功率IGBT小巨人，光伏、新能源汽车双轮驱动

聚焦IGBT+FRED，公司功率半导体的技术与产品积累雄厚 公司成立于2006年，经过多年的深耕，公司已掌握了自主研发设计市场主流IGBT和FRED芯片的能力，公司产品已涵盖IGBT、FRED、MOSFET芯片及单管产品100余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品400余种，产品性能均处于行业先进水平。 公司注重研发投入，凭借技术优势积累了丰富的优质客户资源 1Q22，公司研发费用率为8.53%，同行业可比公司平均水平为6.01%。 公司高于行业平均水平的主要原因系公司承担了多项科研项目，如“国家02重大专项-工业控制与风机高压芯片封装和模块技术研发及产业化-001课题和004课题”、“国家02重大专项-4,500V新型高压功率芯片工艺开发与产业化-005课题”等与公司主营业务相关的国家级重大科技专项及多项省级科研项目。凭借技术优势，公司已积累了丰富的优质客户资源，并与台达集团、汇川技术、佳士科技等众多知名企业客户建立了稳定且良好的合作关系。 公司IGBT新品突破顺利，产品线将进一步丰富 公司手握多项研发项目，下游覆盖光伏、新能源和汽车领域。在光伏领域，2021年公司成功推出第五代M5i产品，性能可对标世界领先水平，目前该系列产品正批量交付，第七代IGBT M7i已完成芯片技术平台的开发和验证，目前成品已获客户的初步验证；在汽车领域，2021年公司400A/750V车用6单元IGBT模块产品成功通过客户认证，已进入小批量交付阶段；820A750V车用6单元IGBT模块产品已完成设计定型，客户认证及全自动模块生产线的导入工作，为大批量订单交付做好了准备；1500A/1200VSiC模块产品已完成设计开发并通过客户端测试验证。 随着各项研发项目的完成，公司产品线将进一步扩充产品线，扩大业务范围。 投资建议：我们预计公司2022-2024实现收入8.61/13.39/20.10亿元； 实现净利1.02/1.74/2.82亿元。可比公司方面，根据wind一致性预测，23年PS为9.51倍，考虑到公司目前处于业务快速发展期、公司收入体量小增长弹性较大，作为fabless公司且产品以IGBT为主，估值主要对标斯达半导，给予公司2023年11倍PS，对应市值为147.29亿元，对应价格106.73元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：供应商供给不及预期风险、技术升级及产品迭代不及预期风险、下游需求导致业绩波动风险、固定资产折旧风险、市场占有率较低的风险 财务数据和估值 1.宏微科技：国内IGBT领先企业，受益新能源需求快速增长 1.1.功率半导体研发积累雄厚，自建模块封装巩固竞争优势 公司产品覆盖工业/光伏/新能源汽车应用，深耕IGBT+FRD拓展SiC产品。公司自2006年成立以来，公司一直从事IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研发、生产和销售，同时为客户提供功率半导体器件的解决方案。经过多年的深耕，公司已掌握了自主研发设计市场主流IGBT和FRED芯片的能力。凭借技术优势，公司在重点应用领域，包含工业、电动汽车、光伏皆有所积累，具备丰富的优质客户资源； 在工业控制领域，客户包含台达集团、汇川技术、英威腾、合康新能等公司；在新能源发电领域，客户包含A公司、阳光电源、固德威、格瑞瓦特、禾望等多家知名企业；在电动汽车领域，公司产品主要用于电控系统和空调系统，主要客户有比亚迪、长城汽车、汇川、臻驱科技等企业；充电桩应用的主要客户有英飞源、英可瑞、优优绿能、特来电等企业。SiC器件由于高转换效率、高开关频率、高应用结温等自身优势和特点，也越来越多地得到了认可和应用。公司在SiC芯片和封装方面也进行了布局，SiC模块已经批量应用于新能源行业。 图1：公司发展历程 公司产品形态包含芯片、单管、模块，种类丰富超400余款。