盈利能力提升可期，乳业巨头扬帆远航

投资要点 推荐逻辑：1）净利率提升逻辑明确，2021年公司毛利率、净利率分别为36.7%、5.6%，在原奶价格大幅上涨的背景下毛利率仅下滑0.9pp，净利率逆势提升1pp； 预计原奶价格短期将维持高位，同时高毛利产品占比提升、费用投放效率提高，公司毛销差、净利率将保持稳中有升。2）长期看，在供需匹配性逐步提高的背景下原奶周期将逐步趋缓，随着下游乳制品企业持续进行产品结构升级、行业竞争缓和、费用率下降，公司盈利能力将持续提升，双击向上值得期待。3）产品+品牌+渠道+奶源共同发力，公司竞争力稳固，实现2025年“再造一个蒙牛”目标可期。 乳制品行业需求旺盛，产品持续升级，细分品类有所分化。1、疫情后消费者健康意识增强，下游需求量迅速上涨，以基础白奶为代表的液态奶呈现拐点式向上的趋势，销量增速提升至10%左右；受益于消费升级，以金典、特仑苏为代表的高端液态奶需求大幅增加，增速达到15%左右，行业呈现量价齐升的态势。2、各细分赛道有所分化，行业空间广阔：常温奶进入成熟期，竞争格局稳定，价格战趋缓。巴氏奶迅速扩容，国有奶粉品牌迎来发展窗口期，奶酪成为行业新增长点。 原奶周期趋缓，费用率下降，龙头盈利能力提升。2018年后，下游中小牧场逐步出清，100头以上规模牧场奶牛存栏量占比达64%，预计2024年将达到92%。 以现代牧业为代表的大型牧场快速发展，上游新增养殖产能与下游绑定一致。同时，在新消费升级的驱使下，国内液态奶对于大包粉需求快速下降，国内生鲜乳需求增加，且以国内供给为主，原奶周期长期趋缓。在常温奶竞争格局稳定的背景下，下游龙头乳企费用投放将更加理性，乳企盈利能力有望提升。 产品+品牌+渠道+奶源共同发力，实现2025年“再造一个蒙牛”规划可期。1、产品端：液奶产品量价齐升，特仑苏推出沙漠有机、CBP高钙等新品，为消费者提供更好的营养，2021年销售额突破300亿元，拉动公司产品结构升级；纯甄上市馋酸奶、黄桃藜麦新口味，改变酸奶饮用方式；鲜奶业务保持强劲增长，已在核心城市建立领先地位。收购国内市占率27.7%的妙可蓝多作为奶酪业务主要平台，保持低温奶酪优势的同时培育常温奶酪，依托于公司强大的渠道网络，将实现进一步发展。奶粉主要包括雅士利、贝拉米两大平台，不断推进婴配粉向高端化、国际化发展，同时发力非婴配粉业务，进一步打开成长空间。2、品牌端：品牌建设高举高打，品牌渗透率已达约90%，为家喻户晓的国民乳制品品牌。3、渠道端：公司持续推进渠道变革，已基本完成扁平化变革，一级经销商下沉至县乡镇市场；同时基于不同事业部形成差异化渠道模式，挖掘下沉市场潜力的同时发力线上及新零售、母婴店等渠道，加速全渠道布局。4、奶源端：公司已战略投资富源国际、现代牧业、圣牧高科三家大型牧业集团，并与多家大型牧场形成紧密战略合作，收奶量及品质更稳定；参控股牧场已配合公司5年业绩目标进行扩群，充足的奶源为公司扩张提供支撑。 盈利预测与评级。预计公司2022-2024年EPS分别为1.45元、1.65元、1.86元，归母净利润将保持13.6%的复合增长率。随着下游乳制品企业持续进行产品结构升级、行业竞争缓和、费用率下降，公司盈利能力将持续提升，给予公司2022年25倍PE，对应目标价42.52港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧风险；原奶价格波动风险。 指标/年度 1二十载稳健发展，成就乳制品行业巨头 蒙牛乳业成立于1999年，2004年在港交所挂牌上市，此后不断推出特仑苏、真果粒、酸酸乳等热销品类。2008年“三聚氰胺”奶粉事件后，公司面临发展转折，2009年引入中粮作为最大战略投资者，并由中粮集团总裁接任蒙牛董事长。2011年创始人牛根生辞任董事会主席职务，退出公司核心经营管理工作，并于2021年正式离开公司。此外，公司于2012、2013年引入ArlaFoods、达能等外资股东，推动国际化进程，其中达能于2021年退出。