公司深度报告：聚醚胺业务有望迎来高增长

证 券 研2022年08月21日 究 报聚醚胺业务有望迎来高增长 告—晨化股份（300610.SZ）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：黄寅斌S1050522060001huangyb@cfsc.com.cn ▌精细化工助剂细分行业龙头，研发实力强 公司主要产品为改善材料表面性能、难燃性能、柔化性能、 基本数据2022-08-19 当前股价（元） 19.63 总市值（亿元）42 总股本（百万股）213 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 160 11.06-25.03 228.21 市场表现 (%)晨化股份沪深300 40 20 0 -20 -40 -60 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 《晨化股份(300610)公司点评:公司聚胺醚业务景气度有望持续提升》 2022-07-03 公司研究 流变性能等方面的新材料，主要产品有聚醚改性硅油、聚醚、聚醚胺、烷基糖苷、阻燃剂、硅橡胶等产品，终端客户广泛分布于聚氨酯、纺织、印染、日化、农药、铁路、消防、风电、光伏、石油页岩气开采、电子、汽车、电缆、建筑安装等领域。公司表面活性剂主要客户为农药、涂料、风电叶片、硅油和纺织印染生产企业，阻燃剂主要客户为聚氨酯生产企业，硅橡胶主要客户为电子、电气、电线电缆和建筑、光伏相关企业。公司是华东地区具有影响力的表面活性剂、阻燃剂和硅橡胶产品重要生产基地。依托烷基糖苷产品，公司入选第三批专精特新“小巨人”企业名单，同时公司掌握间歇法及连续法两种胺合成工艺。长期对研发的投入帮助公司在产品质量及生产成本等领域获得很强竞争力，行业地位进一步提升。公司主要产品设计产能情况：聚醚胺31000吨/年（其中：设计产能3000吨/年聚醚胺项目在 建），烷基糖苷35000吨/年，阻燃剂34800吨/年，硅橡胶 8500吨/年，聚醚45400吨/年，硅油4600吨/年，其他300 吨/年。 ▌风电需求高增长，聚醚胺或进入黄金发展期 供需存缺口，聚醚胺或进入黄金发展期。碳中和背景下全球风电迎来大发展机遇，风电装机量有望持续攀升。风电叶片需求持续释放，直接拉动聚醚胺需求高增长。相比之下，聚醚胺未来两年只有少量产能释放。聚醚胺景气度有望持续提升。值得关注的是，2022下半年预期约50GW风电装机量集中释放，聚醚胺的供需矛盾显得尤为突出。 原材料成本回落，利润有望持续增厚。原油、煤炭等上游原料价格下跌及环氧丙烷产能大幅扩张驱动环氧丙烷价格走弱，作为主要原材料，环氧丙烷价格的下跌将显著降低聚醚胺的生产成本，增厚公司聚醚胺业务利润。 产能投放持续，成长可期。公司目前聚醚胺设计产能3.1万吨（3000吨在建），已位列全国第二、全球第四。未来还将投产年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目，成长性强。 ▌烷基糖苷产品持续受益农化板块高景气 烷基糖苷(简称APG)具有很多优良的性能，如泡沫丰富、刺激性低、无毒、可完全生物降解等，在不同领域的应用越来越广泛，包括洗涤剂、化妆品、生化、食品添加剂、农药增效剂等。公司烷基糖苷业务下游主要应用领域是日化和农 化。目前家庭洗涤产品是烷基糖苷最主要的应用场景、需求占比44%，APG在洗衣液配方中的添加可以明显改善纤维，特别是棉织品的柔软性。随着消费升级及滚筒洗衣机应用比例上升，洗涤领域烷基糖苷的消费增长可期。在农化领域主要应用于草甘膦助剂，俄乌冲突带动粮价走高，海内外草甘膦需求增长。受海外市场种粮积极性持续走强及国内供需格局改善影响，草甘膦价格及生产利润维持强势，烷基糖苷产品将长期受益。