传媒互联网行业重大事项点评：港股仍处于估值低位，利润与现金流进入高质量发展阶段；持续关注恒生科技配置机会

投资要点： 恒生科技4月22日以来明显走强，9个交易日上涨21.15%；从低位快速走强。我们认为港股表现历来依托的是（1）全球美元流动性、（2）大陆企业经营情况（EPS端）、（3）全球资金配置意愿。我们认为当前港股市场的驱动主要由于本身资产EPS端有所修复+外资“高切低”驱动配置意愿的恢复。 反弹之后看估值，港股市场较美股、日股仍有估值水平上的吸引力。即使考虑近两周的快速上涨，截止最近收盘日，恒生指数PE-TTM 9.4x，相较于日经225、标普500指数的22.0x、25.5x仍然显著较低；恒生科技指数的24.3x和纳斯达克指数的40.5x也显示出同样的结果。 宏观视角，国内经济温和复苏、美元流动性环境较为稳定、中美关系止跌企稳，看好港股市场估值修复持续。一方面3月以来国内制造业PMI连续位于荣枯线以上，2月以来国内服务业PMI连续位于荣枯线以上，国内经济维持温和复苏趋势；一方面美联储自去年9月以来连续第六次会议维持利率不变，美元流动性环境较为稳定；一方面中美间高级别沟通渠道较为通畅，中美国际关系近期积极进展。 中观视角，近两年恒生科技板块开启“高质量发展”；收入增速放缓，但利润、自由现金流显著改善；叠加分红比例提升。总额法计量下，恒生科技指数成分股收入增速在22、23年保持放缓的状态，但在“降本增效”等因素作用下，利润率已经基本回升至19年水平，带动利润端、自由现金流在23年显著复苏。此外，现金分红比例于22、23年维持高位，相比于19年显著提升。 投资建议：我们认为两条主线仍值得配置：1）经营稳健，收入端扩张，利润率回暖白马标的的估值修复，例如腾讯控股、网易-S、美团-W等；2）成长性更优，但自身估值水平受市场beta影响较大的弹性标的，例如快手-W、哔哩哔哩等。具体逻辑如下： 腾讯控股：经营层面稳健、高质量，且可见明显增长点；千亿回购计划有望抵消股东减持在资金面上的压力，并且显著提升投资者回报。 快手：盈利成熟度提升，现金流改善显著；商业化成长空间大、核心业务更强调协同发展。业务的驱动因素看：广告发力内循环，电商加强全域内容场+货架场联动，提升MAC渗透率。 美团：核心本地稳健增长，24年期待新业务减亏进一步落地。受益于外部竞争格局缓和、内部组织架构整合，到店+到家有望进一步发挥协同效应，随着基本面持续改善或将迎来更大的估值修复。 哔哩哔哩-SW：重点游戏产品《三国：谋定天下》待上线，年内有望实现季度维度的盈亏平衡和回正。 阅文集团（建议关注）：24年产品大年，多部重点作品有望上线，新业务进展迅速，积极拥抱AI、短剧等方向。 风险提示：宏观经济波动；地缘政治环境恶化；行业恢复进度不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 一、港股仍处于估值低位，恒生科技进入高质量发展阶段；关注配置机会 （一）恒生指数近期反弹较快，传媒方向（港股）排序靠前 近期港股明显走强，恒生指数9个交易日上涨13.88%，恒生科技4月22日以来9个交易日上涨21.15%；从低位快速走强。我们认为港股表现依托的是（1）全球美元流动性、 （2）大陆企业经营情况（EPS端）、（3）全球资金配置意愿。我们认为当前港股市场的驱动主要由于本身资产EPS端有所修复+外资“高切低”驱动配置意愿的恢复，而整体流动性预期较为稳定。 我们从10日涨跌幅排名看港股反弹行业方向，排行前五的分别是非银行金融、计算机、传媒、房地产以及消费者服务。我们认为涨幅靠前的方向一是过去几年跌幅较大的方向； 其次是代表成长与外资风险偏好的方向。而我们较为看好以传媒为首的科技成长方向，不仅是其此前跌幅较深，更是因为板块本身的经营质量出现改善。 图表1中信证券港股通指数涨跌幅（2024年5月3日） （二）港股整体估值仍处低位，恒生科技开启利润与现金流角度高质量发展 快速上涨之后回过头来看，当前港股市场较美股、日股仍有估值水平上的吸引力。