2022年港股策略专题报告：逐月不忘摘星，恒生科技机会显现

近期港股受国内A股市场反弹影响大于美国影响，在全球市场中表现出较高韧性。自4月27日A股市场反攻以来，伴随美联储通胀高企，美元流动性预期再次收紧，港股一改近些年和美股保持较高相关性的特点，在标普500指数和纳斯达克指数跌幅较大的情况下依然保持坚挺，和国内A股市场走势贴合。 阶段性反弹还未结束，港股有望比A股市场反弹持续性更强。作为A股风向标的北向资金自5月23日国常会以来总体表现出持续性净流入，A股市场呈现出V型反弹的态势，我们将开年以来的南北向资金净流入情况进行了对比，发现15个交易日之前的北向资金日度净流入和当日南向资金净流入有较强的相关性。从北向资金动向来看，A股反弹仍能持续一段时间，近期港股表现出来相对于A股的滞后性表明可能港股的反弹行情能够持续更长时间。 自2021年3月以来，恒生科技板块大幅回调，相比于H股整体而言处于更低位，数字经济浪潮推升板块景气度，互联网监管边际放松，伴随疫情平复，互联网迎来增量空间，恒生科技投资机会逐渐显现。2021年3月H股迎来大幅回调，恒生科技板块累计跌幅达到了-45.53%，个股最大区间跌幅为-79.79%，板块大部分个股处于估值低位，经过一年多的下调，恒生科技板块配置的安全边际较高，具有估值优势，数字经济全面启动，互联网、数据中心、软硬件服务、通信占据主导的恒生科技板块整体景气度将进一步提升，同时，2022年4月的政治局会议提出“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，会议强调，要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，政策端传递出对互联网监管边际放缓的信号，2022年国内经济承压，互联网行业是稳就业中的重要一环，后续可能会有更多积极的政策信号出现。疫情后国内宏观经济的逐渐复苏也会给阿里巴巴、美团、京东等电商平台带来增量空间。 5月份美国通胀水平再创新高，下半年国内面临输入性通胀的风险叠加俄乌冲突带来的能源供应紧张，需求弹性较弱的能源、新能源上游金属材料、贵金属的安全性较高。2022年初以来，俄乌局势从爆发到现在仍无缓和的信号，欧美国家对俄罗斯的制裁导致粮食和原油价格持续上升，能源在夏季用电高峰的到来下由于需求相对刚性，在通胀输入的条件下价格大概率会升高，新能源材料在海外通胀压力与需求旺盛的双重作用下，预计持续高景气，因此在内外风险较大的环境下，港股整体可能受到美国加息带来的海外流动性进一步收紧的挤压，在这种情况下，能源、新能源材料、贵金属可能表现出较好的弹性。 “稳增长”政策持续发力，目前正在持续落地，基建+新基建无论是在A股还是H股都有进行配置的必要。地产板块目前仍然处于“房住不炒”的背景，且2022年房地产基本面尚未见到明显好转，后续上升空间有限，政策增量大概率落实在基础设施建设和以新能源（光伏风电基地建设、抽水蓄能电站建设）、数字基建（云计算、5G）为代表的新基建方面。 风险提示：国内经济承压加剧，美联储加息超预期，国内宽信用力度不及预期，中美关系波动 1.港股行情回顾：美联储紧缩周期下凸显 韧性 近期港股受国内A股市场反弹影响大于美国影响，在全球市场中表现出较高韧性。自4月27日A股市场反攻以来，伴随美联储通胀高企，美元流动性预期再次收紧，港股一改近些年和美股保持较高相关性的特点，在标普500指数和纳斯达克指数跌幅较大的情况下依然保持坚挺，和国内A股市场走势贴合。上周A股市场中，上证指数上涨2.80%，沪深300指数上涨3.65%，科创板指数上涨4.00%，科创50指数上涨2.13%，以恒生指数为代表的港股市场连续两周上涨，自反攻以来累计上涨3.24%，与此同时，4.26-6.15期间标普500和纳斯达克指数分别下跌12.55%、12.57%。 图1：港股市场与A股市场表现（右-恒生指数） 图2：港股市场与美股市场表现（右-恒生指数） 港股出现分化，近一周科技资讯、医疗保健、非必需性消费领涨。