聚醚胺行业深度报告：产能扩张不足，风电旺季有望推高景气

性能优异的材料固化剂，风电领域中广泛应用 聚醚胺(PEA)是一类具有柔软聚醚骨架，由伯胺基或仲胺基封端的聚烯烃化合物，主要用于提高终端产品的韧性、柔韧性、疏水性或亲水性。PEA在风电领域应用最为广泛，一般作为环氧树脂的高性能固化剂，用于生产高强度、高韧性的复合材料，如兆瓦级风力发电叶片等；PEA在建筑行业常用于环氧地坪，涂料等产品，另外PEA在油气开采抑制剂，汽油清洗剂，工业助剂等其他方面有丰富的应用。 市场规模高速成长，新装风电持续增加拉动需求稳定增长 截至2020年聚醚胺全球和中国市场规模分布达到71.9亿和25.8亿，消费量分别达到28.6万吨和10.1万吨，2016-2020年CAGR为12%和25%，整体呈现高增速特征，中国市场表现亮眼，贡献近60%全球需求增量。根据正大新材料招股说明书，中国聚醚胺下游主要有胶黏剂、建筑行业和风电行业三大支柱，2020年需求占比分别为5%、25%、62%，根据弗若斯特沙利文预测，未来聚醚胺下游仍将保持高增速特征，预计到2025年，胶黏剂、建筑行业和风电行业需求将分别达到1.26万吨、5.84万吨和6.08万吨，对应CAGR为25%、19%和12%。 短期供给弹性有限，风电旺季将延续供需紧平衡 高壁垒下行业寡头垄断，全球聚醚胺主要供应商共有7家，其中亨斯迈和巴斯夫产能合共占据全球产能的64%，国内5家主要厂商合共占36%。目前国内达到万吨级别的厂商仅有3家，正大新材料3.5万吨，阿科力2万吨，晨化股份3.1万吨。由于聚醚胺行业进入壁垒较高，厂商不仅需要持续多年的技术研发和投入成本高昂的设备，而且大多数客户为大型化工制造商或贸易公司，产品的大批量供应和质量稳定性尤为关键，意味着新进入者难以打破目前的竞争格局。短期内聚醚胺产能新增有限，据统计22-23年中国规划新增产能共18万吨，但22年仅有正大新材料一家计划扩产4万吨，其余14万吨会在23年逐步投产。预计2022产能增速约为14%，面对下游风电等领域高速增长的需求，短期内供应紧张的局面仍将延续。 投资建议：立足于2022年，上半年国内部分停产产能复产、海上风电装机淡季、叠加疫情对需求形成一定的影响，聚醚胺供需关系有所缓和，价格呈现有一定程度的下降；展望下半年，风电装机迎来阶段性的旺季，源自风电叶片的消费量有望对边际需求形成有效拉动，价格有望进一步上扬，利好存量企业业绩增厚，我们对聚醚胺行业给予“推荐”评级。基于产能规模以及技术成熟度，我们推荐晨化股份、阿科力。 风险提示：（1）新增产能快速投放的风险。目前国内规划与在建产能较多，如短期内在建产能加速投放，或将扭转供需关系逐步走向宽松。（2）需求不及预期的风险。聚醚胺的风电领域需求取决于风电新装机量，若2022下半年装机量不及预期将导致聚醚胺需求增速下滑。此外，当前疫情形势存在对聚醚胺非风电需求的不确定因素，建筑及工业领域需求增速或存在下降风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 行业深度报告/基础化工 1聚醚胺简介：性能优异的材料固化剂，风电领域大有可为 聚醚胺(PEA)是一类具有柔软聚醚骨架，由伯胺基或仲胺基封端的聚烯烃化合物，主要用于提高终端产品的韧性、柔韧性、疏水性或亲水性，在聚氨酯反应注射成型材料、聚脲喷涂、环氧树脂固化剂以及汽油清净剂等众多领域中得到广泛的应用。 图1：聚醚胺分子结构 图2：聚醚胺产业链 表1：聚醚胺主要应用领域及其功能 聚醚胺生产工艺方法众多，海内外厂商技术路线仍存在差异。聚醚胺的合成方法上，可分为水解法、氨苯氧基法，氨解法、离去基团法、氨基丁烯酸酯法等，目前国外的工业化生产主要采用氨解法；按照生产流程区分，又主要分为间歇法和连续法两种工艺。连续法工艺较为领先，其合成催化效率更高，副反应较少，成本较低，出产的稳定性更佳，但设备投资较高，目前主要掌握在巴斯夫，亨斯迈等跨国大型化工巨头手中。