同时，公司并购整合雅士利、现代牧业、贝拉米、妙可蓝多等企业，完善奶粉、奶酪、奶源布局，规划于2025年“再造一个蒙牛”。 图1：公司发展历程 全面进入“中粮时代”，股权激励利于长期成长。公司股权结构多元化，先后引入中粮、ArlaFoods、达能作为战略股东，依托中外大型集团，改善公司股权结构。截至2021年末，中粮和ArlaFoods通过合资中粮乳业投资公司共持有蒙牛23.15%的股权，随着创始人牛根生辞任公司职务，蒙牛全面进入“中粮时代”。原第三大股东达能在酸奶业务方面与蒙牛形成紧密合作，于2021年出售所持有的全部蒙牛股份。随着达能的退出，中粮集团对公司的控制能力将进一步加强。此外，公司于2013年起实施限制性股票激励计划，至今共授予7797万股，实现员工、经销商等与公司利益统一，利于公司长远发展。 图2：公司股权结构 以股权投资方式促进业务多元发展。液态奶、冰淇淋、奶粉为公司主要业务，2021年收入占比分别为87%、5%、5%，液态奶中特仑苏、基础白奶、纯甄、乳饮料、低温酸奶、低温鲜奶占比分别约34%、21%、10%、8%、13%、3%。液态奶、冰淇淋业务主要由公司主体经营，奶粉业务主要由子公司雅士利国际及贝拉米经营。同时，公司通过定增持有妙可蓝多30%的股权，成为妙可蓝多控股股东，并依托妙可蓝多发力奶酪品类；通过股权投资对现代牧业、中国圣牧等上游牧场形成控制，保障高品质奶源供应。 图3：公司主营业务结构情况（2021） 图4：公司重要参控股公司情况 二十余年来，公司快速成长为乳制品巨头，主要分为三个发展阶段： 1999-2007年高速增长阶段：公司采取“先建市场后建厂”、热点营销等策略，以利乐装常温奶迅速打开全国市场，2007年营业收入、净利润分别达213亿元、9.4亿元，超过伊利成为乳制品行业第一。 2008-2015年差异化经营阶段：2008年三聚氰胺事件对乳制品板块打击巨大，蒙牛逐渐引入中粮、Arla Foods、达能等中外大型集团作为战略股东；同时着力布局上游奶源，并在渠道方面形成差异。 2016年至今多元化发展阶段：2016年起，公司通过事业部改革、收并购活动实现多元化发展，除2020年剥离君乐宝外（可比营收+10.3%），营收、净利润保持双位数以上增长，2025年将再创一个蒙牛；2021年公司分别实现营收、净利润885亿元（同比+15.9%）、50亿元（同比+42.6%），新冠疫情催化乳制品需求爆发，叠加产品结构升级、费用理性化投放，盈利能力持续提升。 图5：2005-2021年公司收入情况 图6：2005-2021年公司净利润情况 2行业规模稳步增长，细分品类有所分化 乳制品行业规模稳步增长，各个细分赛道蓬勃发展。常温液态奶受益于疫情后消费者健康意识提高，需求不断上升；同时在消费升级驱动下，高端液态奶增速领跑。低温鲜奶呈爆发式增长，奶粉、奶酪集中度不断提升，随着新兴消费需求崛起，行业迅速扩容。在上游原奶供给趋于平衡，奶价周期趋缓的背景下，乳企费用投放将逐渐理性化，叠加高毛利产品占比提高，龙头乳企盈利水平有望持续提升。 2.1需求上升催化销量增长，消费升级促进高端化发展 乳制品行业规模稳步增长，疫情后需求不断上升。我国乳制品行业规模五年复合增速为8.5%，销量与吨价CAGR分别为5.8%、2.7%，保持稳定增长。疫情催化乳制品需求快速增长，以基础白奶为代表的液态奶呈现拐点式向上的趋势，销量增速提升至10%左右，行业规模持续扩容。2021年国内乳制品零售规模约为5400亿元，同比增长约10%，预计2025年零售规模将突破7000亿元。 图7：乳制品零售额及增速 图8：乳制品零售销量与价格拆分情况 我国乳制品人均消费量对标海外仍处低位，增长空间大。2020年我国乳制品消费量达到3100万吨，同比提升3.1%，近五年复合增速约为1%。从人均消费量来看，我国居民液体奶消费量约为20kg/年，远小于其他欧美国家，与饮食习惯相近的日韩也仍有一倍以上的差距。