票型基金的超额收益则高达7.13%。 8、震荡市中，对于整体仓位的操作手法上高抛低吸要相对优于追涨杀跌。想要实现高抛低吸，区间震荡中技术指标有较好的指示作用。其中，跌破箱体的阴线和VIX-MACD信号对趋势转折以及KDJ指标和缩量信号对短期转折的胜率均达到75%以上。 9、根据我们的统计，大跌之后的震荡市中箱体上沿位臵A股主要指数估值三年分位数水平会回升至历史中位数以上，但不会超过80%分位。从更敏感的短期交易指标看，指数回升至箱体上沿时，60日均线上方个股数量占比会有明显提升（平均回升至50%以上），换手率会较底部提升40%左右。 10、对于震荡市，一方面意味着市场已经逐渐走出大跌思维，不必为二次探底恐慌，每次急速下跌都是机会；另一方面，意味着要积极把握结构性行情，在没有真正形成突破之前对于指数空间不要期望过高。过程中，对于震荡市行情的把握就是轻指数、重结构，看个股，尽量避开走势弱于大盘的个股，对于提前大盘走出的强势股（具备成长潜力）中线持有，对于走势和大盘接近的个股则遵循箱体操作。 在此，安信策略秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度对A股历次震荡市中的行情演绎、重大事件与规律特征进行深度复盘，希望能对广大投资者在震荡市中的投资有所启发。 1.A股历次震荡市：行情演绎、节奏信号与规律特征 按照我们的理解，震荡市的本质就是结构性行情。根据这个判断，在这里我们选择2010年至今A股历史上经典震荡市行情（对2010年4月-11月、2013年6月-2014年9月、2016年1月-2018年1月、2019年5月-2020年1月、2021年3月-2022年1月）进行深度复盘。通过对历史细节的细致梳理，我们从震荡市的形成、核心矛盾、结构性行情演绎、交易特征、资金变化，前后衔接等角度全面展示A股震荡市的演绎规律和结构特征，供广大投资者参考。 整体而言：对于震荡市，一方面意味着市场已经逐渐走出大跌思维，不必为二次探底恐慌，每次急速下跌都是机会；另一方面，意味着要积极把握结构性行情，在没有真正形成突破之前对于指数空间不要期望过高。过程中，