4月29日中央政治局会议以来，政策暖风频频吹向互联网行业，反垄断监管政策有所放缓，平台经济发展得到政策鼓励，另一方面，阿里、百度等龙头企业财报超预期提升市场信心，4月26日以来，恒生资讯科技业指数累计上涨24.39%，位居榜首，总体来看，港股成长板块和消费板块均均有较为显著的拉升，而地产建筑业则持续低迷。 表1：港股行业表现 阶段性反弹还未结束，港股有望比A股市场反弹持续性更强。作为A股风向标的北向资金自5月23日国常会以来总体表现出持续性净流入，A股市场呈现出V型反弹的态势，我们将开年以来的南北向资金净流入情况进行了对比，发现15个交易日之前的北向资金日度净流入和当日南向资金净流入有较强的相关性。从北向资金动向来看，A股反弹仍能持续一段时间，近期港股表现出来相对于A股的滞后性表明可能港股的反弹行情能够持续更长时间。 图3：北向资金净流入情况（单位：百万元） 图4：北向资金（-15个交易日）和南向资金净流入情况（单位：百万元） 2.是什么在支撑港股反弹——基于宏观因素和估值的逻辑 中美两国货币政策周期错位，南向资金净流入增加+后续外资净流出减少+国内经济回暖三重利好在宏观层面支撑港股向好。美国加息缩表进程逐渐接近顶部，前期流动性利空在逐步出尽，结合美国经济承压，美股估值或迎来持续下降，港股外资流出节奏预计会不断放缓，疫情以来，滞后一个月的标准化恒生指数（以2020/1/3为基期）和M2同比的趋势基本保持一致，在国内流动性保持宽松的状态下，国内疫情的恢复和行业景气度的回升促使企业基本面复苏，另外，基于港币汇率制度，在美联储加息+国内宽信用的两侧影响下，港币的币值相比于人民币更加稳定，对于以港币计价的港股市场也会产生一定积极影响。 图5：M2同比（%，-1个月）和恒生指数表现 图6：港币兑人民币汇率 图7：美国制造业景气度与标普500环比 从估值水平来看，港股较A股估值偏低，在低位反弹阶段具有较高性价比。我们对比自疫情以来恒生指数和恒生AH股溢价指数的走势之后发现，恒生AH股溢价指数对于代表港股整体行情的恒生指数具有一定前瞻意义，即当A股相比于H股溢价降低，意味着后续港股大概率会得到拉升，6月份以来，伴随上海疫情的平复，复工复产节奏步入正轨，恒生AH股溢价指数持续上升，从137.17上涨到143.25的位置，这可能意味着未来短期内港股将维持波动上行的行情。从行业估值差来看，我们统计了同时在A股和H股上市的股票的市盈率（PE_TTM），AH估值差较高的行业依次为国防军工、汽车、环保、生物医药、电子，而大多数相对而言成长性较弱的行业如银行、钢铁、建材等AH估值差处于低位。 表2：AH估值差 图8：恒生AH股溢价指数（左轴）与恒生指数（右轴） 自3月份探底行情以来，A股与H股估值变动趋于一致，整体处于上修阶段，H股内部估值变动产生分化。虽然自4月26日以来，A股和H股已经经历了一段时间的反弹，但总体仍处于中等水平，以2011年6月15日-2022年6月15日为观测区间，恒生指数在6月15日的PE历史分位为52.38%，上海疫情前恒生指数的历史分位为58.21%，伴随疫后复苏，港股可能仍有上行空间。相比于疫情之前，港股估值产生了一定程度的分化，其中，公用事业（22.15%—>96.75%）、资讯科技业（63.60%—>78.64%）估值拉升明显，必需性消费（97.51%—>63.78%）、医疗保健业估值回调程度较大。 图9：A股主要指数与恒生指数市盈率情况 图10：恒生AH股溢价指数（左轴）与恒生指数（右轴） 3.港股投资策略展望：恒生科技为君，基建能源为臣 3.1恒生科技：基于性价比+政策增量的配置逻辑 自2021年3月以来，恒生科技板块大幅回调，相比于H股整体而言处于更低位。2021年3月H股迎来大幅回调，恒生科技板块累计跌幅达到了-45.53%，个股最大区间跌幅为-79.79%，板块大部分个股处于估值低位，经过一年多的下调，恒生科技板块配置的安全边际较高，具有估值优势。 图11：恒生科技板块与港股表现情况 表3：部分恒生科技成分股回调期间表现以及估值情况 2022年一季度互联网企业业绩水平超预期，伴随经济总量上的宽松政策以及国家对于互联网平台经济规范发展的鼓励和引导，近期互联网行业的基本面有修复空间。