银行“补资本”系列专题之一：起底永续债、二级资本债的持有人结构

银行资本补充工具中，二级资本债、永续债是主要构成，近年来发行量明显提升。国内商业银行各层资本均有相应的补充工具，其中二级资本债和永续债规模显著领先，分别补充银行二级资本和其他一级资本。近年来二级资本债、永续债发行量明显提升，截至22年5月底，存量规模合计达4.98万亿元，其中国有行发行规模占主导，城、农商行发行数量较高。 二级资本债与永续债的投资者结构有明显差异。二级资本债主要持有者为银行自营和非法人产品，合计占比超90%；银行永续债方面，尽管国内尚无公开数据披露，但考虑到银行自营投资该券种的风险权重高达250%，并结合国际经验，预计主要投资者为非法人产品。 相关政策变化对银行资本补充工具投资需求产生深远影响。新金融工具相关会计准则实现了与IFRS9管理要求的趋同，二级资本债、永续债（以下简称“两类债券”）均计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（以下简称“FVTPL”）。资管新规下，银行理财摊余成本法估值逐步收紧，理财产品投资两类债券已无法再使用摊余成本法进行估值，对产品净值扰动将加大；现金管理产品新规下，现金管理类产品新增两类债券投资的空间极小。 主流投资者需求预计有何变化？银行自营，增持动力面临两方面挑战：1）二级资本债投资风险权重或从100%提升至150%；2）计入FVTPL后，直接影响当期损益，或抑制投资热情，这也可能加剧中小行二级资本债发行压力。 银行理财：资管新规与资产欠配的博弈之下，投资韧性仍存。复盘19年以来两类债券的利差走势，对理财监管政策出台的敏感度有所下降，一是体现在冲击时间缩短，二是调整幅度整体收窄。资产欠配或是敏感度下降的重要因素之一，两类债券缺少可替代性资产，因此我们认为投资需求仍具韧性，但可能有两方面变化，一是久期适度缩短，二是交易属性增强。 保险资金：资负久期缺口叠加政策支持，配置力度有望加大。我们测算当前保险资金参与两类债券的实际占比或达30%。考虑到目前保险资金资产负债久期缺口仍超6年，对长久期债券有较强需求，且20年银保监会出台相关通知，拓宽了保险资金投资银行资本补充债券的空间，因此我们看好其未来配置力度。 公募基金：流动性改善背景下，增持空间可观。公募基金参与两类债券投资明显提升，截至22Q1，合计持仓市值超1900亿元，占比债券总持仓较19年提升了1pct。持仓集中度较高，主要为国有和股份行。两类债券流动性不断改善，理财或再添助力，有望更好满足公募基金的交易需求，投资空间较为广阔。 投资建议：银行资本补充工具仍有强需求，助力持续扩表 尽管银行二级资本债、永续债面临政策带来的新投资约束，但是在资产欠配、两类债券流动性改善的背景下，银行理财、公募基金等投资需求仍有良好韧性；保险资金在资负久期缺口和政策支持下，配置力度值得期待；银行自营投资预计保持平稳。这将支撑银行持续补充资本，助力持续扩表，带动营收增长，继续看好银行板块，维持“推荐“评级。 风险提示：政策收紧；利率转向；供给压力加剧。 1银行资本补充工具有哪些？ 1.1银行资本管理要求 根据《巴塞尔协议Ⅲ》（以下简称“新巴Ⅲ”）以及《商业银行资本管理办法（试行）》，国内商业银行资本主要分为三个层次：1）核心一级资本，主要包括实收资本或普通股、资本公积等六部分构成；2）其他一级资本，主要包括其他一级资本工具及其溢价、少数股东资本可计入部分；3）二级资本，主要包括二级资本工具及其溢价、超额贷款损失准备。 图1：我国商业银行各级资本构成 资本充足率监管要求分为四个层次：1）最低资本要求；2）储备资本和逆周期资本，由核心一级资本满足；3）系统重要性银行附加资本要求，国内系统性重要银行附加资本要求为0.25%-1.25%，由核心一级资本满足，若被认定为全球系统性重要银行（以下简称“G-SIBs”），不得低于巴塞尔协议规定，即1%-3.5%； 4）第二支柱资本要求。 