乳业巨头，扬帆远航

乳业巨头，扬帆远航 蒙牛乳业（2319.HK）是中国乳制品行业龙头企业。公司产品矩阵丰富，业务涵盖液态奶、奶粉、奶酪及冰淇淋等多个板块，各业务之间协同发展，且在各细分赛道上的核心竞争优势明显。我们认为乳制品行业还未达到天花板，在人均乳制品消费的拉动下，以及鲜奶、奶酪、冰淇淋等细分赛道高端化的拉动下，乳制品行业仍将保持平稳增长。而蒙牛作为行业两大巨头之一，已经建立起了深厚的竞争壁垒，未来仍将保持稳健增长，且盈利能力不断提升。我 食品饮料 2023年12月28日 首次覆盖 证券研究报告 蒙牛乳业（2319.HK） 投资评级：买入目标价格：28.4港元 现价(2023-12-27)：20.05港元 们预计23/24/25年公司净利润达到52.1/56.7/62.4亿人民币，对应EPS为1.44/1.57/1.72港元。 首次覆盖给予“买入”评级，给予目标价至28.4港元。 报告摘要 23H1公司收入表现稳健，盈利能力好转。23H1乳制品市场需求疲软，但公司收入为511.2亿 元，同比+7.1%，剔除妙可蓝多并表影响，则同比+2.8%，业务收入稳健。同时，受益于原奶 价格下降以及公司在坚持高质量发展的基础上聚焦产品高端化及盈利能力提升，23H1公司毛 总市值(百万港元)78,902.61 流通市值(百万港元)78,902.61 总股本(百万股)3,935.29 流通股本(百万股)3,935.29 利率为38.4%，同比+1.8pct，经营利润率超预期达6.4%，同比+1.1pc（t 此前业绩指引为+0.3pct- 12个月低/高(港元)19.6/40.2 0.5pct）。净利润为30.6亿元，同比下降16%，主要是去年同期一次性收益较多。 乳制品消费市场前景广阔，量价齐升打开上升通道。中国乳制品人均消费量较低，产品不断高端化带动价格上涨，市场仍处于量价提升通道，赛道长坡厚雪。根据欧睿数据，23年中国乳制品市场规模约6598亿元，预期未来保持中单位数增长。从细分赛道看：1）液体奶中常 温白奶市场占据主导地位，产品高端化将成为该市场的主要旋律，预期未来增速低单位数；2）低温鲜奶市场保持较快增长速度，高端化不断进行中；3）酸奶及乳酸菌饮料市场进入成熟期，行业面临收缩；4）奶粉市场由于出生率降低，市场规模呈现下滑趋势；5）奶酪市场景气度高，渗透率空间广阔，短期需求出现回落，长期增长空间巨大；6）冰淇淋市场拥有千亿市场空间，价格提升拉动行业发展。 作为中国乳制品行业龙头，蒙牛品牌矩阵丰富，在品牌、渠道、奶源上拥有核心优势。分业务看，23H1公司液态、奶/奶粉/奶酪/冰淇淋的收入占比分别为81.5%/3.7%/4.4%/8.4%，营业利润率分别为6.8%/-7.1%/3.4%/16.6%。液态奶是公司的基本盘，常温白奶已经进入寡头格局， 竞争趋于放缓，未来盈利能力有望逐步提升。我们看到公司有三个业务发力点：1）低温鲜奶 业务，蒙牛每日鲜语异军突起，凭借强大的渠道和供应链建设能力，市场份额快速攀升至第 二，23年已经实现盈利；2）奶酪业务，对妙可蓝多的控股加强了在奶酪领域的布局。短期面 平均成交(百万港元)251.58 股东结构（截止2023-6-30）中粮集团 24.1% PandanusPartners 8.0% BrownBrothers 7.2% BlackRock 6.3% Schroders6.0% UBSGroup7.3% Mitsubishi6.1% 其他股东35.0% 总计100.0% 股价表现 临一些挑战，但大量广告已经打出品牌知名度，未来成长空间可期；3）冰淇淋业务提速，公 司子品牌艾雪为东南亚领先的冰淇淋品牌，蒂兰圣雪和茅台冰淇淋等产品也广受好评。同时，有两个业务中期来看颇有压力：1）酸奶业务出现下滑，公司聚焦美味、功能、高端，在低温酸奶业务上已经实现了业绩的扭转，常温酸奶仍待新品破局；2）奶粉业务受行业影响出现下 滑，中长期看压力仍在，公司力图通过品牌聚焦、开拓有机市场、开拓成人粉市场寻求突破。