长期来看，我国人口基数庞大，在三胎政策出台、人口老龄化等因素的驱动下，乳制品消费量有望进一步增长。 图9：国内乳制品消费量 图10：全球主要经济体人均液体奶消费量（kg/年） 消费持续升级，高端化趋势明显。2021年我国人均可支配收入达到3.5万元，近五年人均可支配收入复合增速为7.8%，居民收入水平稳步提高，消费升级趋势明显，高端液态奶在液态奶零售额中的占比不断提升，预计于2023年超过一半。同时高端液态奶增速领跑，预计2019-2024年乳制品、普通液态奶、高端液态奶零售额复合增速分别为6%、3.3%、15.6%。高端液态奶主要使用特色生鲜乳为原料，毛利率更高，能为乳企带来较高利润弹性。 龙头乳企顺应消费升级趋势，纷纷推出高端化产品，价格带不断扩充，未来盈利增长空间较大。 图11：2014年以来高端、普通液态奶零售额占比 图12：各类乳制品零售额CAGR 2.2常温奶步入成熟期，低温、奶粉、奶酪迅速扩容 液态奶占据半壁江山，各细分赛道持续扩容。从收入结构占比来看，2020年牛奶、酸奶、婴幼儿奶粉占乳制品行业收入的比例分别约为42%、26%、30%，液态奶合计占比接近70%。从增速上看，液态奶近五年复合增速约为3.3%，其中酸奶2015-2020年CAGR达12%，贡献主要液奶增量；婴幼儿奶粉仍保持增长态势，近五年CAGR约为7%；奶酪则是近年来乳制品行业内增速最快的子板块，2010-2020年CAGR保持在20%以上。 图13：国内液态奶市场规模 图14：2020年乳制品行业收入构成 2.2.1常温奶：竞争格局清晰，产品结构持续升级 常温白奶步入成熟期，疫情后需求快速增长。21世纪初国内冷链运输尚不发达，长保的常温牛奶具备异地销售的条件，因而击败低温奶成为国内主流牛奶。经过二十余年的发展，常温牛奶已步入成熟期，过去五年复合增速约为2%。2020年后，疫情催化消费者健康意识提升，常温奶需求不断上升，2021年伊利、蒙牛常温白奶收入增速约10%-20%。 竞争格局稳定，高端品牌市占率持续提升。常温奶市占率高度集中，2020年常温白奶C R2 约为86%，已形成伊利与蒙牛双寡头垄断的市场格局。2011-2021年，特仑苏、金典品牌的饮用奶市占率分别由2.6%、1%提升至9.5%、8.5%，高端化趋势明显；伊利、蒙牛母品牌的合计市占率由2011年的19.9%略微下降至2021年的18.2%。以特仑苏、金典为代表的高端品牌不断挤压中低端品牌的份额，实现快速成长，均已成为百亿大单品。市占率稳定叠加产品结构持续升级，未来乳企间激烈的价格战或将缓和，带来行业整体盈利能力的提升。 图15：常温白奶市场规模 图16：常白牛奶C R2 变化 图17：金典、特仑苏在饮用奶销售额的市占率持续提升 图18：伊利、蒙牛母品牌在饮用奶销售额的市占率基本稳定 常温酸奶市场规模迅速扩容，CR3突破90%。2020年我国常温酸奶市场规模约为530亿元，过去五年复合增速约26%。相较于低温酸奶约21天的平均保质期，常温酸奶6个月以上的长保质期有利于乳企全国范围内的运输与铺货。2009年光明推出莫斯利安打开了常温酸奶的大门，安慕希、纯甄借助伊利、蒙牛强大的渠道在全国范围内市占率提升迅猛。常温酸奶主要通过包装及口味创新升级，相比常温牛奶仍处于升级初期，提升空间广阔。 图19：常温酸奶市场规模（亿元） 图20：2020年常温酸奶市场竞争格局 2.2.2低温奶：巴氏奶保持较快增速，竞争格局分散 低温鲜奶保持较快增速，市场竞争格局分散。2020年我国巴氏奶市场规模约为360亿元，近五年CAGR为9.2%，巴氏奶口感和营养价值普遍高于常温白奶，疫情后更受消费者欢迎。巴氏奶保质期仅约7-15天，且有运输半径限制，区域属性较明显，竞争格局分散，2020年CR3仅为28%。随着我国冷链运输的持续发展，具备风味与营养方面竞争优势的巴氏奶将保持扩容趋势。 图21：巴氏奶市场规模