公司自设立以来一直从事IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管和模块的设计、研发、生产和销售；产品已涵盖IGBT、FRED、MOSFET芯片及单管产品100余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品400余种；应用于工业控制（变频器、电焊机、UPS电源等），新能源发电（光伏逆变器和风能变流器），电动汽车（电控系统、空调系统和充电桩）等领域，产品性能与工艺技术水平处于行业先进水平。其中，模块业务公司的主要营收来源，2021年的占比为63.91%；公司不断强化芯片设计、模块封装测试等工艺技术积累，在核心技术方面不断突破。 表1：公司产品业务情况 公司注重设计研发，芯片制造采用fabless模式并通过自有生产线进行模块封装。公司采取Fabless模式，将精力集中于研发设计领域，对芯片及单管产品生产则采用委托加工模式。目前，公司已经与华虹宏力、华润华晶等芯片代工企业商建立了长期稳定合作关系； 其中，华虹主要为公司IGBT产品进行代工，华润华晶主要为公司FRED产品进行代工。 封装方面，公司将单管产品的封装与测试环节委托给华羿微、天水华天、南通华达微、威海日月光等进公司进行代工；公司模块和电源模组产品均采用自产模式，通过自有生产线对功率半导体芯片进行模块化封装与测试及电源模组产品的组装与测试，最终形成模块和电源模组产品。 图2：公司供应链情况 1.2.重视研发投入承接多项国家科研项目，协同大客户产品升级 公司研发费用率高于同业平均水平，承担多项国家重大专项及科研项目。2022年第一季度公司研发费用率为8.53%，同行业可比公司平均水平为6.01%。公司高于行业平均水平的主要原因系公司承担了多项科研项目，如“国家02重大专项-工业控制与风机高压芯片封装和模块技术研发及产业化-001课题和004课题”、“国家02重大专项-4,500V新型高压功率芯片工艺开发与产业化-005课题”等与公司主营业务相关的国家级重大科技专项及多项省级科研项目。 图3：公司研发费用率高于行业平均水平 董事长兼总经理为实际控制人，公司股权结构清晰。公司实际控制人赵善麒先生作为公司第一大股东，自公司设立以来一直担任公司的董事长，对公司经营管理方面具有重大影响。 截至2022年6月14日，根据wind数据第一大股东赵善麒先生持股比例为17.79%，第二大股东赣州常春新优持股比例为6.09%。公司目前拥有1家子公司宏电节能，其主营业务为节能项目设计、节能技术服务与培训。 图4：公司股权结构情况（2022年6月14日） 核心团队具备深厚的功率半导体研发经验，承接国家多项专利发明。公司核心研发团队为专业、稳定的科研队伍，具有丰富的功率半导体芯片、模块的研发设计、产业化经验。公司核心技术人员共计6名，其中，赵善麒先生是国家级特聘专家，是公司多项专利的发明人之一，曾获得国家发明奖1项，部、省级科技奖各1项，发表学术论文30余篇，出版专著2部；刘利峰先生成功开发了软快恢复外延型二极管系（FRED）多个产品，实现了大批量产业化生产。此外，其它核心研发人员也对于公司在功率半导体领域的研发工作做出了突出贡献。 表2：公司核心技术人员情况 公司自研产品营收占比逐年提升，采取自研为主外采为辅的战略。经过多年的研发投入与积累，公司已在功率半导体芯片、单管和模块的设计、研发等方面积累了众多核心技术。 截至2020年12月31日，公司共拥有95项授权专利，其中发明专利35项。凭借着深厚的技术累积；2018~2020年，公司自研产品营收占比持续提高，在模块产品中，采用公司自研芯片的产品营收占比从25.43%提升至40.73%，已超过采用外购芯片的模块产品营收。目前公司主营业务中的单管完全采用自研芯片，模块产品以自研芯片为主外购芯片为辅。 表3：公司主营业务收入类别构成（亿元） 公司积累优质客户资源，下游需求旺盛带动产品销量快速增长。