即使考虑近两周的快速上涨，截止最近收盘日，恒生指数PE-TTM 9.4x，相较于日经225、标普500指数的22.0x、25.5x仍然显著较低；恒生科技指数的24.3x和纳斯达克指数的40.5x也显示出同样的结果。 图表2 2020年至今日经225、标普500及恒生指数PE- TTM 水平（MA5） 图表3 2020年8月至今纳斯达克、恒生科技PE—TTM 水平（MA5） 中观视角，近两年恒生科技板块收入增速放缓，但利润、自由现金流显著改善；叠加分红比例提升，投资者回报明显好转，进入“高质量发展”阶段。总额法计量下，恒生科技指数成分股收入增速在22、23年保持放缓的状态，但“降本增效”等因素作用下，利润率已经基本回升至19年水平，带动利润端、股权自由现金流在23年显著复苏，增速远快于收入端。此外，现金分红比例于22、23年维持高位，相比于19年显著提升。若考虑回购，实际股东回报改善更加明显。 图表4 2018-2023年恒生科技指数成分股核心经营数据情况 图表5 2019-2023年恒生科技指数成分股核心经营数据同比增速 图表6 2019-2023年恒生科技板块收入、利润、自由现金流和分红比例变化 宏观视角，国内经济温和复苏、美元流动性环境较为稳定、中美关系止跌企稳，看好港股市场估值修复持续。一方面3月以来国内制造业PMI连续位于荣枯线以上，2月以来国内服务业PMI连续位于荣枯线以上，国内经济维持温和复苏趋势；一方面美联储自去年9月以来连续第六次会议维持利率不变，美元流动性环境较为稳定；一方面中美间高级别沟通渠道较为通畅，中美关系近期积极进展。 图表7 2023年1月-2024年4月制造业、服务业PMI 二、重点公司更新 我们认为两条主线值得关注：1）经营稳健，收入端扩张，利润率回暖白马标的的估值修复，例如腾讯控股、网易-S、美团-W等；2）成长性更优，但自身估值水平受市场beta影响较大的弹性标的，例如快手-W、哔哩哔哩等。 （一）腾讯控股：高质量发展，投资者回报改善 经营层面稳健、高质量，且可见明显增长点。国内游戏业务前期有所承压，但《DNFM》已定档5月21日，后续还储备有《三角洲行动》、《星之破晓》、《极品飞车M》等多款重点产品，加之23年下半年上线产品还有望贡献部分结构性增量，或无需过分担忧。海外游戏业务方面，存量基本盘较稳，且根据Gamelook新闻，SUPERCELL旗下《荒野乱斗》一季度环比同比大幅度复苏，流水、玩家参与度均创历史新高。广告业务同时受益于AI技术对于广告系统匹配效率的提升，和视频号自身商业化程度提升的推动，看好全年维持超越行业的增速。金融科技业务预计稳健；云及企业服务业务维持存量高质量增长的同时，有望受益于视频号电商起量。 千亿回购计划有望抵消股东减持在资金面上的压力，并且显著提升投资者回报。公司于2023年完成了490亿港元的回购，并计划在2024年将回购规模至少翻倍，达到超过1000亿港元，有望完全抵消减持在资金面上的压力，并且显著提升投资者回报。 图表8 1Q21-4Q23腾讯收入及利润 图表9 2018-2023年现金分红及分红率 （二）快手：利润逐季稳态释放，商业化成长空间大、核心业务更强调协同发展 盈利成熟度提升，现金流改善显著。快手于23Q2实现上市后首个季度盈利，并逐季度稳定释放利润，23Q4的净利润和Non-IFRS净利润分别达到36.08亿元和43.62亿元。得益于外部竞争边际趋缓、内部费用优化和有效的成本管控，公司的毛利率、净利率和Non-IFRS净利率自22Q1起呈稳定的上升趋势，分别升至23Q4的53.1%/11.1%/13.4%。经营现金流改善显著，截至23Q4，公司账上的现金及现金等价物为129亿元，可利用资金616亿元（去年同期为447亿元）。 图表11 19Q4-23Q4单季度Non-IFRS净利率/净利率/毛利率 图表10 19Q4-23Q4单季度Non-IFRS净利润/净利润 从业务的驱动因素看：广告发力内循环，电商加强全域内容场和货架场的联动，提升MAC渗透率。