固定收益市场周度观察：通缩渐近，宽松持续

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年01月13日 固定收益 通缩渐近，宽松持续 ——固定收益市场周度观察（2019-01-13） 固定收益定期 潘向东（首席经济学家） 文思佶（分析师） wensiji@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100001 证书编号：S0280517090001  核心观点 12月的通胀数据如期回落，CPI同比降至1.9%，再度回落至2%以下，在2018年曾出现的滞胀担忧早已不复存在，而PPI同比的回落幅度更大，下行1.8个百分点至0.9%，CPI与PPI的剪刀差彻底消失。CPI的回落源于非食品，而非食品中边际影响最大的在于油价；PPI的回落则更为全面，除了海外定价的油，还有国内定价的钢和煤。在这种格局下，通缩风险渐行渐近。 我们此前提到，2019年工业和外需会成为国内经济下行带来新的风险，而两者都与价格因素高度关联。工业增加值增速在2018年前10月持续偏稳，主要由于此前去产能和环保限产带来的供给限制效应未消，但随着政策态度的调整和执行上“一刀切”的避免，来自于供给侧的价格支撑力度正在减弱，而需求侧不但内需有进一步下行压力，外需也开始出现不稳的迹象，那么工业产出的回落就难以避免，而且会持续一段时间。再看外需本身，12月美欧日英等发达国家PMI出现全面下滑，表现不如人意，尽管目前还不能确定地判断全球增长已过顶点，但2019年面对的变数确实不小，且美国政府关门、贸易战与欧盟内部的种种复杂政治问题都有可能为全球经济复苏带来阻力。即使中美在贸易谈判中达成一致，我国的出口增速也不能继续维持2018年的两位数增长，增速回落难以避免。 美国经济增长和加息的预期发生调整，导致美元指数近期不再强势，为我国12月外储和人民币汇率继续回升创造条件，也为一季度的“全面+定向”降准去除了障碍。在逐渐显现的通缩压力下，国内企业承担的实际利率有所上升，未来需要更为宽松的货币政策引导名义利率的下行。因此，债市的机会仍然是确定性的，只是波动性可能会比2018年有所提升。春节前流动性充裕的格局已定，发生大级别调整的风险不大，可继续顺势而为。  利率债 流动性观察：央行降准在即暂停公开市场操作，资金价格有所上行 一级市场发行：地方债发行进度提前，短期对市场冲击有限 二级市场交易：国开债活跃券收益率小幅上行  信用债 一级市场发行与到期：信用债发行量回暖，净融资额回升 二级市场交易：信用债到期收益率下行，信用利差收窄 上周，共有2只信用债发生违约：16新光01和16众品02 上周，共有5家企业发生企业评级变动，3家主体评级均被调低：河南众品食业由AA-下调至C; 北讯集团由BBB+下调至BB评级展望为负面。2家主体评级被调高：东莞交投由AA+上调至AAA，评级展望为稳定；广汽汇理AA+上调至AAA, 评级展望为稳定。 风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市场不确定性增强、违约事件频率上升 相关报告 《环境不变趋势不变，但须留意边际变化》2019-01-02 《适度强化逆周期调节，未来更注重制度建设》2018-12-23 《最优政策组合意在平衡，基本面回落继续兑现预期》2018-12-16 《美国加息缩表下的股债波动，海外金融环境的国内影响》2018-11-26 《摇摆的加息预期与确定的加息趋势》2018-11-25 《宽信用推进不易，金融机构降成本可期》2018-11-18 《中期选举尘埃落定，但波动性并未消除》2018-11-11 《多因素促风险偏好回升，债市有波动但无需悲观》2018-11-04 《工业企业利润增速下行，政策积极支持民营经济》2018-10-28 《社融基建企稳尚需时日，流动性充裕环境下债市不悲观》2018-10-21 《海外波动加剧，政策偏向国内》 2018-10-15 《预期外的降准，其实并不意外》 2018-10-07 《基建资金来源改善，投资增速有望企稳》2018-09-27 《通胀预期升温，对债市影响几何？》 2018-09-19 《经济延续弱势，政策仍有时滞》2018-09-17 《通胀压力可控，稳增长仍是主要矛盾》2018-09-09 《政策时滞未过，债市调整有底》2018-09-02 《完善配套措施，地方债发行加速在即》2018-08-22 《稳增长和宽信用跳不过政策时滞》2018-08-20 《弹性招标有助于健全债券发行市场化机制》2018-08-14 《政策微调，信用边际改善》2018-08-06 《鼓励信贷投放，缓和监管冲击，稳信用成主旋律》2018-07-23 《下半年稳社融还得靠信贷发力》2018-07-15 2019-01-13 固定收益 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 核心观点 ................................................................................................................................................................................... 3 1、 利率债 .............................................................................................................................................................................. 4 1.1、 流动性观察：央行降准在即暂停公开市场操作，资金价格有所上行 ............................................................ 4 1.2、 一级市场发行：地方债发行进度提前，短期对市场冲击有限 ........................................................................ 6 1.3、 二级市场交易：国开债活跃券收益率小幅上行................................................................................................ 7 2、 信用债 .............................................................................................................................................................................. 9 2.1、 一级市场发行与到期：信用债发行量回暖，净融资额回升 ............................................................................ 9 2.2、 二级市场交易：信用债到期收益率下行，信用利差收窄 .............................................................................. 11 2.3、 一周信用违约事件回顾 ..................................................................................................................................... 11 2.4、 主体评级调整 ..................................................................................................................................................... 12 图表目录 图1： 存款类机构质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图2： 上交所国债质押式回购加权利率曲线 ...................................................................................................................... 4 图3： 存款类机构质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图4： 上交所国债质押式回购加权利率近一年走势 .......................................................................................................... 5 图5： 银行间质押式回购加权利率近一年走势 .................................................................................................................. 5 图6： 上海银行间同业拆放利率近一年走势 ...................................................................................................................... 5 图7： 央行每周公开市场投放与回笼规模（含MLF、SLO、SLF） ............................................................................... 5 图8： 每周一级市场发行、偿还与净融资额情况 .............................................................................................................. 6 图9： 中债国债到期收益率曲线 .......................................................................................................................................... 7 图10： 中债国开债到期收益率曲线 .................................................................................................................................... 7 图11： 中债国债到期收益率近一年走势 ............................................................................................................................ 8 图12： 中债国开债到期收益率近一年走