公司每年巨量的营销投入使得旗下较多品牌已经深入人心，同时通路精耕继续深挖下沉市场，配合对奶源的资金控股，蒙牛已经建立起深厚的竞争壁垒。 综合来看，我们认为公司已经建立起深厚的竞争壁垒，在行业平稳增长的背景下，公司将保持稳健增长，同时利润率不断提升。我们预计23/24/25年公司净利润达到52.1/56.7/62.4亿人 股价及恒指相对走势 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 7/3/23 7/17/23 7/31/23 8/14/23 8/28/23 9/11/23 9/25/23 10/9/23 10/23/23 11/6/23 11/20/23 12/4/23 12/18/23 0.0 成交额(百万港元) 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 民币，对应EPS为1.44/1.57/1.72港元。首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和 DCF的估值，给予目标价至28.4港元，较最新收盘价有38%的上升空间。 风险提示：消费意愿低于预期，行业竞争加剧，出生人口下降，原材料价格上升，食品安全问题 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 76,035 88,141 92,593 96,964 101,341 105,828 增长率(%) 15.92% 5.05% 4.72% 4.51% 4.43% 净利润 3,502 4,964 5,185 5,208 5,669 6,238 增长率(%) 41.74% 4.46% 0.44% 8.86% 10.03% 毛利率(%) 37.65% 36.75% 35.31% 36.56% 36.75% 36.76% 净利率(%) 4.61% 5.63% 5.60% 5.37% 5.59% 5.89% 每股收益(港元) 0.98 1.40 1.48 1.44 1.57 1.72 每股净资产(港元) 10.40 11.73 13.98 14.99 16.13 17.24 市盈率 20.87 14.64 13.88 14.30 13.11 11.92 市净率 1.98 1.75 1.47 1.37 1.27 1.19 股息率 0.6% 0.9% 1.1% 1.9% 2.8% 3.1% 净资产收益率(%) 9.9% 12.5% 11.3% 10.0% 10.2% 10.4% 数据来源：Wind资讯，安信国际预测 成交额（百万港元）2319.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -16.20 -16.23 -27.87 绝对收益 -21.53 -21.83 -43.02 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Gloriacao@eif.com.hk 目录 1蒙牛乳业：乳业巨头，扬帆远航5 1.1公司简介5 1.2历史发展5 1.3股权结构和高管团队7 1.4经营概况8 2行业：量价皆有空间，关注细分赛道10 2.1乳制品市场空间可观，量价齐升打开上升通道10 2.2常温白奶：产品结构升级，伊利、蒙牛龙头地位稳固13 2.3低温鲜奶：行业仍保持较快增速，格局较为分散14 2.4酸奶：整体增速放缓，个别细分赛道景气度高16 2.5奶粉：出生率导致行业收缩，集中度有提升空间19 2.6奶酪：渗透率空间广阔，妙可蓝多迅速崛起20 2.7冰淇淋：千亿市场空间，各品牌百花齐放22 3业务：以常温奶为基本盘，乳制品领域全面开花24 3.1基本盘：常温白奶根基稳固，特仑苏是高端化白奶的领导者25 3.2发力点1：低温鲜奶表现亮眼27 3.3发力点2：收购妙可蓝多，领跑奶酪赛道29 3.4发力点3：产品创新+渠道发力+外延并购助力冰淇淋增长31 