此外，对于G-SIBs（国内目前为工、农、中、建四大行）而言，在满足资本充足率的基础上，还应满足外部总损失吸收能力（TLAC）比率相关要求，其中TLAC风险加权比率自2025年1月1日起不得低于16%，自2028年1月1日起不得低于18%，部分由监管资本满足，其余由非资本债务工具满足。 图2：我国商业银行资本充足率监管要求 1.2各级资本补充工具 针对核心一级资本，既可以通过利润留存做内源性资本补充，也可通过增资扩股、可转债发行等进行外源补充，当前发行可转债是相对主流的方式；针对其他一级资本，主要通过发行永续债、优先股进行外源补充，其中银行永续债虽起步晚，但发展迅速，截至2022年5月底，规模已达优先股两倍有余，而银行优先股在2020年1月后未新增发行；针对二级资本，主要通过发行二级资本债（前身为次级债，当前次级债仍有少量未到期）进行补充。 整体看，银行资本补充工具中，二级资本债和永续债是核心构成，存量规模大幅领先可转债和优先股，因此本报告下文重点围绕二级资本债和永续债进行分析。 图3：截至2022年5月末银行资本补充工具主要构成（万亿元） 1.3发行规模及主体结构 随着银行资本充足率要求的不断提升以及银行资产投放向信贷的逐渐回归，2018年以来主要由二级资本债和永续债构成的银行次级债券发行量明显提升。 图4：银行次级债券发行和净融资情况（亿元） 从增量看，2019年以来，二级资本债发行量略高于永续债。国内银行二级资本债最早发行于2014年，而首单永续债发行于2019年1月。2019年-2022年5月底，二级资本债累计发行2.1万亿元，较永续债略高1266亿元。 图5：银行资本补充工具发行量（亿元） 从存量来看，二级资本债仍占主导，但永续债占比不断提升。截至22年5月底，二级资本债存续规模达3.03万亿元，永续债为1.95万亿元。从内部结构看，永续债占比达39.2%，较2019年底提升了17p Ct 。 图6：银行资本补充工具存量规模（亿元） 从发行主体看，国有行占主导，中小银行（城农商行为主）虽然发行数量较多，但规模较小。二级资本债方面，从新发数量看，中小行占据绝对主导，尽管占比缓慢下滑，但保持在70%以上；从新发规模看，国有行占比较高且波动提升，从2018年的41.4%升至2021年的64.8%。 图7：近年来各类银行二级资本债发行规模（亿元） 图8：近年来各类银行二级资本债发行只数 永续债方面，与二级资本债有相似之处，2020年以来中小行发行数量占主导，新发规模上国有行占据“半壁江山”，与二级资本债有所不同的是，中小行发行规模增长明显，占比也从19年的2.6%显著提升至21年的26.6%。 图9：近年来各类银行永续债发行规模（亿元） 图10：近年来各类银行永续债发行只数 2投资者结构回溯 尽管二级资本债与永续债均为银行资本补充工具，但两者的投资者结构有所不同。二级资本债方面，截至2021年2月底（此后未披露过明细数据），银行自营和非法人产品是主要投资者，前者占比达30.3%，反映了二级资本债的银行间“互持”现象，后者主要包括证券投资基金、银行理财、信托计划等各类泛资管产品，占比达60.3%。细分来看，全国性银行自营（国有行、股份行）以及商业银行理财产品合计占比超50%。 图11：银行二级资本债投资者结构（截至2021年2月底） 从投资者结构变化看，银行自营、保险机构占比提升，非法人产品有所下降。 2018年至2021年2月底，银行自营投资占比小幅抬升1.8pct；非法人产品投资占比下降较为明显，达8.4pct，但其中银行理财占比提升1.8pct；2019年以来，保险机构投资增长明显，占比提升5.1pct，同时保险机构也持有了一定规模的银行普通次级债。 图12：银行二级资本债投资者结构（亿元） 永续债方面，预计非法人产品是主要投资者。国内银行永续债的投资者结构尚无公开披露数据，但由于银行自营投资银行永续债的风险权重为250%（二级资本债为100%），对于资本充足率的影响较大，因此银行自营的参与度普遍较低。 参考全球银行永续债投资者结构，截至2018年末，前十大投资者中，资产管理公司占据6席，合计投资占比19.9%，保险公司占据1席，但投资占比高达14.8%，此外养老金公司占据2席，银行占据1席，合计投资占比6.9%。