自2020年12月政治局会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”之后，在2021年国内对于互联网行业监管收紧，2020年中央经济工作会议对于平台经济提出“依法规范发展，健全数字规则。 要完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。要加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断和不正当竞争行为。”经过一年多的整改之后，2022年4月的政治局会议提出“要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”，会议强调，要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，政策端传递出对互联网监管边际放缓的信号，2022年国内经济承压，互联网行业是稳就业中的重要一环，后续可能会有更多积极的政策信号出现。大部分恒生科技板块的成份股2022年的预测营收增长率较为乐观，以阿里巴巴、美团、京东为代表的互联网平台龙头维持在20%-40%左右的水平，相比于一季度营收增长率来说稳中有升。 表4：部分恒生科技成分股2022Q1营收增长率与2022年预测营收增长率 疫情后国内宏观经济的逐渐复苏也会给阿里巴巴、美团、京东等电商平台带来增量空间。5月份制造业PMI值为49.6%，虽然仍处于枯荣线以下，相比于4月份数据已经有了明显向好趋势，6月份有望突破50%，恒生科技板块中的电商龙头股表现领先于经济景气度一个月左右，且疫情以来，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重有明显的上升趋势，截至2022年5月份，网上零售额占比已经达到了25%的水平，消费的修复将持续利好电商平台的发展。 图12：恒生科技板块互联网龙头表现与PMI 图13：社会消费总额当月同比与网上零售额占比 数字经济全面启动，互联网、数据中心、软硬件服务、通信占据主导的恒生科技板块整体景气度将进一步提升。2020年我国数字经济延续快速发展的趋势，规模由2005年的2.6万亿元上升到39.2万亿元，在疫情的影响下，数字经济相对景气度不断提高，保持着9.7%的高位增长，领先于同年GDP名义增速约6.7%，近年来，数字经济在国民经济中的比重也逐渐突显，在2020年，数字经济增加值占GDP的38.6%，在第三产业中的渗透率也提升至40.7%，2022年是“东数西算”的启动之年，数字产业化有望进一步提速，给数据中心以及提供相关软硬件生产、服务的企业带来较大的发展空间。 图14：中国数字经济增加值与数字经济GDP占比 图15：中国数字经济渗透率 疫情期间互联网和相关服务业发展态势平稳，增速稳中有落，互联网数据服务收入稳步提升。 2020年，国内互联网企业共完成信息服务收入7068亿元，增速下降11.2%，互联网平台服务企业营业收入为4289亿元，同比增长14.8%，而互联网数据服务（云计算、大数据服务等）收入199.8亿元，同比增长29.5%，增速提高3.9%，在行业中业绩表现较为突出。 图16：中国互联网业务收入情况 信息技术服务加快云化发展，我国软件和信息服务业持续恢复。2020年，信息安全产品和服务收入为1498亿元，同比增长10.0%，增速略有回落，嵌入式系统软件实现收入7492亿元，同比增长12.0%，增速提高4.2%，已经成为产品和装备数字化改造以及各领域智能化增值的关键性带动技术。 图17：中国软件业务收入情况 新冠疫情或可能促进数字经济加快发展进程。从需求角度来说，疫情打乱了原本的生产生活节奏，促使企业和政府的数字化转型意愿，催生更多对于数字化的需求，从供给角度来说，疫情期间数字化基础设施加快建设步伐也为数字化转型提供良好的支撑作用。通过信息流的牵引，产业链供应链中的物流、资金流和商流的快速