3.5压力点1：酸奶业务亟待产品创新扭转局势32 3.6压力点2：奶粉行业承压，寻求破局之道33 4优势：品牌、渠道、奶源，三位一体35 4.1品牌：多元化投入打造品牌影响力35 4.2渠道：通路精耕，做深做广35 4.3奶源：大力布局上游，确保原材料安全36 5经营概况37 2盈利预测及估值39 2.1财务报表预测39 2.2估值分析40 3风险提示42 4附录：财务报表预测43 图表目录 图表1：蒙牛产品品类5 图表2：公司发展历程6 图表3：2022年公司事业部情况7 图表4：公司历年战略目标7 图表5：公司股权情况7 图表6：公司核心高管情况8 图表7：公司收入表现8 图表8：公司净利润表现8 图表9：公司毛利率以及毛销差情况9 图表10：公司主要经营费用率以及经营利润率情况9 图表11：公司各业务收入占比10 图表12：公司各业务营业利润率表现10 图表13：中国乳制品消费量测算（万吨）10 图表14：2019年世界主要各国人均液体乳消费量11 图表15：2021年中国城镇/农村居民年人均奶类消费量11 图表16：伊利液态奶销售单价（元/吨）11 图表17：中国乳制品市场规模12 图表18：乳制品细分市场规模12 图表19：中国常温白奶销售量情况13 图表20：中国常温白奶销售额情况13 图表21：常温白奶分价格段产品销售额的同比增速14 图表22：普通与高端常温白奶产品展示14 图表23：相比21年，22年消费者对鲜奶的营养成分更为看重，对有机鲜奶支付溢价的意愿增强15 图表24：低温鲜奶分价格段产品销售额同比增速15 图表25：巴氏奶、超巴奶、常温奶特点对比15 图表26：中国鲜奶销售量情况16 图表27：中国鲜奶销售额情况16 图表28：2022年鲜奶竞争格局情况16 图表29：中国酸奶及乳酸饮料销售量情况17 图表30：中国酸奶及乳酸饮料销售额情况17 图表31：2023年中国常温酸奶竞争格局情况18 图表32：中国常温酸奶销售额情况18 图表33：2023年中国低温酸奶竞争格局情况18 图表34：中国低温酸奶市场规模18 图表35：中国出生人口及出生率情况19 图表36：中国婴幼儿奶粉市场规模19 图表37：中国奶粉CR3与国外对比19 图表38：中国奶粉CR15逐步提高19 图表39：中国奶粉竞争格局变迁20 图表40：2023年行业竞争格局20 图表41：主打高钙健康的妙可蓝多儿童奶酪棒20 图表42：越来越多运用奶酪的烘焙产品20 图表43：2021年各国人均奶酪消费量对比21 图表44：中国奶酪市场销量21 图表45：中国奶酪市场规模21 图表46：零售和餐饮渠道奶酪销量22 图表47：中国奶酪行业竞争格局22 图表48：欧睿口径下中国冰淇淋市场增长驱动因素23 图表49：中国冰淇淋市场规模情况23 图表50：人均冰淇淋消费量（千克/人）23 图表51：中国冰淇淋线下市场竞争格局24 图表52：蒙牛收入及净利润24 图表53：蒙牛业务构成24 图表54：液态奶业务收入及增速25 图表55：液态奶业务经营利润及利润率25 图表56：伊利、蒙牛在常温液态奶市场的市占率情况25 图表57：常温白奶产品情况26 图表58：特伦苏收入增长情况27 图表59：特仑苏与金典的市占率27 图表60：特仑苏产品升级路线图27 图表61：蒙牛以及市场上其它主要品牌的低温鲜奶产品情况28 图表62：蒙牛低温鲜奶业务发展历程28 图表63：妙可蓝多奶酪业务营收情况29 图表64：妙可蓝多奶酪业务毛利率情况29 图表65：2022年妙可蓝多奶酪业务收入结构29 图表66：妙可蓝多奶酪产能情况30 图表67：妙可蓝多渠道情况30 图表68：蒙牛冰淇淋产品线31 图表69：公司冰淇淋业务营业收入情况32 图表70：公司冰淇淋经营利润率情况32 图表71：冠益乳强调“增强免疫力”和“保健食品”33 图表72：新优益C乳酸菌饮料强调PC-01中国菌种33 图表73：蒙牛奶粉业务重大事件34 图表74：奶粉业务收入及增速34 图表7