预计国内银行永续债的投资者结构有一定相似性，非法人产品占比较高。 表1：截至2018年末全球银行永续债前十大投资机构（亿美元，%） 3两大政策约束梳理 对于银行资本补充工具而言，需求端受政策变化影响较为明显。整体看，新金融工具相关会计准则（以下简称“新会计准则”）、资管新规形成了主要的银行资本补充工具投资新约束。 3.1银行资本补充工具计入FVTPL 2008年国际金融危机发生后，金融工具会计问题凸显，国际会计准则理事会对金融工具国际财务报告准则进行了较大幅度的修订，并于2014年7月发布了《国际财务报告准则第9号——金融工具》（以下简称“IFRS9”），取代了IAS39，于2018年1月1日起正式生效。整体看，IFRS9相比IAS39的变化主要体现在金融工具的分类和计量、金融工具减值以及套期保值会计三方面。 在此背景下，借鉴IFRS9相关规定并结合国内实际情况和需要，2017年财政部修订发布了《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（财会〔2017〕7号）等4份准则，统称“新金融工具相关会计准则”，实现了与IFRS9管理要求的趋同。 图13：IFRS9、新会计准则出台时间轴 根据新会计准则，金融资产分为三类。针对债务工具，简单来说，通过合同现金流测试（以下简称“测试”）且以收取合同现金流为目标的计入以摊余成本计量的金融资产（以下简称“AC”），通过测试但持有目的既以收取合同现金流为目标，又以出售该资产为目标，计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（以下简称“FVOCI”），其他资产均归类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（以下简称“FVTPL”）。 图14：新会计准则下，金融资产三分类 新会计准则下，二级资本债、永续债均计入FVTPL。二级资本债、银行永续债（普遍认定为债务工具）根据管理要求，均约定减计或转股条款，意味着风险对价的构成不仅是基本借贷安排，收取的风险对价金额也不再固定，所以无法通过测试，因此直接计入FVTPL，其估值变化会直接影响当期损益。 新会计准则分阶段施行，对于银行资本补充工具主要投资者，上市银行自营最先开始实施（2018年1月1日或2019年1月1日），其次为非上市银行（2021年1月1日，可推迟至2022年1月1日），再次为资产管理产品（2022年1月1日，可推迟至2022年7月1日）。 图15：新会计准则分阶段施行 3.2摊余估值与现金类产品双双收紧 资管新规下，银行理财投资二级资本债、永续债客观上面临两方面约束。一是摊余成本法估值方式的不断收紧，而银行资本补充工具作为估值波动相对较大的券种，此前主要为摊余成本法估值理财产品所持有。 二是现金管理新规下，一方面摊余成本法估值规模受到约束（前文已涉及，不再赘述），更为重要的是，现金管理类产品的投向有了严格限制，债券投资方面剩余期限需控制在397天以内（含），而二级资本债、永续债因不包含利率跳升机制或其他赎回激励，无法明确判断剩余期限（二级资本债未行使赎回权的除外，但这种情况较少），因此现金管理类产品对这两类券种的增量投资预计极为有限，存量资产在过渡期内作为“豁免资产“，可持有至到期。 图16：资管新规下，摊余成本法估值不断收紧 4主流投资者需求有何变化？ 4.1银行自营：风险权重或是核心变量 对于银行自营投资二级资本债而言，核心约束之一是资本占用，未来带动投资行为变化的核心变量是风险权重。根据当前《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出银行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除。同时，在银行RWA计量中，二级资本债当前的风险权重为100%。 考虑资本约