互联网行业跟踪：哔哩哔哩StoryMode增量几何？后续有哪些潜在超预期的点？

事件：Bilibili于6月10日发布业绩公告，1Q22实际收入50.5亿元，基本符合4月下调后的收入指引50~51亿，yoy+30%。 疫情导致短期商业化承压，广告及电商整体受影响较大 疫情导致公司广告及电商业务承压。公司1Q22广告业务收入10.41亿，yoy+46%；电商及其他业务收入6.03亿元，yoy+16%。多地疫情影响下陆续静默、外出受限，导致广告主投放效果短期内出现暂时性降低，或影响广告主短期投放意愿，同时电商收发货出现短期停滞或延误迹象等宏观大环境低迷情况下，B站广告及电商业务短期亦承受一定压力，我们认为伴随各地复产复工推进，下半年起广告及电商业务增速或将得以恢复。 游戏业务及增值业务表现稳健，1Q22公司移动游戏业务收入13.58亿元，yoy16%；VAS业务收入20.52亿元，yoy+37%。9月起独代《终焉誓约》《悠久之树》、联运游戏《LOLM》《哈利波特》等陆续上线，带动游戏收入维持双位数增长。但考虑到自去年10月以来游戏版号停发、短期内Bilibili代理游戏未获版号，我们预计2Q游戏业务或存在一定压力，建议关注：1）Bilibili代理游戏版号进程、上线节奏；2）海外游戏发行情况 1Q毛利及净利短期承压，建议关注商业化恢复进程。受广告及电商业务承压影，1Q22毛利率为16%，Non-GAAP Net Margin为-33%，短期内商业化进程仍为时长关注重点。我们认为，伴随公司收入逐步恢复、叠加平台在费用使用上更加注重投入产出比，2H22净亏损有望逐步收窄。建议后续关注降本增效进程。 Story Mode表现亮眼，业绩增量几何？后续有何超预期的点？ 用户：持续高速增长，DAU自20年以来首次增速超MAU。本季度，Bilibili用户数稳健增长，其中MAU yoy+31%至2.94亿，DAU yoy+32%至7940万。自20年以来首次实现DAU增速超MAU，日均时长为95分钟，达历史最高；用户增长保持稳健，有利于后续商业化提速发展。 我们认为市场不应忽视Story Mode对B站生态的带动作用。 根据公司1Q22业绩会，Story Mode对B站为纯增量贡献。根据公司业绩会，一季度，B站VV数同比增长84%，其中Story-Mode占比超20%，除Story-Mode外，B站的PUGV增长也保持50%以上的增长，与过去增长速度持平； Story Mode为B站带来运营数据边际上持续改善。1Q22，B站时长达95分钟，较去年同期净增加13分钟，超过前期疫情高点（1Q20为87分钟）； 我们测算Story Mode贡献收入在数十亿量级。考虑到Story Mode上线前Bilibili平均每用户观看时长稳定在3分钟左右，我们按照3分钟时长为除Story Mode以外视频的平均时长，按照20%的渗透率测算Story Mode视频时长，测算得Story Mode单视频时长在45秒左右。依据此测算Story Mode对广告业务的贡献，在4亿MAU的假设下，假设Bilibili DAU/MAU为27%（1Q22数据）、时长为95分钟，假设Story Mode用户在用户B站总时长渗透率分别为30%/50%/70%，测算得Story Mode对B站广告业务收入增量贡献在14亿~33亿之间，占21年B站广告业务收入在31%~72%之间。 我们认为Story Mode对B站业绩贡献存在超预期可能性。1）Story Mode作为纯信息流形式的广告，毛利较高，与B站传统的广告模式存在一定差异，预计对毛利的增量贡献高于收入的增量贡献；2）我们认为更应该关注Story Mode模式下，B站用户数、时长进一步突破，以及DAU/MAU进一步提高的可能性（1Q22 DAU/MAU仅为27%，而快手1Q22为57.8%），我们测算，乐观情况下，假设Bilibili DAU/MAU提升到36%、时长渗透率达70%，纯收入增量贡献可达约44亿。我们认为用户数、时长的持续提高有望带动B站商业化进程加速、促进毛利率恢复并加快实现Non-GAAP Break Even进程。 投资建议：截至2022年6月20日，公司2022E~2024E彭博一致预期收入分别为229/300/375亿元，当前股价对应P/S分别为2.98/2.27/1.82，我们建议持续关注公司商业化进程及游戏自研进度，建议关注Bilibili 风险提示： MAU增长速度不及预期；中概股监管政策进一步趋严；DAU/MAU进 一步下滑；商业化恢复进程不达预期，游戏研发和上线不及预期 表1：Bilibili总时长、Story Mode单视频时长测算 表2：Bilibili Story Mode收入贡献测算（时长渗透率=30%） 表3：Bilibili Story Mode收入贡献测算（时长渗透率=50%） 表4：Bilibili Story Mode收入贡献测算（时长渗透率=70%） 表5：Bilibili Story Mode贡献增量收入敏感性测算（行：DAU/MAU Ratio；列：时长渗透率；百万人民币）