证券Ⅱ行业深度报告：如何选择券商板块的长跑冠军和短跑健将

复盘证券板块（2003-2022/05），我们发现：券商股价的长期和短期驱动因素有所不同，如果放在同一分析框架下分析，可能会出现预测结果和客观情况南辕北辙的情况。因此，我们希望通过历史复盘，分别从长期和短期两个维度，归纳板块龙头股的共性，从而为长短期两个维度的选股提供框架性的指导。 成长，是长期股价表现最重要的解释变量。1）东方财富、中信证券长线领跑，超额优势显著。获超额涨幅券商股较少，东方财富及中信证券长期优势显著 。2003-2022年5月 ， 东方财富/中信证券分别以+2039%/+1802%的超额涨幅位居证券板块第一/第二 ， 同花顺则以+986%的超额涨幅位居第三。2）长跑超额个股共性：公司长期业绩成长和股价表现高度线性相关。①东方财富年化业绩增速稳居行业第一。从年化业绩增速来看（2012-2021年），东方财富无论是营业收入CAGR（57%）还是归母净利润CAGR（83%）都远高于其他券商个股及行业均值（行业营业收入/归母净利润CAGR分别为：21%/22%）。②公司业绩增长推动股价长期上行。东方财富/同花顺的营收/净利润与股价的相关系数均接近1，个股股价与公司业绩呈正向线性关联。长期来看，公司股价长期上行主要受到业绩增长影响，即公司长期阿尔法决定公司股价走势。3）长期择优：阿尔法优势造就券商个股“长跑冠军”。①东方财富：互联网零售龙头，业绩增速长期优于证券行业，阿尔法优势显著。 东财围绕高黏性用户打造财富生态圈，高流量+低成本+优服务构筑核心竞争力；公司利用细分领域优势构建业务护城河，同时不断拓展新业务，加强公司业绩韧性，成就长期涨幅领先。②同花顺：流量变现王者，Al技术助力的多元化业务布局带来规模效应。 交易层面+短期主题因素，构成短期股价表现的主要解释变量。1）短跑超额个股共性：自身流通盘小+机构持仓比例较低+契合市场主题及市场预期。通过对2012-2022/6/15所有短期内迅速上涨的券商个股进行特征总结（包括市值、流通比例、机构持仓比例、估值、当前市场主题），我们发现驱动券商个股短期迅速上涨、并取得超额收益的关键因素为：较低的市场预期、流通盘较小、机构持仓较低、契合当前市场主题。整体来看，超额涨幅与公司总市值、股本流通比例、基金持仓该个股的比例都存在一定的负相关性，即公司市值较小、个股流通盘较小、机构持仓比例较低的券商个股更容易在短期迅速上涨及产生超额涨幅，且机构持仓比例及个股流通比例两大因素对券商个股产生超额涨幅的影响更为剧烈。2）行情开启+经营亮点，推动券商个股迅速上涨。①证券板块行情开启叠加经营逻辑亮点，推动券商个股短期内迅速上涨。2020/06，以光大证券、招商证券为首的央企券商，因市场对于混业经营的预期而急速上涨；2019/02，注册制改革+头部券商中信证券合并市场预期，中信建投短期内大幅跑赢行业；2014/11，光大证券因业绩反转预期和定增计划短期暴涨。②估值低位，券商实现快速上涨的可能性大幅提升。个股和行业估值在低位不是个股短期暴涨的必要条件，但是长期缓跌造成的估值洼地可能导致个股短期市场资金驱动。3）市场情绪亢奋+次新股，券商个股更易收获超额涨幅。券商次新股的超额收益更多与亢奋的市场情绪有关。 券商股价长期和短期的驱动因素并不是割裂的，而是动态均衡的：我们复盘板块，会看到很多券商个股基于中短期市场预期和主题会有明显的超额收益。而从长期的维度看：1）当行业逻辑和公司经营朝着市场预期的主题方向逐步落地时，股价也会保持上行趋势，短期和长期的趋势是动态一致的。比较典型的案例是东方财富在2013年-2015年互联网金融主题下的短期上涨，以及公司经营战略推动后盈利的持续上行，带来股价的长期上行趋势。2）当行业逻辑与主题预期与现实发生偏离时，短期上行的估值在长期来看也会有一个很明显的均值回归的过程，比较典型的案例是2020年基于混业经营主题下，部分券商股价的短期快速上行。