连续法工艺优势在于设备投入相对更低，并且可以切换不同产品类型，但产品的稳定性和生产效率上不如连续法工艺，国内部分厂商采取的是间歇法工艺。 表2：聚醚胺主要合成方法对优/缺点及原理 2供给弹性不足，风电旺季延续供需紧平衡 2.1供给：短期产能新增有限，国产替代逐步展开 高壁垒下行业寡头垄断，国内厂商积极扩产掀起国产替代浪潮。截至2021年，全球聚醚胺主要供应商共有7家，其中美国亨斯迈和德国巴斯夫产能占比分别为43%和21%，海外厂商积淀深厚，技术和规模上的优势依然明显；国内共有5家厂商，合共占据全球产能的36%，但产能规模均较海外厂家小，目前达到万吨级别的厂商有3家，正大新材料3.5万吨，阿科力2万吨，晨化股份3.1万吨。型号单一、催化效率低、产能规模小仍然是大部分国内厂商的痛点，与海外厂商比较仍存在一定差距，国产替代仍逐步推进中。由于聚醚胺行业进入壁垒较高，厂商不仅需要持续多年的技术研发和投入成本高昂的设备，而且大多数客户为大型化工制造商或贸易公司，产品的大批量供应和质量稳定性尤为关键，意味着新进入者难以打破目前的竞争格局。总体而言，未来行业供给新增主要还是依靠国内现有厂商的快速扩产，在此过程有望逐步提高国产市占率。 图3：2021年聚醚胺行业产能分布情况 图4：行业壁垒 短期内聚醚胺产能新增有限，预计2022-2023年新增18万吨产能。根据相关公司公告统计，多家厂商均存在扩产规划，预计2022年仅有正大新材料一家计划扩产4万吨，预计2023年扩产规模为14万吨，其中正大新材料新增5万吨、阿科力新增1万吨、晨化股份和万华化学计划于2023年底各新增4万吨。另外巴斯夫远期规划扩产1.4万吨，皇马科技远期规划扩产1.2万吨，具体投产时间尚未公布。总体而言，2022年内新增产能较少，2022产能增速约为14%，面对下游风电等领域高速增长的需求，短期内供应紧张的局面仍将延续。 表3：聚醚胺现有产能及在建产能梳理 2.2需求：市场规模高速成长，新装风电持续增加拉动需求稳定增长 聚醚胺销量逐年高速上升，下游需求持续向好。2016-2020年全球聚醚胺销量从18.4万吨上升至28.6万吨，CAGR达到12%；对应销售规模从41.8亿元上升至71.9亿元，CAGR达到15%。2016-2020年中国聚醚胺销量从4.2万吨上升至10.1万吨，CAGR高达25%；同期对应销售规模从9.2亿元上升至25.8亿元，CAGR高达30%。得益于风电、建筑、胶粘剂等下游领域快速发展，聚醚胺作为新材料在全球的需求增速远高于传统大宗品。而近几年受益于中国风电补贴政策，中国聚醚胺的需求增速远超全球平均水平。 图5：2016-2025全球聚醚胺行业市场规模预测 图6：2016-2025中国聚醚胺行业市场规模预测 图7：2016-2022年中国房屋竣工面积月度累计值情况 图8：2015-2022年风电月度装机量情况 中国聚醚胺下游主要有胶黏剂、建筑行业和风电行业三大支柱，2020年需求占比分别为5%、25%、62%。（1）胶黏剂下游需求分布较为分散，包括饰品胶、电子以及汽车行业等，需求增长与宏观经济呈现高相关性。2020年疫情冲击叠加外贸不景气整体需求锐减，根据弗若斯特沙利文预测，随着全球经济逐步走出疫情困扰，2021-2025年胶黏剂行业对聚醚胺需求将以24.6%CAGR上升，销量从5224吨上升至12610吨。（2）聚醚胺在建筑行业主要用于生产地坪固化剂、水性涂料、缩脲防水材料及美缝剂等产品，其中聚醚胺是生产环保高性能无溶剂环氧涂料的原材料，用作地坪和美缝剂的固化剂。弗若斯特沙利文预测，2021-2025年建筑行业对聚醚胺需求将以18.5%CAGR上升，销量从29363吨上升至58443吨。（3）风电行业是聚醚胺的第一大应用行业，基于尺寸和环境等特殊要求，一般选用聚醚胺作为风电叶片环氧树脂的固化剂。由于陆上风电项目和海上风电项目的国家补贴政策于2020年和2021年末终止，风电抢装导致20年出现脉冲式需求释放。