1）广告方面，外循环广告与站外环境（宏观、广告主支出意愿等）相关，提升ad load和eCPM或成为更长期维度的收入增长策略。内循环广告收入占比近半，与电商GMV关联紧密，未来或将继续深化与电商的协同，并从创作者生态和品牌拓展提升供给侧丰富度。我们预计24-26年广告业务的营收增速为22%/14%/8%。2）电商方面，我们认为运营思路的三大关键词为公域流量、泛货架、中小品牌。①快手的流量基因在于私域强势，而内容+货架的全域建设，构建自播+分销相结合的流量双循环模式，解决品牌公域流量瓶颈。②泛货架GMV占比提升，商家得到全域曝光机会，消费者享受更多品类选择，促进长尾转化（被优质内容种草的用户有望在被商城、推荐页等二次触达后转化成单）。③流量基因奠定快手的“信任电商”基础，抓住中小、产业带商家的市场与抖音形成差异化竞争。我们预计24-26年GMV增速为25%/22%/15%，对应其他服务收入增速为28%/22%/15%。 图表12 19Q4-23Q4快手广告收入及增速 图表13 19Q4-23Q4快手电商GMV及增速 （三）美团：外部竞争趋缓，内生变化确立业绩拐点 核心本地稳健增长，24年期待新业务减亏进一步落地。1）到家业务：根据公司财报，2023年Q1-Q4的即时配送订单增速分别为14.9%/31.6%/23%/25.2%，我们判断外卖增速以频次提升为主要方向。虽然超高频次用户贡献较多单量，但是月活用户数和低频次用户的单量提升空间依然较大。此外，我们认为增长压力或来自于宏观环境而非竞争格局，预计24年外卖全年收入增速15%。2）到店业务：基于竞对补贴收缩，到店酒旅的全年OPM或有回升趋势，判断核销后GTV利润率向好，预计24年到店酒旅GTV增速约为40%。3）社区团购：策略上或弱化规模和市占目标，提件均价+关闭密度低的仓和自提点，全年预期大幅减亏。用户端或将逐步提升社团核心用户频次，进而做高综合商品毛利率和件均价。 我们认为公司短期受益于外部竞争格局缓和、内部组织架构整合，到店和到家有望进一步发挥协同效应，货币化率和利润率有望恢复；随着基本面持续改善或将迎来更大的估值修复。长期来看，竞争格局企稳，新业务盈利能力或将得到持续验证；同时应关注全球化（中东出海进展等）带来的新成长曲线。 图表14 1Q22-4Q23美团收入及增速 图表15 1Q21-4Q23美团业务经营利润情况 （四）网易：基本盘稳固+估值低位，年内可期待《永劫无间手游》表现 2021~2022年的网易由于爆款端游《永劫无间》的推出带动端游收入大幅增长；超额增长明显。2022年Q4后由于暴雪解约导致端游收入进入下行期，但2023年由于《蛋仔派对》以及《逆水寒手游》的推出带动手游进入超额增速期，公司基本盘稳固，弹性主要来自爆款产品。展望2024年由于《射雕》手游失利压制了短期表现，但也带来了相对低的估值位， H2 仍可期待《永劫无间》手游能否带动手游重回告诉增长，以及暴雪回归后是否可带动端游收入回暖。 图表16网易游戏收入情况 图表17网易利润增速情况 （五）哔哩哔哩-SW：重点游戏产品将上线，年内有望实现单季度盈亏平衡 游戏业务方面，重点SLG产品《三国：谋定天下》于4月17日进行终测，按测试结束1-2个月的调优期计算，有望在Q2上线。主站业务方面，流量侧23Q4 DAU达到1亿，YOY+8%，在销售费用大幅度节约的背景下，仍处于增长区间；直播、广告业务有望同时受益于流量增长和商业化强度提升，带来收入弹性。22Q3以来毛利率已经连续6个季度环比增长，带动亏损幅度逐步收窄，并有望于今年下半年NON-GAAP口径下归母净利润实现打平和回正。 图表18 1Q21-4Q23哔哩哔哩收入及利润 图表19 1Q21-4Q23哔哩哔哩DAU及增速 （六）阅文集团（建议关注）：24年影视产品大年，积极拥抱Ai关注后续进展 24年产品大年，多部重点作品有望上