公司倚靠技术实力已获得了多领域优质客户的青睐，如工业控制领域的台达集团、汇川技术等；新能源发电领域的盛弘股份、科士达、英可瑞等；电动汽车领域的比亚迪、汇川、臻驱科技等；充电桩应用的英飞源、英可瑞、优优绿能、特来电等知名企业。公司产品销量持续提升。2018~2021，公司模块产品年销量从204.88万只快速增长至415.23万只，年复合增长率达到26.5%； 单管产品年销量从1630万只快速成长至4035万只，年复合增长率达到35.3%。 图5：公司主要产品年销量情况（百万只） 1.3.新能源景气畅旺+产品结构优化有望带动公司业绩持续向上 下游景气度旺盛带动公司营收与归母净利润快速增长。近年来，随着产品销量的持续提升，公司营收与归母净利润快速增长。2019~2021年，公司营收从2.60亿元增长至5.51亿元；归母净利润从0.11亿元增长至0.69亿元。1Q22，公司营收达到1.40亿元，同比增长34.17%；归母净利润为0.12亿元，同比减少24.04%。公司所处赛道景气度高，公司接受的订单比较饱满，新增产能逐步放量带动公司业务快速增长。2022年一季度受到部分原材料供应紧张、价格上涨等因素，盈利受到部份影响，但公司通过技术创新、工艺改进和精细化管理，深化产业链战略合作，使得公司核心竞争力持续提升。 图6：公司营收情况（亿元） 图7：公司归母净利润情况（亿元） 随着规模化效应与产品结构优化，公司盈利能力有望逐步向好。2019~2021年，公司整体销售毛利率分别为23.71%、23.59%以及21.57%，2021年下降的主要原因是原材料价格上涨与新厂投产增加折旧摊销；销售净利率快速提升，从3.51%增长至12.39%。 2022年第一季度，公司毛利率整体稳定在21%的水平，净利率下降至8.73%。受益下游客户产品需求快速增长，伴随部分IGBT型号模块产品通过客户认证并实现批量供货，叠加产品结构持续优化，公司毛利率与净利率有望持续向好。 图8：销售毛利率情况 图9：销售净利率情况 2.功率半导体下游需求旺盛，国产替代空间广阔 2.1.工控/光伏/新能源汽车需求推动功率半导体市场快速增长 功率半导体是构成电力电子变换装置的核心器件。功率半导体主要以电能为处理对象，通过电力电子技术对电能的变压、变流和变频，实现高效率和高品质用电。从发电、输电、变电、配电到用电，电力经过电力电子技术处理，将发出来的“粗电”变成“精电”时才能使用。因此，功率半导体时电力电子技术的基础，也被认为是构成电力电子变换装置的核心器件和“CPU”。 图10：功率半导体工作原理 功率半导体产品种类丰富，主要分为功率IC、功率器件与模组。功率半导体主要分为功率IC、功率器件和模组。其中，功率IC主要包括电源管理IC、AD-DC、DC-DC等产品，功率器件则主要包括MOSFET、IGBT等产品，而模组则是将大功率电子电力器件按照一定的功能组合再灌封成一体，被各场景广泛应用。 图11：功率半导体产品分类 图12：全球功率半导体种类占比 IGBT模组在功率分立器件与模组产品中占比较大。IGBT是绝缘栅双极型晶体管，根据其结构特性，IGBT适用于较低频及较高功率的应用。随着制程及设计的进步，IGBT正逐渐被应用于高频及高功率领域。根据Yole研究报告显示，IGBT模组是功率器件中占比最大的产品。由于IGBT是众多电力电子应用的关键，分立式IGBT和IGBT功率模块可以应用在包含新能源汽车工业电机驱动、光伏装置、火车、马达控制等基础设施与家用电器应用。 图13：IGBT模组在分立器件与模组产品中占比较大 全球IGBT模组市场不断成长，有望于2025年超过33亿美元。受益于工控、新能源汽车、光伏等下游应用的推动，全球IGBT模组市场将持续增长，根据Yole预测，2018~2025年全球IGBT模组市场将从20亿美元增至33亿美元，年复合增长率达7.42%。 图14：全球IGBT模组市场规模（亿美元） 工控和汽车是功率半导体主要应用领域，合计应用占比超50%。功率半导体下游应用广泛，主要包括智能电网、轨道交通