往后看，基于“双碳”政策和国家发改委印发《“十四五”现代能源体系规划》指出的2025年非化石能源消费比重提高到20%左右的目标，风电作为洁净零碳能源装机量将继续增长，弗若斯特沙利文预计2021-2025年中国风电行业对聚醚胺需求将以12.2%CAGR增长，销量从38262吨上升至60760吨。 图10：2016-2025年中国胶黏剂行业聚醚胺销量及预测 图9：2020年中国聚醚胺销量分布 图11：2016-2025年中国建筑行业聚醚胺销量及预测 图12：2016-2025年中国风电行业聚醚胺销量及预测 中国及海外风电新装机量的持续增加，未来聚醚胺在风电领域的需求仍将保持稳定增长。根据GWEC预测，未来全球风电新装机量仍将维持增长，2022-2026年全球风电新装机量将从100.6GW上升至128.8GW，CAGR为6%，其中陆上风电新装机量将从91.9GW上升至97.4GW，海上风电新装机量将从8.7GW上升至31.4GW，CAGR分别为1%和38%。其中中国是全球新增风电装机量的主要贡献国，就2021年而言，全球风电新增装机93.6GW，新装机量前三位分别为中国、美国、巴西，其中中国装机占比50.91%。其次美国、巴西风电新增装机占比达14%和4%。 图13：2015-2026年全球风电新装机量及预测情况 图14：2021年全球风电新装机市场分布 2.3价格研判：供需紧张价格维持高位，下半年风电旺季价格易涨难跌 根据各家公司的产能规划，预计2022年末和2023年末全球的聚醚胺产能将达到31.75万吨和38.05万吨，鉴于当年新投产能贡献不足一年，全年实际有效产能将小于该规模。需求端，来自风电领域的需求与当年新装机量密切相关，假设2022-2023年国内/海外风电装机量为55GW/45.6GW和66GW/36.4GW，按照平均每GW聚醚胺用量为0.12万吨推算，2022-2023年聚醚胺全球风电领域需求为12.1万吨和12.3万吨。此外，来自非风电领域的需求增长平稳，近年年复合增长率约为10%，预计2022-2023年需求量为17.2万吨和18.9万吨。总体而言，预计2022-2023年聚醚胺行业仍将维持供需紧平衡。 着眼于2022年，由于年内产能新增较少，预计仅有正大新材料的4万吨规划今年7月左右投放，考虑到产线释放节奏和客户验证进度，源自产能端的供给弹性预计将明显削弱。回顾2021年以来全球产能供给承压，海外巴斯夫和亨斯曼产能持续受制于疫情物流受阻和高海运费，国内产能则在事故停产以及能耗双控等影响下实际供应量小于设计产能，叠加连续两年风电抢装带来的需求高增以及高油价下油气开采需求旺盛，供需紧张的关系未能得到有效缓解。今年5-6月国内风电招标逐渐进入旺季，预计2022年下半年风电装机量将大幅增加，聚醚胺将迎来新一轮季节性的供需紧张。 价格端，供需关系的持续紧张下聚醚胺均价持续抬升，预计下半年风电旺季需求将进一步推动价格上行。截至6月13日，风电用聚醚胺D230华东价格为34000元/吨，较2021均价为29790元/吨上涨了15%，由于部分厂商年关清库存叠加上半年风电装机淡季，较2022年初40000元/吨下跌了15%。成本上，随着环氧丙烷近两年大量投产，供需关系区域趋于宽松，截至2022年6月13日，环氧丙烷较21年高位已经大幅回落至10000元/吨左右，聚醚胺原材料成本压力大幅减少，聚醚胺-环氧丙烷价差较21年明显抬升，盈利水平大幅增加。 图15：聚醚胺D230价格及价差走势 3投资建议 3.1行业投资建议 聚醚胺材料在风电、油气开采，建筑等领域有着广泛应用，高油价背景下页岩油开采领域旺盛需求和碳中和背景下新能源风电的装机需求持续支撑聚醚胺的需求增长。在技术壁垒和扩产周期的因素共同决定下，近年聚醚胺新进生产厂商较少，行业维持寡头垄断格局，新增产能较为有限，供需关系逐渐走向紧张。 立足于2022年，上半年国内部分停产产能复产、海上风电装机淡季、叠加疫情对需求形成一定的影响，聚醚胺供需关系有所缓和