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为16.1、21.27、28.29亿元，EPS分别为1.73、2.24、2.68元，当前股价对应PE分别为11.4、8.8、7.3倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 经济景气度下行、聚醚胺行业大幅扩产，股份大幅减持，业绩不达预期、公司产品价格大幅下跌、原材料价格大幅波动的风险等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 1,193 1,610 2,127 2,829 增长率（%） 32.5% 35.0% 32.1% 33.0% 归母净利润（百万元） 155 368 476 571 增长率（%） 12.7% 137.7% 29.5% 19.9% 摊薄每股收益（元） 0.73 1.73 2.24 2.68 ROE（%） 14.4% 28.5% 30.3% 29.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、公司概况6 1.1、精细化工助剂细分行业龙头，业务持续扩张6 1.1、产能陆续投放，业绩稳中有升7 2、聚醚胺产能投放有限，风电领域大有可为10 2.1、聚醚胺：性能优异的材料固化剂10 2.2、乘风而上，聚醚胺需求迈向风电蓝海12 2.3、产业集中度高，中国供应占比有望进一步提升15 2.4、环氧丙烷价格下行，聚醚胺利润向好16 3、国内烷基糖苷龙头，受益于农化板块高景气19 4、传统业务稳扎稳打，深耕精细化工产业链23 4.1、聚氨酯行业稳定发展，助推磷系阻燃剂需求23 4.2、硅橡胶产品种类丰富，技术含量高25 5、盈利预测及评级26 6、风险提示28 图表目录 图表1：公司历史沿革6 图表2：公司股权结构6 图表3：公司主营业务构成及下游应用7 图表4：公司产能统计(吨)7 图表5：公司营业收入(亿元)及增速8 图表6：公司归母净利润(亿元)及增速8 图表7：公司主营业务构成(亿元)8 图表8：公司毛利润构成(亿元)8 图表9：公司产品销量(吨)9 图表10：公司分业务毛利率(%)9 图表11：公司期间及研发费用率(%)9 图表12：公司资产负债率水平(%)9 图表13：聚醚胺上下游产业链10 图表14：聚醚胺工艺合成路线11 图表15：间歇法与连续法比较11 图表16：聚醚胺主要应用领域及其功能11 图表17：全球聚醚胺行业按销量及销售收入计的市场规模12 图表18：中国聚醚胺行业按销量计的市场规模12 图表19：风电叶片成本构成13 图表20：风电叶片结构关键材料13 图表21：全球风电新装机量及预测情况(GW)13 图表22：2021年全球风电新装机市场分布13 图表23：中国风电新增装机容量预测(GW)14 图表24：中国风电行业聚醚胺销量及预测(万吨)14 图表25：中国建筑行业聚醚胺销量及预测(万吨)14 图表26：中国胶黏剂行业聚醚胺销量及预测(万吨)14 图表27：国内聚醚胺市场需求及预测(万吨)15 图表28：聚醚胺现有产能及在建产能梳理(万吨)15 图表29：聚醚胺供应测算(万吨)16 图表30：国内聚醚胺供需平衡表(万吨)16 图表31：国内环氧丙烷供需平衡情况(万吨)17 图表32：环氧丙烷下游需求占比17 图表33：环氧丙烷产能投放情况(万吨)17 图表34：聚醚胺D230价格及价差走势(元/吨)18 图表35：聚醚胺相关公司营收(亿元)及毛利率(%，右轴)19 图表36：聚醚胺细分业务营收(亿元)及毛利率(%，右轴)19 图表37：烷基糖苷上下游产业链20 图表38：全球非离子表面活性剂市场规模(亿美元)20 图表39：2021全球APG消费结构20 图表40：2020中国主要企业烷基糖苷产销情况21 图表41：中国合成洗涤剂产量及增速(万吨)21 图表42：2019年洗衣液渗透率21 图表43：中国草甘膦产量及增速（万吨，%）22 图表44：草甘膦价格与价差走势（元/吨）22 图表45：国内烷基糖苷行业竞争格局（产能）22 图表46：晨化股份掌握APG一步法工艺22 图表47：全球阻燃剂市场规模(亿美元)23 图表48：各类型阻燃剂消费占比23 图表49：磷系阻燃剂产业链上下游24 图表50：国内主要TCPP企业产能情况(万吨)24 图表51：TCPP产能停产厂家(万吨)24 图表52：下游中国聚氨酯消费规模预测（万吨）25 图表53：TCPP供需平衡情况25 图表54：有机硅下游需求结构25 图表55：中国有机硅产量及需求量(万吨)25 图表56：2022-2024年晨化股份业务拆分27 图表57：公司盈利预测及估值水平28 图表58：公司可比估值28 1、公司概况 1.1、精细化工助剂细分行业龙头，业务持续扩张 公司创建于1995年，是一家集科研、中试、生产、销售为一体的国家高新技术企业。