财富管理驱动业绩高增，互联网零售龙头强者愈强，首推东方财富。 风险提示：1）宏观经济下行；2）市场交投活跃度下降；3）疫情控制不及预期；4）证券行业创新政策不及预测 复盘证券板块（2003-2022/05），我们发现：券商股价的长期和短期驱动因素有所不同，如果放在同一分析框架下分析，可能会出现预测结果和客观情况出现南辕北辙的情况。因此，我们希望通过历史复盘，分别从长期和短期两个维度，归纳板块龙头股的共性，从而为长短两个维度的选股提供框架性的指导。 1.成长，是长期股价表现最重要的解释变量。 1.1.东方财富长线领跑，超额优势显著 获超额涨幅券商股较少，东方财富及中信证券长期优势显著。回顾2003年至今（2022/05），券商板块热度逐渐上升，自2003年中信证券上市以来，行业共有43家券商陆续上市（包括东方财富和同花顺）。截至2022年5月末，仅5家券商个股跑赢行业、获得超额涨幅（分别为东方财富、中信证券、同花顺、海通证券、锦龙股份、广发证券）。 2003-2022年5月，东方财富/中信证券分别以+2039%/+1802%的超额涨幅位居证券板块第一/第二，同花顺则以+986%的超额涨幅位居第三。 图1：2003-2022/5/31获超额涨幅的券商个股 图2：券商个股涨幅两极分化明显（2003-2022/5/31） 中信证券、东方财富及同花顺先后进入赛道，长期价值显著。趁着2006年第一轮牛市的东风，中信证券、海通证券涨幅均超过行业平均值，并在2006-2022年5月持续保持位于行业前列的涨幅。东方财富于2010年上市，在2015年收购香港宝华世纪证券及西藏同信证券后正式翻开了进军互联网券商的篇章，并于2020年底超过了涨幅蝉联第一多年的中信证券，并将第一的优势保持至今。2010-2014年，同花顺涨幅一直保持在行业平均值附近，于2015迎来超额涨幅的第一次高峰，并在2019年间略有超过东方财富涨幅的势头，但此后发力不足涨势略有下降，截至2022年5月以+986%的超额涨幅位居第三。 广发证券异军突起，驾乘财富管理东风。广发证券于2021年第一次超过证券板块涨幅，主要系公司紧贴财富管理概念，参股两大公募巨头（易方达、广发基金），优势互补实现“量价齐升”，公司阿尔法明显、未来业绩成长空间较大；截至2022年5月，广发证券超额涨幅为18%。 图3：2003-2022/5个股历史超额涨幅情况 1.2.长跑超额个股共性：公司长期业绩成长和股价表现高度线性相关 东方财富年化业绩增速稳居行业第一。从年化业绩增速来看（2012-2021年），东方财富无论是营业收入CAGR（57%）还是归母净利润CAGR（83%）都远高于其他券商个股及行业均值（行业营业收入/归母净利润CAGR分别为：21%/22%），位居证券行业年化业绩增速第一。同花顺的营业收入/归母净利润CAGR分别为40%/61%，位居证券行业第二名。兴业证券营业收入/归母净利润CAGR分别为25%/29%（第三名/第四名）。 东北证券归母净利润CAGR位居行业第三名（30%）；中信证券营业收入CAGR排名行业第五位（23%）。 图4：2012-2021年上市券商营业收入年化复合增速（CAGR） 图5：2012-2021年上市券商归母净利润年化复合增速（CAGR） 公司业绩增长推动股价长期上行。我们将东方财富（2012-2021年）、同花顺（2012-2021年）的营业总收入/归母净利润分别与个股年末收盘价进行拟合，我们发现4组数据分别都呈高度拟合状态；东方财富/同花顺的营业收入与股价的相关系数（Correlation）分别为0.99/0.95，归母净利润与股价的相关系数分别为0.99/0.94，相关系数均接近1，且P值较小（结论可信度较高），个股股价与公司业绩呈正向线性关联。长期来看，公司股价长期上行主要受到业绩增长影响，即公司长期阿尔法决定公司股价走势。 