是华东地区具有影响力的表面活性剂、阻燃剂和硅橡胶产品重要生产基地，产品畅销全国 20多个省、市、自治区，并出口欧盟、美国、澳大利亚、俄罗斯、土耳其、日本、韩国及东南亚地区。公司技术力量雄厚，建有江苏省技术工程研究中心，江苏省企业技术中心，江苏省博士后创新实践基地，拥有先进的化工分析检测仪器，拥有万吨表面活性剂、万吨阻燃剂、万吨有机硅的生产能力，烷基糖苷、阻燃剂生产规模居国内领先。2014年11月公司在淮安盐化新材料产业园区设立全资子公司——淮安晨化新材料有限公司。2021年，依托烷基糖苷产品，公司入选了工业和信息化部第三批专精特新“小巨人”企业名单。 图表1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，公司公告，华鑫证券研究 公司控股股东、实际控制人为董事长于子洲先生，直接持有公司24.07%股权。公司分别于2018年4月及2021年6月进行两次限制性股票激励计划，助力公司的长期稳定成长。公司在国内设立和参股了多家子公司以便开展各产品板块的产销业务，其中淮安晨化是公司最重要的生产基地，设计产能占比全公司总产能约70%；上海晨化国际贸易成立于2021 年12月，负责公司化工相关产品进出口以及国外市场开发。 图表2：公司股权结构 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 发挥技术优势，提供差异化产品。公司主要产品为改善材料表面性能、难燃性能、柔化性能、流变性能等方面的新材料，主要产品有硅油、聚醚、聚醚胺、烷基糖苷、阻燃剂、硅橡胶等产品，终端客户广泛分布于聚氨酯、纺织、印染、日化、农药、铁路、消防、风电、光伏、石油页岩气开采、电子、汽车、电缆、建筑安装等领域。公司表面活性剂主要客户为农药、涂料、风电叶片、硅油和纺织印染生产企业，阻燃剂主要客户为聚氨酯生产企业，硅橡胶主要客户为电子、电气、电线电缆和建筑、光伏相关企业。 图表3：公司主营业务构成及下游应用 资料来源：公司公告，公司招股说明书，华鑫证券研究 产能投放持续，业绩未来可期。截至2022年上半年，公司主要产品设计产能情况：聚 醚胺31000吨/年（其中：设计产能3000吨/年聚醚胺项目在建），烷基糖苷35000吨/年， 阻燃剂34800吨/年，硅橡胶8500吨/年，聚醚45400吨/年，硅油4600吨/年，其他300吨/年。目前公司为国内第二大聚醚胺生产企业（约占国内产能31%），全资子公司淮安晨化规划扩建4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目，规模优势明显。 图表4：公司产能统计(吨) 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 1.1、产能陆续投放，业绩稳中有升 近年公司营业收入及归母净利润持续增长。2021年公司实现营收11.92亿元，同比 +32.27%，实现归母净利润1.51亿元，同比+10.1%。2022年第一季度公司营业收入2.73亿 元，同比-10.34%，实现归母净利润0.41亿元，同比-17.95%。今年一季度公司经营业绩有所回落，一方面由于公司全资子公司淮安晨化使用甲类原料的生产线临时停产后尚未全面复产，另一方面由于新型冠状病毒疫情对公司整体生产经营的影响，导致公司部分主要产品产销量低于上年同期，因此公司营业收入及归属于上市公司股东的净利润较去年同期亦相应下降。二季度及下半年随着淮安基地持续有序复产及主要产品聚醚胺价格保持高稳， 经营业绩大概率迎来修复。 图表5：公司营业收入(亿元)及增速图表6：公司归母净利润(亿元)及增速 资料来源：WIND，华鑫证券研究资料来源：WIND，华鑫证券研究 表面活性剂业务成为公司营收及毛利压舱石。公司表面活性剂业务以聚焦