图6：2012-2021年东方财富业绩与股价相关性 图7：东方财富归母净利润与公司收盘价拟合度 图8：东方财富营业总收入与公司收盘价拟合度 图9：2012-2021年同花顺业绩与股价相关性 图10：同花顺归母净利润与公司收盘价拟合度 图11：同花顺营业总收入与公司收盘价拟合度 把握行业转型机遇，“领跑券商”积极扩张资产规模。随着业务发展需求变化，以经纪中介为主要特点的轻资产发展方式不再能支撑券商公司的持续扩张，参照海外成熟市场，以资产负债表为驱动的重资产盈利是行业的必经之路。截至2021年末，六家领跑券商（东方财富、中信证券、同花顺、海通证券、锦龙股份、广发证券）年净资产的平均年化复合增速为21.01%，远远高于证券行业平均值（16.32%），其中东方财富、同花顺分别以50.32%、38.24%的增速较为突出。 图12：领跑券商积极扩张资产规模（公司净资产年化复合增长率） 1.3.长期择优：阿尔法优势造就券商个股“长跑冠军” 1、东方财富：互联网零售龙头，业绩增速长期优于证券行业，阿尔法优势显著。 从2007年到2021年，东方财富营业收入及归母净利润增速稳定优于同时期行业水平，其核心在于细分领域龙头加强业绩韧性。公司利用细分领域优势构建业务护城河，并不断创新业务，加强业绩韧性，成就长期涨幅领先。 围绕高黏性用户打造财富生态圈，高流量+低成本+优服务构筑核心竞争力：1）公司构建财富生态圈经历了三个阶段：基金代销—零售证券—财富管理，依托流量、数据、牌照、场景四大要素实现财富生态圈多层次流量变现。2）相较于传统券商，东财凭借流量优势塑造平台与产品护城河。东方财富网在PC端财经领域流量优势不可比拟，围绕东方财富网+股吧，缔造财经流量王者。在PC端，东方财富网在用户流量和黏性两方面稳居垂直财经门户网站第一；在移动端，东财用户规模仅次同花顺，用户黏性行业第一。 3）业务创新速度较快，持续扩张市场。相较于其他金融信息提供商，东财凭借牌照布局构建财富生态圈，不断拓展金融全牌照，延伸金融服务链条，逐步完成从门户网站到综合互联网金融服务平台的转型。4）凭借财富圈盈利模式，东财持续演绎高成长与平台规模效应。自2012年获基金代销牌照以来，公司以低佣金率突出重围，经纪业务收入占比逐年上升 ， 经纪业务市占率提升速度较快 （2019/2020/2021年分别为3.0%/3.2%/3.8%）。公司归母净利润翻倍，持续演绎高成长性；平台成本率转降，业绩进入规模效应区间；研发费用与人员数量稳定增长，为一站式互金服务平台提供技术基础和成长动能。 2、同花顺：流量变现王者，Al技术助力的多元化业务布局带来规模效应。公司自2015正式转型为互联网金融信息服务公司，此后领先行业的研发投入为其铸造了坚实的技术壁垒（2017-2019年研发投入占比达25%/29%/27%），随着人工智能产品不断落地，公司业务布局覆盖信息服务、技术分析和荐股功能，前沿科技与多元化的业务布局结合，带来了更好的用户体验和更高的业绩增长。 图13：2004-2021年东方财富/同花顺营业收入增速优于证券行业，阿尔法优势显著 图14：2004-2021年东方财富/同花顺归母净利润增速优于证券行业，阿尔法优势显著 图15：东方财富收入结构（2012-2021） 图16：东方财富经纪业务市场份额（2015-2022/01） 2.交易层面+短期主题因素，构成短期股价表现的主要解释变量 2.1.短跑超额个股共性：自身流通盘小+机构持仓比例较低+契合市场主题及市场预期 2012年到2022年6月15日，我们筛选出27段同时满足证券板块短期迅速上涨及相对上证指数具有超额涨幅两个条件的历史区间。其中具有最高涨幅的时间区间为2014/11/20~12/08，证券板块涨幅高达88%（超额上证指数涨幅65%）；最近一次时间区间为2022/06/02~06/15，证券板块涨幅高达15%（超额上证指数涨幅11%）。 我们设置了包括较市值低、流通比例低、机构持仓比例低、估值低、有经营亮点五大标签，对2012-2022/6/15所有